理財子公司的設立像一條巨鱷甩動尾巴，深深攪動了已不平靜的資產管理沼澤。本文試圖解析未來可能主導資管行業競爭的兩股核心力量。
來源丨星海筆記
很多人都說理財子公司在大資管行業沒有對手，勢必橫掃千軍。的確，就目前資管行業的生態而言，非銀機構與理財子公司開展直接競爭是比較困難的。理財子公司的開業典禮就像是非銀機構的首腦集會。非銀機構的投懷送抱，勢必進一步導致各類資源不斷的向理財子公司集中。
一個以大中型銀行理財子公司為核心、各類非銀機構為策略和服務供應商的資產管理產業集群似乎已經板上釘釘。
那麼，理財子公司真的會順風順水，直至一統江湖嗎？它究竟有沒有競爭者呢？
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理財子公司：資產管理還是財富管理？
我們先繞開這個話題，看個有意思的現象。已經設立的幾家銀行理財子公司，英文名稱都翻譯成“Wealth Management”而不是“Asset Management”，這某種程度上模糊了一個界限：資產管理與財富管理。
資產管理和財富管理都是西方金融業實踐中總結出來的概念。其中資產管理靠近資產定價、投資策略的開發和組合管理一端，其成果是基金或理財產品；財富管理更靠近客戶一端，一方面根據客戶個性化的需求為其提供投資顧問服務、為其配置理財產品，另一方面也提供包括健康、商旅、移民、傳承等多元化的其他增值服務。但二者的概念並不是那麼涇渭分明的。
理財子公司做的是代客投資管理，以發行理財產品為主要業務形式，理論上更為靠近資產管理屬性。從“資管新規”、“理財新規”給理財業務的定位來看也是如此。而財富管理職能，傳統上是由銀行的零售銀行、私人銀行部門則承擔。一個負責供給產品、另一個負責給客戶提供顧問服務，兩者本應是默契的上下游的關係。注意：我們這裡講一個廣義的財富管理，即為普通個人、高淨值個人和企業主等提供理財服務，而不去糾結多少門檻的問題。另外，財富管理目前只是國內銀行個人金融部門的職能之一，其更多的是渠道管理方面的職能，這兩種職能兼具反過來也給它開展財富管理業務帶來巨大優勢，我們後面再討論。
但目前從發展來看，兩類業務距離成熟市場水平都還有比較大的差距。一方面，當前銀行理財的能力圈還侷限在報價類固收產品，對權益、另類業務大量採用FOF和貼牌模式，沒有實現資產配置引導下的組合管理、品種定價；而另一方面，銀行終端客戶經理的專業程度距離海外成熟的投資顧問也有很大差距，而且並沒有建立起與客戶利益相一致的激勵約束體系。
因此，在龐大的銀行體系內，以理財子公司為代表的資產管理功能和以零售銀行、私人銀行為代表的財富管理功能之間，其實存在著一大片模糊地帶。
誰主導投資策略的研究開發？誰主導產品線的佈局方向？誰主導客戶的資產配置建議？未來幾年，一個重要的內部博弈，即將在零售銀行部門和理財子公司之間展開。
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內部博弈：需求驅動還是供給驅動
從國際經驗來看，在大型金融集團內部，資產管理與財富管理的博弈最終會演化出三類商業模式：
第一類是由財富管理部門驅動的，我稱為需求驅動模式。通過理解客戶需求、進行資產配置、選擇具體產品。傳統金融機構中，這條道路走得比較極致的是美林（Merrill Lynch，目前的美銀美林）。美林的投資管理服務曾經是同時具有代表賣方的財富管理（GPC）和代表買方資產管理（MLIM，原來的水星資產管理公司）兩個板塊的，但由於其買方資管業務發展緩慢、盈利能力也較弱，2005年左右其選擇將資管分支MLIM出售給了貝萊德（BlackRock），僅保留了財富管理（投資顧問）模塊，給客戶配置的產品則主要來自外部採購。而新興的機構採用此類模式的則更多，如大名鼎鼎的嘉信理財、Wealthfront等，基本走的是低費率、在線服務模式。
第二類是資產管理部門驅動的，我稱為供給驅動模式。即資產管理機構從研究成果出發提供各種產品，通過各類管道銷售給終端客戶。大部分獨立的基金公司都是走這條路線，比如富達、貝萊德、黑石、橋水等。不過，一些大型全能型基金公司內部往往也建立了較為龐大的直營投資顧問團隊（例如富達基金就有為數眾多的線下直銷網點），或者逐步發展在線投顧服務（如Vanguard PAS等）。我國部分基金公司也成立了銷售子公司（嘉實財富、華夏財富等），與這個道理是類似的。
第三類，從現狀來看，一些大型金融集團也同時擁有較為強大的資產管理和財富管理功能，如JP Morgan、高盛等。一些研究據此作為未來理財子公司的發展範式，這也沒有太大錯誤，但我們不能只關注了現狀和結果，而忽略了形成的過程和細節。
首先，雖然資產管理與財富管理看似具有上下游關係，但從歷史上看，大部分銀行這兩類業務的發展過程往往是不平衡的，二者的資源絕對不是時刻同步而匹配的。換句話講，誰也等不起誰。有些機構、某些時期資產管理板塊強一點，客戶部門跟不上，導致銷售效果不理想，則資管部門需要自己建立一個獨立的顧問服務團隊，向下遊延伸，有時候銷售團隊達到上千人之龐大。而更多的情況下，作為商業銀行是渠道力量更強（比如花旗、UBS等），財富管理（投顧）隊伍發展快一些，資管部門的產品供給跟不上，則財富管理部門需要自主的開發投資策略、採購大量的外部產品、甚至在財富管理板塊下再收購基金公司。
其次，雖然今天一些大型銀行把Asset Management和Wealth Management合併到投資管理板塊下統一管理，意在較高層級上加強業務協同，比如JP Morgan的資產管理和財富管理有一個共同的板塊CEO，但兩部分其實都各自保持了相對獨立而完整的團隊。只是基於專業分工，資產管理與財富管理在產品方面的交集越來越多，二者的發展當然也都共同受惠於銀行渠道的發展和完善。
Source：JP Morgan
如UBS，財富管理、資產管理是與投資銀行、商業銀行業務並列的四大板塊。資產管理和財富管理都能夠各自完成從策略研究到產品銷售、客戶服務的一條龍工作。其資管團隊有3400人之巨，顯然並不只是定位成一個研究和產品輸出的部門，而是一家前中後臺陣容齊整、即使完全獨立於母公司也可以單獨運營的基金公司（比如服務很多機構客戶）。當然作為集團的一部分，資管公司會相當受益於財富管理板塊的客戶供給。另一方面，其財富管理功能的研究和策略體系也是獨立完整的。前幾天發表辱華言論的那位老兄保羅·唐納文（Paul Donovan），則是UBS財富管理板塊的首席經濟學家（已停職）。
資產管理、財富管理功能各自完整而獨立的存在，但又共同構成一個有機整體，是海外大型綜合型銀行進化發展的一個特徵。
UBS的四大業務板塊
source：公司年報
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零售與理財：競爭性協同下的模式猜想
如果說銀行的零售私行部門只是銷售渠道，而在自主構建投資管理能力方面沒有需求和野心，我是不認同的。
國內銀行零售部門為客戶提供理財服務，比銀行理財存在的歷史要早上好多年。從上世紀90年代從國庫券開始，銀行零售渠道就一直在代銷保險、基金等各類金融產品。實際上，大部分非銀資管機構接觸銀行零售渠道部門的時間要比接觸銀行資管部門的時間早了差不多10年。
把銀行零售金融及私人銀行部門僅僅視為被動的銷售渠道顯然是過度狹隘的。以往，零售銀行的短板就是投資能力不行。但最近幾年，銀行零售、私行部門在投資管理和理財服務能力提升方面做出的努力是顯而易見的。
在大眾理財領域，大量銀行的支行客戶經理已經考取CFP（註冊理財規劃師）等專業資格認證，還有多家銀行推出了基於公募基金的在線智能投顧服務。更有甚者，可以逐步像一些海外財富管理機構一樣，通過藉助電子化便攜工具（如裝在ipad上的個人財務規劃系統），背靠總行的專家顧問團隊，直接為客戶提供資產配置建議。
在高淨值（HNWI）和超高淨值（UHNWI）客群領域，大型銀行的私人銀行也已經開始特色化的另類資產管理服務，如PE產品、對沖基金產品、海外掛鉤投資產品等早就通過銀行渠道進入了這些人群的資產負債表。更不要說業內都知道某大行的私人銀行部門在資管新規以前就運營著幾千億的理財產品池，在私募FOF方面比資管部門都要早了好幾年了。
有人可能會說零售部門缺乏自主品牌的產品載體，只能銷售產品給客戶，無法提供賬戶化的綜合服務，這有一定的道理。但不要忘了隨著技術的發展，以在線投顧模式形成的“虛擬個人理財賬戶”，已經基本上可以達到為客戶提供組合推薦、淨值展示、信息披露、甚至風險預警的目的（眾多銀行網銀和App都可以提供類似功能）。
此外，銀行零售業務還將迎來一個更大的發展機遇：投資諮詢。多方面跡象表明沉寂了十幾年的投資諮詢牌照近期有鬆動的跡象。一旦金融機構投顧（FA）市場準入最終能夠合法放開，再借助金融科技的輔助，銀行一部分終端客戶經理能夠迅速成長為合格的投資顧問，其市場前景是非常巨大的。這是個更大的話題，我就留著以後再說了。
而另一端，銀行理財則需要認清自己為何而強大。
銀行理財過去能發展很快，主要得益於兩個條件：一是在長達十年左右的時間裡可以較低成本經營資金池業務，從而給客戶提供高性價比的理財產品。二是有銀行品牌和龐大的銷售渠道作為支持。
如果完全消除監管套利和品牌溢價、放到淨值化管理的舞臺上，理財子公司與其他資管機構硬碰硬的平等的競爭本行發行渠道，實際能力可能未必比集團旗下基金公司強多少。如何能讓客戶購買淨值化的新型理財產品，還需要更為充足的理由。因此，理財子公司面臨的最大的挑戰，就是在自身產品能力尚無法餵飽龐大渠道需求的同時，面臨本行零售部門整合外部資源帶來的競爭壓力。
目前和未來理財子公司與零售渠道之間的協同將是多於競爭的，這一點不加懷疑，但鑑於理財子公司對本行渠道有很高的依賴性、而兩者考核和利益分配機制又有顯著差異（大部分都不是同一個行領導分管），子公司和零售部門之間對渠道資源的爭奪是客觀存在的 ：
1、假如我是個支行客戶經理，理財公司讓我銷售理財產品，但我這季度主要的考核是存款增量，該怎麼辦？
2、假如我是個私行理財顧問，我給客戶提供諮詢和交易服務，能取得綜合費率1%。但代銷理財公司的產品，銷售佣金0.5%，而且好幾年資金都動不了，該怎麼辦？
3、假如我是個金部負責銷售准入的產品經理，渠道反映客戶現在需要投科創板的股票產品，別人基金已經送上門了，而理財公司沒有，該怎麼辦？
4、假如我是網金部的AI開發經理，我們的X智投三年期業績比理財公司管的公募FOF理財產品要好，該怎麼辦？
最根本的是，零售部門就算沒有理財子公司，也照樣有產品可賣，可理財子公司要是沒了這個渠道，可就不好辦了。
我判斷未來十年資管市場的競爭格局，是以理財子公司為主導、非銀機構（委外）為輔助的產業集群，和以零售銀行為主導的投資諮詢（組合產品代銷）兩大類商業模式之間的競爭。
從稟賦來看，兩大模式各有優劣：
理財現在最大的優勢還是牌照。按照目前的監管政策，銀行理財限制相對少，管理自由度比其他各類公募資管產品大許多，因而假設投資經理有同樣的策略、同樣的管理能力，用銀行理財作為產品載體很可能比用公募基金更為方便，因而可能成為渠道發行產品的優先選擇。此外，理財從投資管理和資產配置角度出發，更為專業，但會缺少一些靈活便利（特別是考慮嵌套等監管限制），同時服務上也不那麼全面。
而銀行零售私行部門目前同時兼具了“渠道管理與考核”和“財富管理”兩大職能，顯然有近水樓臺的客戶資源優勢，也有更為靈活多樣業務模式（代銷、投顧、未來的全權委託等）。而且由於代銷類業務剛兌風險更小，因而可以觸達範圍更廣的管理人。但目前也許欠缺一些系統而長期的體系構架，在服務機構客戶方面也不如資管板塊那麼方便。
上述分析一定程度上簡化了資管市場的複雜程度，包括保險、養老金等機構業務的參與會令競爭格局變的更為多樣。但總體來看，就中國目前資管行業的資源分佈而言，我認為上述兩種模式從增速、規模和影響面來看，都將是未來資管行業發展的主導性力量。
最後，從長期來看，零售銀行（個金、房貸等商業銀行部門）與財富管理應當還是兩個既有差異又有聯繫的部門。從專業化發展的角度，參照海外經驗，在條件成熟時將財富管理與其他零售銀行業務相互獨立運作（就像前一段時間盛傳的設立私行子公司），也是一個可能的發展路徑。
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做強實力是王道
1、理財子公司
鑑於中國金融資源集中的現狀，各類機構對個人發行的金融產品資金大部分來自銀行渠道的情況會持續存在。特別是對大中型銀行而言，理財子公司無論短期還是長期看大概率都無法完全壟斷本行銷售渠道資源。
做好業績。理財子公司如果真想淨值化發展（現階段存在偽淨值化的貨幣類產品、成本估值的定開類產品就不在此列了），接下來一段時間的重要目標就是首先要跑贏同樣在本行渠道代銷的同類型公募基金，從而真正樹立起業績品牌。
做實投研。利用當前外部資源豐富的優勢，藉助FOF可以做大自身產品線，但其實別人零售部門也能做，而且不見得做得差。這只是過渡，長期看還是要做強基於基礎品種的投研能力，這才是作為“資產管理機構”安身立命的本錢。
招聘銷售。我看了部分理財子公司的招聘廣告，發現都在熱招投研、產品、風控、合規等方面的人才，但沒有人招客戶經理的。大家是真覺得理財子公司在銀行的大樹下，就不需要銷售了嗎？我建議還是多少招點吧，將來當乙方的機會多著呢，哪怕服務服務機構客戶呢？
2、個金、私行部門
作為零售部門，應當重視建立獨立而專業的投研和策略團隊，而不僅僅是做個產品准入。目前大部分銀行負責代銷的部門都是一個處室裡面寥寥幾個人負責研究“什麼資產會好？”、“我們該賣什麼給客戶？”、“什麼客戶適合什麼樣的組合？”這些核心問題，但在外資行這其實應該是一個總部幾十人上百人的龐大核心策略團隊。這不但有利於做出更為正確的營銷策略，還有助於為開展諮詢服務奠定基礎。
在分支機構，應當積極培育一支真正具備專業能力和客戶資源的投資顧問團隊，為在新環境下經營真正的財富管理投資諮詢業務做好鋪墊。
與此相適應的，應當逐步建立起與客戶利益相一致的激勵約束體系，擺脫按照銷量考核、短期激勵、重規模不重業績的弊端。
同時，應該在已有的基礎上不斷擴大優質的資產和投資管理人來源，不斷加大AI系統應用的投入，這些都已經是戰略層面的安排。
3、非銀資管機構
銀行兩大商業模式之爭，對大部分券商、基金等非銀機構來說其實是個機會。一方面代銷、委外都有的做，意味著機構和渠道的客戶開發都少不了，能多養活很多人。另一方面，也是為各種潛在的策略都提供了多樣的資金來源。
不過位置還是要擺正。把核心能力做強，差異化經營，有點特色，在大浪淘沙過程中儘量生存的久一點，才是中小型機構的王道。
不過，理財子公司和銀行零售部門畢竟是一棵樹上的兩個分支。各種博弈過後，自然還是塵歸塵、土歸土的。
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