昨天10月22日我們發表評論《這時候利率不該漲》，今天我們看到，在沒有逆回購到期的情況下，央行加量操作2000億元7天期逆回購，保持最近一段時間貨幣淨投放的操作。這當然是抑制貨幣市場利率上漲的動作，但從預期管理的角度看，這樣的動作有助於改變市場的“通脹預期”。實際上，如果這時候拉高利率，市場一定會因為央行“口是心非”。也就是說，如果刻意拉高利率，會給市場“央行真實採用抑制通脹手段”的看法，那誰還相信它“既無通脹，也無通縮”的表態？
無論如何，此時壓低貨幣市場利率是正確的選擇，但更根本的措施應當是：央行對M2實施“加糖降水”操作。我們認為，鑑於“M2＝基礎貨幣×貨幣乘數”，其中，基礎貨幣代表信用貨幣的核心——國家信用——糖；貨幣乘數代表商業信用——國家信用基礎上派生出的商業信用——水；所以，M2（廣義貨幣供應量）猶如一杯糖水，央行貨幣調控必須講求“糖與水的比例”。不能過甜，否則會造成金融揮霍；也不能過淡，否則會導致經濟缺養。
一直以來，這是我“非常孤獨的主張”。好在，現在終於出現了一位“同盟者”——管濤先生。10月20日，《第一財經》發表一篇管濤文章：貨幣政策逆週期調節除了降準、降息，還可考慮“擴表”。文章中，管濤同樣使用“M2＝基礎貨幣×貨幣乘數”，證明了中國M2確實存在“減糖加水”的過程。不同的是：我認為，M2“減糖加水”的過程是導致中國金融劣質化的過程，需要糾正；而管濤則證明，M2“減糖加水”的過程“部分抵消了央行貨幣政策的逆週期調節的效果”，而現在“加糖”則是央行可以考慮的貨幣政策手段。
據管濤提供的數據，2019年前三季度，累計少投放2.51萬億元，相當於同期央行資產負債表收縮規模的2.38倍，它拖累了M2增長。截至2019年9月末，M2為195.23萬億元，同比增長8.4%。其中，基礎貨幣投放同比減少3.8%，對當期M2增長負貢獻48.1%；貨幣乘數升至6.38倍，增長12.6%，對當期M2增長正貢獻148.1%。（見下圖）。
2019年前三季度，基礎貨幣投放變動對M2增長的平均負貢獻為33.5%，是2008年以來首次。同期，貨幣乘數變動的平均正貢獻為133.5%，但在2011年之前經常為負。管濤只揭示了2019年以來的短期數據，但從他給出的圖表看，基礎貨幣對M2增長的貢獻率不斷走低，從2011年就開始了。
管濤認為，央行“擴表”有助於提高貨幣政策效力。理由是：面對國內外風險挑戰明顯增多的複雜局面，需要進一步完善宏觀調控、充實政策工具箱。為應對經濟下行壓力，美聯儲由加息轉為降息，全球貨幣政策重回寬鬆。加之破“7”之後，境內人民幣匯率雙向波動、市場預期分化，中國央行此時採取“擴表”的操作並不突兀，也不會導致經濟內外均衡衝突。他認為，中國央行將資產負債表管理、存款準備金率和基準利率調整結合使用，可以進一步豐富金融調控手段，拓展貨幣政策空間；而且，與降準和降息相比，“擴表”操作的靈活性更強，貨幣刺激的信號作用較弱，有助於避免擾動市場預期。
在管濤看來，央行“擴表”不僅有空間，而且有工具。比如，央行可以通過針對地方政府專項債發行、商業銀行資本補充、支持企業債權股權融資等特定事項，優化抵押品範圍、調整央行交易對手、創新貨幣政策工具等，加強財政、貨幣和結構性政策的協調，進一步疏通貨幣政策傳導機制，使金融更好服務實體經濟。
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