隨著去中心化金融（DeFi）的迅速發展，公正地評估在這個領域的重要性日益突出。在這個邊界尚在不斷拓展的空間中，項目如何獲取增長，被哪些用戶所利用或採納，以及會成為何種發展的牽引力等等議題，都被人們反覆拿來討論。
過去一年，區塊鏈行業的主要發展趨勢之一是“去中心化金融” (DeFi) 的出現。它旨在通過一種非中介的開放協議來替代各種傳統金融和銀行服務 (如貸款)。絕大多數的DeFi項目都建立在以太坊的智能合約上，並使用ETH作為主要的抵押貨幣。不過，該領域應該可以很容易地擴展到其他區塊鏈中。
儘管在業界的討論中，DeFi經常被描述為一個簡單的增長故事，但仔細研究就會發現，不同應用領域的發展還是存在顯著差異。
本文旨在對追蹤DeFi的增長指標進行探討，並就當下主流項目所面臨的具體困境進行剖析。
本文出自專業的區塊鏈和加密經濟研究機構The Smith + Crown Intelligence，由加密谷獨家編譯。
概要
- 以太坊DeFi的生態系統已凸顯出迅猛增長的勢頭，但高度集中在貸款和數字貨幣抵押型穩定幣領域。
- 儘管許多人將被鎖定的通證價值 (Total Value Locked，TVL) 作為所有DeFi都在增長的證據，但仔細觀察會發現，在最流行的協議中 (包括MakerDAO、Uniswap和Compound) ，抵押貨幣的重要性和staking的設計機制使這個指標發生了偏移。
- 考慮到交易量或利率等其他增長指標，去中心化交易所和預測市場很難被採用。如果以貸款的價值來衡量，Compound正在迅速增長。
簡單回顧“DeFi”
從語義上講，“DeFi”是一個相當模糊的概念，在某些情況下也被稱為“開放金融”。區塊鏈技術在某種程度上都是“DeFi”的，因為它們通常涉及由去中心化的數據庫所裁定的某種金融活動。人們可能會主張一個包含所有數字資產的定義，它們作為通用貨幣系統，以一種去中心化的方式運作。另一個用例是法幣抵押穩定幣，如USDT和USDC；雖然這些項目在一定程度上使用了智能合約，但它們依賴於中央發行方的擔保，限制了它們對權力下放或審查制度的抵抗。因此，關於DeFi的行業討論通常使用更狹義的術語，它指的是智能合約平臺應用程序，可直接替代傳統金融公司提供的服務。這類產品主要由專注於金融的以太坊 dApps組成，具有重要的鏈上邏輯。本文的探討將遵循這個慣例。
衡量 DeFi 的增長
在一系列指標中，DeFi空間在過去兩年中取得了可觀的增長。追蹤這一增長最常引用的指標是被鎖定的通證價值(TVL)，它等同於ETH所有已質押代幣的價值，在各種與DeFi應用程序相關的智能合約中，最常見的是作為抵押貨幣。將TVL作為有效的增長指標的一個論據是，由於將資產鎖定在DeFi協議中必然會有一些機會成本和/或風險，因此它的操作成本低於諸如每日活躍用戶(DAUs)或交易計數等度量標準，後者出現在諸如EOS之類的免費智能合約平臺上。這一數額的大部分是通過質押ETH本身，但也包括等價於ETH的價值的DAI或USDC貸款。
圖1. TVL在以太坊的DeFi協議
TVL的絕大部分是通過MakerDAO的擔保債務頭寸(Collateralized Debt Position, CDP) 系統進行的，目前需要ETH作為DAI 穩定幣的抵押貨幣。此外，Compound還因ETH和其他ETH類資產“被鎖定”在貸款中，而獲得了巨大的牽引力。目前，超過2%的未償還的ETH供應被鎖在DeFi中。
然而，TVL只是衡量生態系統的指標之一，有其不足之處。TVL側重於將ETH作為抵押貨幣的應用，鑑於DeFi有廣泛的設計空間 —— 粗略地說，只要是可被認定為自主的、安全的代碼的金融服務，該指標都無法準確地衡量其增長的方方面面。從某種程度上來看，該指標的關注和增長是這些項目設計的產物（尤其是MakerDAO，它是高抵押要求的直接結果）。雖然TVL增長通常被認為整個DeFi領域廣泛增長的證據，但若對DeFi各個部分的指標進行更細緻的考察，就會發現該領域更細微的演變。
穩定幣
與DeFi一起迅速增長的一個類別是由MakerDAO所帶領的數字資產抵押型穩定幣。MakerDAO是一個數字資產抵押和穩定幣平臺，用戶通過質押ETH來創建CDPs，並接收與美元錨定的DAI穩定幣。該系統可以作為去中心化的保證金交易平臺，例如為用戶提供一個利用ETH進行多空交易的方法。所有的CDPs都被要求保持至少150%的已發行DAI價值的擔保比率，而CDP的持有者要為每筆貸款支付一筆“穩定費”，實際上也就是一種利率，以MKR的形式支付。
DAI穩定幣保持在一個相對穩定的、5%以內波動率的1美元掛鉤。雖然這種程度的波動肯定不是最理想的，甚至在穩定幣空間內也不是最低的，但因為過去一年裡Tether的波動幅度一直保持在2%以內，因此可以說，總體上DAI算是一個成功的 “穩定幣”。
圖 2. DAI 價格
這種相對的穩定與ETH價格的波動和普遍下跌同時發生，這就要求CDP的持有者不斷地為他們與ETH的合同提供資金，以保持至少150%的擔保比率。一個值得注意的變化是多抵押DAI的發行，這允許除了ETH之外範圍更廣的資產（包括那些與實物資產掛鉤的資產）來支撐價格。這一特性旨在為系統提供更多的穩定性，因為抵押價格的波動可能分佈在許多資產上，從而降低了ETH的權重，並可能降低目前單一抵押系統所需的高抵押比率。
DAI的總供應量穩步上升到大約8000萬左右，在過去幾個月裡，增長趨於平穩。穩定費有效地代表了CDP持有者必須支付的年利率，在2019年年中上升到接近20%的峰值。根據MKR持有者的投票決定，這種穩定費的增加是對新CDPs需求增加的一種回應，代表了一個關鍵機制。通過這個機制，系統保持了DAI的價格掛鉤。
圖 3. MakerDAO 指標
貸款
基於智能合約的借貸協議，如Compound和dYdX，代表了另一個顯著增長的應用程序類別。MakerDAO在某種程度上也屬於這一類。這些貸款協議使用各種市場設計來匹配借款人和貸款人。一個追蹤增長的有效指標是貸款發起的票面價值。這類貸款增長迅速，主要是由Compound推動的，幾乎所有貸款都來自DAI、ETH或USDC。
圖 4. 貸款發起
目前，規模最大的此類項目——Compound，通過貨幣市場基金以算法確定的利率提供集合貸款服務，用戶可以通過Compound的非託管協議借入和出借各種基於ETH的資產，如DAI、ETH、USDC、REP、ZRX、WBTC和BAT。
Compound的做法與其他P2P貸款協議截然不同，後者主要是為個人借款人和貸款人充當匹配引擎。在Compound中，每個資產的貨幣市場都有抵押，所有未償還貸款的使用者利率都在波動。所有的Compound貸款都根據當前利率動態計息，沒有固定期限。Compound通過貨幣市場基金和算法的可變利率市場提供集合流動性，這一戰略很快被其它項目複製，例如dYdX。這是一個另類貸款平臺，也使用0x協議提供保證金交易。
與Compound和dYdX不同，Dharma的早期版本通過將個人借款人以P2P形式與固定期限貸款相匹配來促進借貸。在經歷了顯著的增長後，Dharma轉而成為穩定幣儲蓄賬戶的接口。它實際使用Compound集合貸款流動性作為後臺協議，通過該協議，儲蓄賬戶可以進行路由。雖然該領域仍處於早期開發階段，可能會出現替代設計，但這種差異表明，P2P貸款面臨著重大挑戰。
雖然上述指標有所增長，但有人可能會說，DeFi貸款方法的資本效率相當低。在傳統的貸款系統中，貸款發放者使用某種形式的信用評分系統來評估個人或組織的信用價值，檢查他們的財務歷史和還款記錄。但目前，基於區塊鏈的借貸應用程序還缺乏一個有效的身份識別系統。例如，一位拖欠貸款的用戶可能用的是一個假地址，而這個假地址可能與其他已發生借貸沒有任何關聯。由於缺少信用評分系統，目前流行的替代方案是，要求用戶對所有貸款和數字支持的穩定幣保險進行超額擔保。如圖5所示。
圖5.平均擔保
注: Compound v1在2018年年底的擔保比率超過6000%，在v2發佈前降至450%；這個異常值被排除在圖表比例之外。
這種超額擔保要求是此類貸款協議走向主流的重大障礙，由此產生的利率通常遠高於傳統金融體系中的消費者貸款方案。考慮到缺乏替代方法，這種過度擔保的普及可能並不令人驚訝，但它確實代表了未來DeFi項目可能的創新方向和吸引新用戶的關鍵。假設系統穩定性和貸款違約率保持不變，那麼用戶更願意使用資金成本更低、利率更低的系統。
去中心化交易所
相比之下，在追蹤TVL以外的指標時，DeFi的其他領域並沒有同樣的增長。例如，去中心化交易所（DEX）的拉動潛能可以通過如下圖所示的交易量變化來跟蹤。作為中心化交易所的替代方案，DEXs有望提供更低的託管風險。儘管有這些潛在的好處，但到目前為止，其應用仍然非常有限。在過去兩年中，所有DEXs的月平均交易量都在5億美元以下。相較之下，領先的中心化交易平臺Binance（幣安）每天處理的交易量超過10億美元。
圖6. 去中心化交易所的交易量月度比較
然而，DEX對市場的拉動力在不同的項目中也表現各異。以去中心化交易所機制設計的Uniswap吸引了諸多關注，它使用類似於Bancor的自動做市商 (AMM)流動性機制設計，用於將代幣與智能合約配對。與0x和大多數其他DEXs不同的是，Uniswap並不使用 ”訂單簿”，相反，用戶有效地與擁有兩種代幣餘額的智能合約進行交易。通過向流動性池提供代幣，用戶可以賺取交易費。這種設計的結果是，可以一直維持流動性，儘管大型交易可能會導致重大的滑點。
Uniswap的增長可以用多種引人注目的特點來解釋。由於所有配對交易的流動性都是集中的，因此在單個訂單簿上不存在較大的買入/賣出價差，從而減少了小交易者的滑點。與Bancor等其他AMM設計相比，Uniswap缺乏原生代幣或上市審批流程，這使得開發人員和交易員可以使用現有的、流動性更強的資產在無許可協議上進行交易，避免了原生代幣的摩擦。
圖7顯示了2019年上半年Uniswap流動性池中代幣的增長狀況。
圖 7. Uniswap TVL
Uniswap的案例強調了，盲目的使用TVL作為指標會誤導旁觀者，使他們無法瞭解行業或項目的實際增長狀況。儘管包括Uniswap在內的去中心化交易所交易量相對較低，但Uniswap在TVL部分的增長仍然體現了整個行業正在迅速增長。正如過度擔保是MakerDAO設計的直接產物一樣，鎖定代幣也是Uniswap的集合流動性設計的結果。
通過在不同背景下考量各種指標，很明顯，去中心化交易所離大規模得到採用尚需時日。儘管Uniswap的特殊設計是一個亮點，具有一定的吸引力。但這個案例也說明了為什麼TVL作為一個指標，應該與DeFi部門和特定的應用程序結合起來。
預測市場
最後，預測市場是區塊鏈技術的早期應用，但迄今為止，預測市場一直難以獲得顯著的交易量。Augur是一個去中心化的預測市場平臺，它作為一個框架來創建、交易、報告和結算單個用戶生成的預測。Augur於2018年年中推出，儘管在業內地位顯赫，複雜的預言機設計迄今為止已經正確地決斷出2000多個已成終局的市場結果，但Augur的交易量平均每天還不到1000 ETH，所有市場的平均未結清利息低於100萬美元。此外，建立在Augur基礎界面上的其他應用，比如Veil，在掙扎著獲得最初的少量用戶之後就迅速關閉了。
圖 8. Augur 未平倉量, 所有市場 (USD)
預測市場空間的另一個成員Gnosis也難以獲得廣泛採用。在2017年中期的一次代幣銷售中，其網絡代幣供應量的估值為3億美元。儘管Gnosis協議的一個代碼庫已經開源並可運行，各種相關的預測市場已經看到了最小的交易量。目前，一個新的平臺Sight正在開發當中。
對於預測市場增長乏力有許多解釋，包括分散的市場流動性、難以上手的用戶體驗和監管的不確定性。其中流動性分散的問題可能尤為重要。市場上有很多開放的市場，涉及的話題非常廣泛，Augur這類的平臺缺乏讓市場創造者播種的動機。即使沒有明顯滑點，持有大量頭寸的潛在用戶也沒有進入意願。預測市場領域的第二個有待解決的問題是，潛在的非法市場（如暗殺）。由於在設計上沒有實際上的管理者來管控這類問題，這種令人不快的市場還是可能會出現。雖然到目前為止，這個問題還不是很突出，但依然無法迴避，因為這可能會成為主流用戶進入這一市場的阻礙因素。
結語
在考察類似TVL等綜合指標時，DeFi空間在過去幾個季度的增長模式似乎並不複雜。然而，與預測市場和去中心化交易所相比，增長顯得非常集中，貸款和穩定幣抵押等佔據了絕大部分的增長份額。
儘管該領域仍處於起步階段，有許多懸而未決的問題，但以太坊DeFi生態系統仍然吸引了許多開發者社區的關注。在最近的ETHBerlin“黑客松”上，超過25%的提交項目與DeFi有關。因此，我們有理由相信，這個新興的組合為這個領域的擴張提供了新的可能性。它們必將通過新的功能組合進一步擴展，而特定於應用程序的增長指標將是檢驗該行業未來發展的重要方法。
The Smith + Crown Intelligence 作者
DUANNI YI 翻譯
Roy 排版
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