申萬宏源證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
上海家化(600315)
2019 前三季度公司收入同比增長 5.8%，基本符合預期。 1）19 前三季度扣非歸母淨利潤同比增長 2.0%。 19 年前三季度收入同比增長 5.8%至 57.4 億元，歸母淨利潤同比增長19.1%至 5.4 億元，主要系子公司家化醫藥動遷確認資產處置收益 1.4 億元，另外絲芙蘭投資收益貢獻利潤約 7000 萬元，扣非歸母淨利潤同比增長 2.0%至 3.8 億元，2）19 年Q3 單季度公允價值變動損失致淨利潤波動。 19 年 Q3 單季度收入同比增長 3.3%至 18.1億元，歸母淨利潤同比下降 29.6%至 9649 萬元，扣非歸母淨利潤同比增長下降 11.3%至1.2 億元，單季度淨利潤波動主要系股票和基金波動，造成公允價值變動淨損失 3054 萬。
費用控制良好帶動淨利率提升，存貨規模同比下降，應收賬款待改善。 1）受新工廠折舊、低毛利率產品佔比提升影響， 毛利率下降 1.2pct。 19 前三季度公司毛利率同比下降 1.2pct至 61.6%，主要是新工廠上半年產生折舊費 3000 萬，另外佰草集力推凍乾麵膜等毛利率偏低產品，低毛利率產品收入佔比提升拖累毛利率。 2）銷售和管理費用率控制嚴格帶動淨利潤率提升 1.1pct。 19 前三季度銷售費用率同比上升 0.3pct 至 42.1%，管理費用率（含研發費用）同比下降 0.2pct 至 13.4%，預計未來費用率保持平穩，淨利潤率同比增長1.1pct 至 9.4%。 3）存貨規模同比下降 8.3%，經營性現金流持續改善。 19 年前三季度存貨同比下降 8.3%至 9.6 億元，應收賬款同比增長 8.6%至 12.6 億元，經營性現金流淨額同比增長 1.0%至 7.2 億元。
佰草集調整符合預期，電商 GMV 同比增速達 27%。 1）品牌端：繼 Q2 佰草集業績復甦後，Q3 佰草集增長持平，調整基本符合預期，Q4 主推太極系列精華，社媒傳播，加強互動，期待帶動品牌增長；受競爭加劇影響，六神各渠道協調有待改善，高夫和美加淨有提升空間。 2）品類端：19Q3 個護品類佔比超 6 成，家居護理品類處於高速增長階段，各品類均價與去年同期持平。 個護收入同比增長 3.1%至 11.9 億元，營收佔比 66.0%，均價同比提升 1.4%；美容護膚收入同比增長 1.3%至 5.5 億元，營收佔比 30.4%，均價同比提升 0.7%；家居護理表現亮眼，收入同比增長 27.1%至 6496 萬元，營收佔比 3.6%，均價同比上升 1.2%，各產品均價與去年同期基本一致。 3）渠道端：傳統線下渠道承壓，電商渠道表現較好，電商全網 GMV 零售同比增長 27%。
公司多品牌運營積極調整，品牌發展分化，部分品牌還在調整中。 青浦新工廠投產短期產能利用率尚低毛利率承壓，費用率管控力度有望保持，我們維持盈利預測，預計 19-21 年歸母淨利潤為 6.0/6.6/7.1 億元，對應 PE 為 40/36/33 倍，維持“ 增持” 評級
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