央行今年一季度貨幣政策報告終於面世，閱讀過程發現一個專欄，講的是“中央銀行的利率調控與傳導”。該專欄在解釋做法、說明成就的同時承認：利率市場化改革還有一些“硬骨頭”。而所謂“硬骨頭”實際說的就是“存貸款基準利率和市場利率‘兩軌’並存”的問題，並指出“兩軌”並存導致商業銀行存款“搬家”現象，在一定程度上推動銀行負債短期化、同業化，資金穩定性下降，成本上升。
我們一直認為，利率“兩軌”並存的危害性非同一般，它構建了中國金融短期化、同業化的制度環境，意味著央行控制的政策環境、市場機制、交易制度鼓勵貨幣套利，而且不管多大規模的“金融空轉”都是合理合法。長此以往，貨幣套利侵佔大量金融資源，如果此時央行執行中性或緊縮貨幣政策，那資本市場存量資金必被貨幣投機“抽血”，資本市場所能獲取的金融資源越來越少。
實際上，銀行存款搬家本身就是資本市場受到侵害的重要證據：（一）銀行中長期信貸屬於資本市場商品，如果存款“搬家”了，中長期貸款勢必依賴短期負債滾動去支撐，一則構成嚴重的存貸期限錯配，二則嚴重的存貸期限錯配迫使銀行不得不高槓杆經營，並將錯配、高槓杆風險向全社會傳導；（二）大規模的儲蓄“搬家”同樣使股市、債市失去蓄水池，面臨“存量逃逸+增量預期弱化”的圍困。這樣的現實，歸結起來就是實體經濟融資難、融資貴，或者說金融服務偏離實體經濟需求而“脫實向虛”，更嚴重的是：中國經濟整體槓桿“因短而高”。
更加泛化一點，所有金融亂象或多或少都與利率“兩軌”並存相關。比如，銀行資金來源期限短、價格高，根本不適宜企業貸款，那怎麼辦？要麼在同業之間拆來拆去，要麼出表給更高風險偏好的金融機構去構建資金池，從事資管業務；再比如，曾經儲蓄偏好的資金離開銀行之後去哪？實際上，金融騙子也看到了機會，通過各式各樣的忽悠把大量百姓儲蓄引誘到高利貸、甚至是龐氏騙局當中。當然，絕大多數還是進入了貨幣市場基金。
中國金融業管理者必須清醒，中國和美國經濟結構存在巨大差異，而這一差異決定了中美金融業發展的不同特點。中國經濟結構以製造業為核心的實體經濟為本，而美國則是以服務業為經濟主體。理論上說，服務業不僅對槓桿的容忍度遠遠高於製造業，而且對金融期限的要求，服務業的容忍度也遠比製造業大得多。比如，製造業負債率超過50%那已經是很高了，但對於一個資產近乎為零的商業超市而言，負債率80%以上極其正常；再有，7天週轉一次的資金對製造業企業而言，除個別時點的流動性調劑之外，幾乎無法用於日常經營；但對商業超市而言，沒問題，日常經營有這樣的貸款週轉足夠了。
更不用說金融服務業，一天期的資金給到金融業，它一樣有辦法、有工具去經營套利；但一天期的資金對實體經濟企業有什麼意義嗎？沒有。所以，中國金融管理者必須高度重視中國特色的經濟結構特徵，而不能一味向美國金融市場學習，更不能刻意構建有利於短期貨幣投機的市場機制，因為破壞了資本市場健康發展的生態，就等於破壞了實體經濟賴以生存的金融環境。
所以我們一直強調，金融改革、金融政策、金融運營不能就金融論金融，而必須站在為實體經濟服務的角度去考慮問題，核心與關鍵在於：建立規模足夠、健康運行的資本市場。因為，包括中長期信貸在內的資本市場才是直接面向實體經濟的金融服務，而貨幣市場僅僅是金融機構之間調節頭寸的市場，絕不應當是金融市場的主角。所以，作為中央銀行，必須“身在貨幣市場，心在資本市場”，而現在需要檢討一下：央行身心是否存在錯位？
無論如何，央行已經意識到了問題，繼續穩步推進利率市場化改革、推動利率“兩軌”逐步合“一軌”、健全銀行內部轉移定價機制等一系列作為我們已看到明確動向，同時包括市場基準利率體系培育、利率調控體系建設、金融機構定價能力培育等央行也在進一步推進。更重要的是：央行可能在“引導利率並軌”的同時，刻意通過“收短放長+略偏寬鬆”緩解全社會資產與負債的錯配，從而壓低金融槓桿。我們認為，至少中國股票市場應當歡迎央行這樣的行動。
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