中信建投發佈投資研究報告，評級: 買入。
華能水電(600025)
事件
華能水電發佈2019年三季度報告，歸母淨利潤大增116.71%華能水電發佈2019年三季度報告，公司2019年前三季度實現營業收入163.15億元，同比增長44.21%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤48.65億元，同比大增116.71%；淨資產收益率為10.48%，同比上升4.9個百分點。公司三季度單季實現營收57.27億元，同比增長18.23%；實現歸母淨利潤20.49億元，同比增長48.7%。
簡評
汛期來水偏枯致發電增速放緩，電價提升貢獻業績增量
公司電源結構以水電為主，風電、光伏為輔，主要裝機位於雲南省，歷年水電業務均為公司營收及利潤的主要來源。受汛期來水偏枯影響，今年前三季度瀾滄江流域來水量小灣斷面同比偏枯15.5%，但得益於公司上半年瀾滄江上游烏弄龍、裡底、黃登和大華橋水電站新增機組的陸續投產及西電東送電量大幅增加改善水電消納，公司前三季度累計實現發電量818.76億千瓦時，同比增長35.50%。公司前三季度不含稅電價為0.201元/千瓦時，較去年同期增長約1.2分錢。公司三季度單季實現發電量279.91億千瓦時，同比增長7.1%，如果剔除四座新投產機組的影響，公司存量機組單季發電量為195.35億千瓦時，同比下滑12.66%。公司三季度單季不含稅電價為0.206元/千瓦時，同比增長1.93分。整體來看，受汛期來水偏枯影響，公司三季度單季電量增速環比明顯放緩。但得益於新投產的瀾滄江上游電站外送廣東協議電價顯著高於公司存量機組，公司綜合電價同比提升明顯，增厚利潤總額約5.4億元，貢獻三季度主要業績增量。
在建工程陸續投產，產業佈局提振遠期空間
截至目前，公司瀾滄江上游雲南段的五個水電站新機組已陸續投產，公司已全面實現梯級水電站的聯合優化調度，未來盈利穩定性有望進一步提升。公司擬以現金19.98億元收購紫石資本持有的華電金中公司11%的股權，低於評估備案價23.4億元。考慮到公司此前曾以61.17億出售金中公司23%股權（當時評估價值48.92億元），此次股權收購對價較為合理。此次產業佈局有望增加公司水電權益裝機61.48萬千瓦，有利於公司未來獲取穩定的投資收益。
折舊穩定，稅費回落，給予華能水電“買入”評級
公司折舊政策及折舊率均較為穩定，度電折舊受益於發電量提升有所下降。今年前三季度公司財務費用率為20.86%，同比下降4.98個百分點。隨著公司在建工程逐步投產，未來公司現金流有望持續好轉，有利於公司降低財務費用。考慮到2019年是公司的扶貧支出的最後一年、所得稅優惠有望持續，我們預計2019-2021年公司將分別實現營業收入210.16億元、205.48億元、201.91億元，歸母淨利潤分別為53.78億元、58.38億元、58.8億元，對應EPS分別為0.30元、0.32元、0.33元，維持“買入”評級。
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