中國銀河證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
通威股份(600438)
1．事件
公司發佈2019年前三季度業績公告，公司實現營收280.25億元，同比增長31.03%；歸母淨利潤22.43億元，同比增長35.24%。第三季度公司實現營收119.01億元，同比增長33.32%；歸母淨利潤7.92億元，同比增長7.02%。
2．我們的分析與判斷
毛利率短期承壓。2019年第三季度公司整體毛利率為15.68%，環比回落6.18個百分點，同比下降2.12個百分點，毛利率短期承壓，主要原因是：（1）三季度國內光伏市場啟動較慢，導致電池片價格下行；（2）水產養殖行業比較低迷，公司通過部分讓利搶佔市場份額。
費用率略有上升。2019年前三季度公司整體費用率為10.24%（同比+1.00pct），其中研發、銷售、管理、財務費用率分別為2.33%、2.75%、3.32%、1.84%，分別同比變動+0.57pct、-0.46pct、+0.12pct、+0.77pct。其中，公司財務費用提升比較多的主要原因是：（1）多晶硅項目轉固；（2）可轉債按照實際利率法計提利息費用。
高純晶硅：規模和成本持續領跑。公司在2018底已形成高純晶硅產能8萬噸，分別位於樂山和包頭兩地，隨著產能利用率逐步提高，單晶用料的比例持續提升（2019年年底前有望達到80%-85%），規模效應帶動成本繼續下行（預計降至4萬元/噸以內），持續領跑。
電池片：逆勢擴產，成本下行，市佔率提升。公司已形成太陽能電池產能12GW，分別佈局在合肥和成都兩地，另有在建高效單晶電池產能8GW（成都四期和眉山一期項目），預計在2019年底至2020年上半年相繼建成投產，屆時公司電池片產能將達到20GW，規模優勢進一步凸顯。同時，三季度價格下跌或將會抑制行業的擴產意願，公司市佔率望持續提升。目前公司單晶電池片非硅成本約0.2-0.25元/W，隨著後續更多的採用大尺寸硅片，綜合的非硅成本有望逐漸向0.2元/W靠近。
3．投資建議
公司是全球光伏行業硅料、電池片龍頭，規模及成本優勢凸顯。我們認為國內光伏行業的大規模啟動有望到2019Q4至2020Q1，產品價格或隨之企穩，疊加公司新增產能陸續投產，公司未來業績將持續回升。我們預計公司2019-2021年營業收入為359.46億元、424.81億元、485.76億元，EPS為0.74元、0.96元、1.13元，對應當前股價PE為16.6倍、12.8倍、10.9倍，首次覆蓋給予公司“推薦”評級。
4．風險提示
1）光伏需求不及預期的風險；2）光伏產業鏈價格下降不及預期的風險；3）電池技術革新的風險。
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