近期，移動內容平臺趣頭條宣佈，旗下網絡文學平臺“米讀”完成由華人文化產業基金（CMC）領投的1億美元B輪融資。

這是華人文化近一年來極少數的在內容領域的投資。

過去一年，華人文化的幾次重要出手，都非傳統文娛項目——領投教育機構“掌門1+1”的3.5億美元的E-1輪融資；參與投資O2O叮咚買菜B+輪融資，投資美妝品牌完美日記等。

早在2018年末，華人文化的首席執行官黎瑞就對媒體提到，“CMC資本近一年都沒有投資內容公司。”可以看出，這家曾經募資百億，國內文娛行業內最有實力和資源的文化產業及投資集團，早已把目光放在了更為廣泛的科技、消費領域。

很多文娛投資人都在懷念三年前的好時光，2014年到2016年間，文娛圈熱潮湧動，IP熱潮火爆，電影、短視頻、直播、動漫項目成為行業關注焦點，頻頻獲得融資。

進入2019年，文娛產業遇冷，看相關項目的人越來越少了。雖然有拿下50億票房的爆款電影《哪吒：魔童降世》，但更多純內容項目寂寂無聲。其中包括華人文化旗下東方夢工廠的《雪人奇緣》。這個在國慶檔上映的動畫電影，投入超過10億元，截至目前全球收益破8000萬美元，但國內票房只有1.05億元。

2019年已經接近尾聲，而公眾能記得的文娛項目，似乎只有一個《哪吒》。

辰海資本合夥人陳悅天告訴鋅財經，《哪吒》很難複製，“一方面是導演踏實地積累多年，一方面又要感謝這個暑期檔優秀電影集體缺席，才有了一枝獨秀的局面。”

而實際上，已經有人一哄而上。一位行業投資人提到，電影上映後，身邊至少有5、6個人說要拍哪吒，甚至有的劇本已經出來了。“還能拍出什麼水花呢？”他提到。

同期上映的《上海堡壘》口碑票房雙失利，導演出面向大眾道歉。一位國資背景的文娛基金投資人謝瓊對鋅財經感嘆，當初沒有投資《上海堡壘》，避開了一個大雷，“導演是拍愛情電影出身的，兩個主演看上去也不合適，主創團隊看著就不靠譜”。

行業正在擠走泡沫。文娛基金在尋找轉型的契機。

盈動資本的投資經理羅威告訴鋅財經，盈動的文娛基金目前已經不看內容行業，“很多行內的投資人轉去投科技、投教育。”

諸多文娛基金在募集新一期資金時也遭遇了困難。2018年的前十個月，洪泰大文娛基金合夥人金城每天都在為募資奔波。用他的話說，“飛了105次，有一週在連續的飯局上一共喝掉了5斤白酒。”

好在他最後完成任務，新成立目標規模10億人民幣的文娛產業基金，並完成文娛基金4億元的首次交割。新進入的LP（有限合夥人，指出資人）來自各行各業，旅遊、房地產、科技等等。

“現在不再指望一個IP大賺，跨界整合是文娛投資今後的出路。” 金城認為。

要生存，必轉型

“多看，少出手”是陳悅天最近幾個月的狀態。

辰海資本是國內知名聚焦文娛、科技的VC，團隊投出過B站、A站、絲芭傳媒等知名項目。

“今年明顯比過去幾年出手的項目要少。” 陳悅天提到，去年投資的偶像經濟、高科技項目等，仍在關注，但一直沒有下手。

他依然自信，基金運營和退出情況良好。“很多產業是完全可以自給自足的，比如偶像經濟。”2018年，偶像經濟元年，陳悅天投資了包括火箭少女Yammy所在的極創引力在內的多家偶像經紀公司，通過藝人參與影視劇、綜藝、出版定製寫真、專輯等，大部分公司運營良好。

火箭少女

金城提到，近期洪泰投資的多個項目，入局前就已經有很好的現金流。例如漢儀字庫，“這是一家做字體設計的公司，主要營收來源是出售版權。正在籌備上市。從財報上看，它客戶過萬，每一家在營收中佔比都不超過1%，這是很健康的發展模式。”

謝瓊也提到，機構現在投資也會精打細算，現在更願意投資線下場館這類擁有穩定現金流的項目。因為這些公司年利潤能有一兩千萬，但是估值普遍比較低，一般不會超過五千萬。這意味著找到下家接盤比較容易。

另一方面，投資人對以IP為主導的團隊投資變得更為慎重。過去幾年常見的投資爆品意識已經不是常態。

“過去一年投資的諸多影視項目裡，只有《戰狼2》是賺錢的，但我們的投資比重很小。”謝瓊提到。

2016、2017年一度流行保底發行，大量基金的錢進入，片方可以公開對票房進行業績對賭。但現在，這不再是一筆劃算的生意。

東方富海文化消費基金負責人鄭光泳告訴鋅財經，他們近期幾乎不再選擇賭爆款，而去參照整個行業的平均收益來進行投資，這也是大部分VC的選擇。

謝瓊提到，經過兩年的反思，整個文娛基金的投資邏輯都有一個較大的變化，不再跟隨流量明星走，“這也是市場和消費者的成熟，反向要求電影出品方製作更精良的作品，不再為流量的作品買單了。”

寒冬中，更多文娛基金要面臨的是轉型。

橫店的劇組開工數在減少，內容新媒體創業熱度冷卻，遊戲創業因為版號限制依然困難，直播平臺則已經成為寡頭之爭，小玩家失去生存空間，整個行業上下游都在面臨困境。對於文娛基金負責人來說，轉型是必然要求。

黎瑞剛曾在接受媒體採訪時提到，CMC資本早已不止投資文娛類的公司，還涉及到科技、消費、教育等領域。

陳悅天和辰海資本也把更多精力放在科技領域，關注VR、雲遊戲等新興行業。

範衛鋒把目光放在內容與教育的跨界合作。高樟資本連續投資了“圈外商學院”、“好學家長”、“鯨溪網校”等項目。“我們現在投項目的方法是立足於一個點，我們把這個賽道稱作精神消費，這包含了更多的領域。”範衛鋒提到。

金城投資了言幾又，他不是看中書店，而是看中它通過書獲取流量，導流到咖啡、餐飲、空間運營等，形成穩定的商業模式。

金城認為，在新一期的募集過程中，文娛概念已經升級為泛文化，“這包括了文旅、消費類文創等分支。”

難熬的冰火兩重天

蜂擁而上的盛景似乎還在昨天。2018年，文娛創業經歷了斷崖式的下滑。寒冬中，大多數文娛基金退出，或者為募集新一期而感到苦惱。

根據IT桔子數據顯示，2019年至今，影視行業相關的投資僅為十位數。

易凱資本CEO王冉在接受媒體採訪時表示，文娛行業資金收縮，將影響整體行業的估值。"我們判斷2019下半年流入一級市場的資金至少減少50%-60%，甚至可能減少70%-80%。受其影響，中國一級市場中創業公司的估值水平半年內會普降30%。"

對文娛基金來講，三條主要的退出渠道，IPO、併購、外部股權轉讓，都不復往年的暢通。

而提到上市，幾乎鋅財經採訪的所有投資人都會發出長嘆。根據 Choice 的數據，2018 年至今，A 股文化傳媒板塊僅完成了兩項增發，累計融資額僅 17.23 億元，影視板塊 IPO 則仍保持著零的紀錄。

“現在指望一家公司，尤其是內容為主的公司成功獨立IPO上市，幾乎是不可能的。”金城提到。

然而讓更多投資人頭疼的，是文娛行業本身的緩慢發展與IP開發的不確定性。

因為投資了很多二次元項目，陳悅天一度被稱為“二次元捕手”。他發現，很多行業盈利前景堪憂。

“比如漫畫，頭部的快看漫畫2016年已經估值15億元，之後又拿了幾輪融資，但是依然不賺錢。直到最近要騰訊入股來引導後續發展。”陳悅天提到。

快看漫畫官網首頁

種種困難背後，政策仍然是文娛基金的“生死線”，政策的變化直接影響的是基金的退出渠道。2018年10月，證監會下發文件明確要求上市公司募集資金不得跨界投資影視，這嚴重影響了創業公司借殼IPO的路徑。而2016年開始的旅遊、水泥、重工業公司跨界併購影視公司以實現轉型的熱潮也正式褪去。

範衛鋒認為，目前行業的轉冷或者說調整 ，其實是在為前幾年的泡沫買單。

2015年11月，範衛鋒成立高樟資本正式進入文娛投資領域時，股市中文娛版塊的泡沫正是最高的時候，影視、新媒體等領域湧入了部分商業模式模糊、卻依然獲得高融資、高估值的項目，收割了一批VC韭菜和散戶韭菜。

熱錢的湧入、惡性競爭也牽連了一批優質的公司。“一堆的皮包公司或者是IP項目融到了一大堆熱錢，導致他們在市面上惡性競爭，也不能實現他們預期的業績，整個市場對行業的預期也有所下降。但是其中也有真正成長起來、實現業績的好公司。”

範衛鋒提到。

幾年下來，很多項目的估值已經被推得很高，此前入局的投資方很難遇到新的接盤者，也更不願意接受低價的入局者。

這同時也增加了投資的難度。謝瓊告訴鋅財經，“有些項目談不下來，是因為公司前幾輪的投資人，進場的時候60個億，你這一輪進場只談30個億，他會願意嗎？”

在很多文娛項目中，即使是知名基金，也很難拿到從項目中拿到回款。

鄭光泳向鋅財經提到，“影視行業的運行機制是開了一部片，然後又不斷地開下一部，上一部片子的回款很可能直接投入到下一部中了，這從影視公司經營的角度來看，他們肯定是希望自己的片子可以滾動地發，他不想把這筆錢過早地給投資人。”

為此，東方富海的投資人設計了一套“股權+項目”的投資：重點以影視公司本身的股權為主，然後再配套他們的項目，在有股權綁定的情況下對於項目財務監管的把控力度大幅增強。

但這很難逆轉文娛基金的頹勢，“過去一年，行業裡不少文娛基金都消失了。”謝瓊提到。

而在2019年，幾乎很少再有新的文娛基金出現，備案基金數量從2018年的115個銳減到17個。

基金業協會備案的文化基金數量

一線曙光

到了2019年下半年，很多跡象在顯示文娛行業或許有所回暖。

政策鬆動是第一縷曙光。

2018年年末開始的，國務院辦公廳發佈了《進一步支持文化企業發展的規定》中對於落實對文化類企業在財政稅收、投融資方面的優惠政策做了詳細說明，也明確了多項利好政策，包括電影發行收入免徵增值稅、鼓勵在商業演出和電影放映中安排低價場次或門票等。

2019年初，文化企業上市重獲利好。鄭光泳提到，“有政策文件提及，A股開始允許文化類公司報IPO，政府‘鬆口’了。”同時期，經歷長時間凍結等待的遊戲版號審批流程正式重啟，遊戲產品又能順利進入市場。

另一方面，此前割裂開的不同背景的文娛基金開始加強合作。

此前，市場上主要分為國有資本主導型（如華人文化產業投資基金、SMG等），產業方主導型（如光線、阿里大文娛、騰訊互娛等主導）和專業投資機構主導型（紅杉、IDG等）。

BAT等大公司對大文娛行業的佈局，無疑是行業前進的重要動力。

2019年以來，單筆超過1億美金的融資，很多也集中在文創領域。比如阿里巴巴8億美元戰略投資網易雲音樂；阿里巴巴數千萬美元戰略投資B站，1.7億美元投資趣頭條；百度與快手投資知乎F輪4.34億美元融資；騰訊1.16億美元投資快看漫畫等。

“文娛是剛需，是重要的流量入口，佔據了大量用戶時間。從這點來看，巨頭也不會放過投資的機會。”金城提到。

此前，財務投資機構一直被稱為最“無情”的一方。往往是趁熱度跟進，熱度退去後就撤資。

但現在，VC也開始和上述兩種基金合作，嘗試股權和產業共同投資。比如辰海資本最新投資了十三月影視，一家網絡電影、網劇製作公司，其股東中也出現了視頻網站、微影等身影。

“純投股權，投資週期會拉得較長，對於項目回款也缺乏控制，純投項目，對於項目的運營層面不清楚，項目財務極不透明， ‘股權+項目’的模式相對更適合財務投資人一些。”鄭光泳告訴鋅財經。

金城也提到，隨著合作的逐步加強，文娛基金的壓力也有所減小。基金搭配產業上下游的大公司佈局，是一個好選擇。意味著基金從單純的財務投資向“財務+產業”過渡。

隨著純財務投資減少，金城認為，併購是文娛項目較為理想的歸宿。

“最簡單的一個邏輯，比如說我們和上市公司一起去投，減少財務壓力，或者我們投了之後直接賣給上市公司。”金城提到。

從長遠看，國內文娛行業還有巨大的發展空間。

美國五大影業市值都在500億美元以上，發展成為大型傳媒集團。迪士尼等的經驗顯示，從IP出發聯動上下游產業，是一個國內有待跑通的商業模式。

“整個文娛創業從國企管理，到完全進入市場，進行商業化運作，不過是最近10年的事情，比起互聯網，需要更漫長的適應過程。”金城提到。

鄭光泳和謝瓊都認為，2018年的“崔永元”事件引發的連鎖反應，恰恰是影視行業規範洗牌的關鍵，“現在資本助推影視行業的上下游發力，倒逼影視行業商業模式的改變，從而提高影視產品的整體質量。”

他們認為，在未來5-10年內中國會出現像美國好萊塢一樣的影視黃金時代。

寒冬下，繼續堅持這個窄眾領域的投資人們，優勢依然存在。

最近，謝瓊透露，她所在的機構已經募集到了新一期5億元文娛基金；東方富海文化消費基金的新一輪募資也達到3億；高樟資本的第2期文娛基金也在2018募集結束。

“泡沫擠乾淨，現在是翻盤的最好時候。”金城提到。

（應採訪對象要求，文中謝瓊為化名。）