文|點拾投資朱昂（微信號：dianshi830）
導讀：石鋒資產在復旦大學舉行的“重劍無鋒”傑出行業研究系列講座在4月26日下午迎來了第四位嘉賓：申萬宏源研究所的劉洋。劉洋是申萬宏源研究所信息化研究部主管、首席分析師、執行總經理。此前在2015到2018年各項分析師評選中全部上榜，包括新財富、水晶球、第一財經等。我們也有幸聆聽劉洋對計算機行業的研究方法論，以下是我們對於其演講的一些總結，希望給大家帶來幫助！
如何從零開始研究計算機？
對於許多投資者來說，計算機行業是神秘的，這個行業的研究員也很苦惱，很多時候被人說不靠譜，有時計算機行業偏向主題投資，有時又偏向成長股投資，有時又會看到計算機行業依靠業績推動，甚至還有時具有博弈性的特徵。似乎每一種方法用來做計算機行業投資，都存在不確定。
事實上我們拉長來看，計算機行業商業模式的主軸還是行業成長。這裡麵包括服務、產品、行業應用、算法等等。我們需要從商業模式入手理解計算機行業，就會發現其實這個板塊每年都會有機會。
大多行業的生產工具是機器（製造業）和資本（金融），比如醫藥、家電、汽車，他們的商業模式以產品銷售為主。計算機行業的生產工具主要是人力。人有各種各樣的需求要被滿足。人有惰性、有溝通能力、有創造力。前者依賴管理，中間創造業務粘性，後者體現研發。人性的三個特點構成了計算機行業特點。
計算機行業其實每年都是有機會，許多人會把計算機行業等同於主題投資，其實並非如此。我們看下面這張圖發現，計算機行業大部分時間段的牛股是由價值成長驅動。只有少數時間段是由主題投資驅動。
我們看到從2004年到今天，計算機行業的成長主軸經歷了六個商業模式：局部服務、軟件產品、行業應用、互聯網和併購、協同和O2O，以及算法類。伴隨著時間的推移，每一個階段產生的利潤峰值逐步增加，從第一階段2.5億利潤峰值，到第六階段100億的利潤峰值。
A股其實在這幾個階段，都是產生了不同的牛股。包括第一階段的華勝天成，漲幅11倍；第二階段的用友網絡，漲幅10倍；第三階段的遠光軟件，漲幅10倍；橫跨第二三四階段的恆生電子和信雅達，前者漲幅19倍，後者漲幅90倍。
而且每一個階段，伴隨著進入一個新的模式，這些企業的利潤峰值恰好比上一個模式翻倍。舉幾個例子，華勝天成在2004到2007年的時候，其利潤總額峰也在2011年達到2.6億，屬於局部服務階段的大牛股。廣聯達在2014年達到了利潤總額峰值的14.4億，比2008年1.7億利潤增長了8倍以上。航天信息，利潤峰值在2014年實現了20.6億。2013到2015年，移動互聯網應用的龍頭公司，包括同花順在內，利潤峰值達到了40到50億規模。
計算機行業的發展脈絡和商業模式
我們去看美國軟件行業的發展歷史，會發現這是一個非常成熟的行業。IT企業的成長經歷了五個階段，他們分別對應是1949到1959年的早期服務公司，1959到1969年的早期軟件產品公司，1969到1981年的企業解決方案公司，1981到1994年的客戶大眾市場軟件，以及1994到2008年的互聯網增值服務。中國的軟件企業發展，也是經歷了這樣一個個的階段，從早期的局部服務到後來的軟件產品，再到今天的數據分析。我們研究公司的時候，需要看清楚目前處於哪一個階段，就能找到什麼樣的公司能在這個階段中勝出。
我們需要了解計算機行業內不同類型公司的商業模式，以及對應到這個公司的利潤率水平，你只有把公司的歸類做好，才能更好理解一家公司的商業模式。從粘性的角度看，服務的粘性最大，其次是軟件，最後是硬件。我們看一個硬件公司，要思考三年後公司的收入水平。從利潤率的角度看，硬件淨利潤率在30%左右，是三者中最高的。軟件利潤率在25%左右，服務利潤率在15%左右。服務類型的企業，需要思考利潤率如何不下降。
從財報的角度是能夠來驗證A股計算機公司的商業模式的。這裡面又包含了幾個環節：行業收入一般與需求掛鉤，一般上市公司收入增速為2倍GDP增速。企業成本主要為機器成本和人力（非機器）成本，人力成本的薪酬已經佔到成本的30%，是行業最大的槓桿。通過對於利潤率的拆解，我們發現薪酬在利潤表的佔比從7%-9%，提高到了18%-20%。從中我們能夠推導出，人力成本是決定行業利潤增速的最大因素。
從計算機行業薪酬的波動中，可以從人數擴張去研究業績的增長，提前挖掘行業的拐點。所以檢驗行業是否健康成長的核心指標之一就是人均效率。人均效率越高，對於人數的依賴就越低。我們看到技術類、互聯網類商業模式已經比服務模式人均利潤高了10倍。公司的“螺旋成長”非常明顯。
從人均效率中，我們理解一個計算機公司的定價權。計算機公司也有典型的微笑曲線。處於上游的設計和研發，以及處於下游的品牌和經營，兩者的利潤率最高。而中間的零部件、銷售、組裝代工，利潤率也比較低。
說了那麼多，從選股的角度我們做一個小結。商業模式的分析有三個要點：1）服務模式研究其增長性，因為持續性無憂；2）產品模式研究其持續性，因為有大小年；3）多種模式研究商業模式演進。
對於公司的財務分析，我有幾個角度：1）看公司的資產負債表，看看現金流到底是蓄力還是在透支；2）尋找收入和成本的錯配；3）人均創造利潤和歷史趨勢驗證商業模式以及競爭壁壘。
從產業研究階段入手，要明白公司是處於什麼階段，然後用什麼方法。在導入期時，主要是主題投資，這時候流動性比較寬鬆。在行業向上的成長和整合期，大部分行業向上的公司都可以買。但是在行業平淡的成長整合期，要賣市佔率上升的企業。
計算機行業的一些規律
從我們的歷史研究中發現，計算機行業也是有一些規律的，這些規律看似就是一些簡單的常識，但是在投資中會給我們帶來很大幫助。
第一個規律是強者恆強，越是龍頭企業往往增長越快，成長空間也更大。比如海康威視、廣聯達，他們通過將過去成功的產品企業化、並且雲服務化，大幅提高了運營效率，也打開了更大的利潤空間。當然，也有一些行業的第二名，他們過去往往技術很強，但是市場銷售偏弱，這類企業也可能會出現反轉。
第二個規律是基於市場風險偏好的不同，股價表現的輪動也會不同。在熊市中，只有一線成長股會表現較好，他們的防禦性比較好，確定性強。在牛市中，風險偏好提高，股價表現會從一線向二線以及三線成長股輪動，最後再回到一線成長股。當然拉長看，基本面最好的成長股是能攻善守的，尤其是熊市。
我們前面說過，計算機行業主題驅動漲幅的時間大約只佔20%，大部分時間還是價值驅動。我們看行業大部分漲幅居前的公司，他們主要是靠ROE在驅動股價的表現。
最後，給大家推薦一些值得看的書籍，微軟的《刷新》、Gladwell的《逆轉》、PeterThiel的《從0到1》、蔡天新的《數學簡史》。我們會向每年進入申萬研究所的實習生和新員工推薦書目，每年都會更新，很多書是基礎性的，讓我們對某些領域有個基礎的瞭解，我自己也一直在堅持讀書，希望每一個同學都有所收穫！
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