信達證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
中國神華(601088)
事件：
10月28日晚公司發佈2019年三季度報告，報告期內，公司實現營業收入1778.49億元，同比下降8.36%；利潤總額550.53億元，同比下降1.61%，歸母淨利潤370.88億元，同比增加5.13%，扣除非經常性損益後的淨利潤353.69億元，同比下降1.0%；經營活動產生的現金流淨額為567.57億元，同比下降16.31%；基本每股收益1.87元，同比增加5.1%。公司第三季度歸母淨利實現128.45億元（YOY4.42%），創近6年來新高。
點評：
前三季度煤炭量價微跌導致板塊盈利小幅下滑。
19年前三季度，公司煤炭板塊實現營業收入1454.69億元，同比降3.5%，毛利率為28.6%較去年同期上升0.1個百分點。前三季度公司實現商品煤產量2.14億噸（YOY-2.7%）和銷量3.32億噸（YOY-2.4%）均小幅下降，主要原因在於，受採掘場徵地進度的影響，勝利一號露天礦商品煤產量下降；受生產證件續期辦理進度的影響，萬利一礦商品煤產量下降；以及由於開採地質條件變化，布爾臺礦商品煤產量下降。前三季度公司長協煤佔比基本穩定，實現年度、月度長協煤銷量分別為1.61億噸（銷量佔比48.6%）和1.31億噸（銷量佔比39.5%），高比例長協煤助力板塊業績的穩定。從煤炭價格來看，前三季度公司煤炭板塊實現平均銷售價格426元/噸（不含稅）（2018年前三季度：431元/噸），同比下降1.2%。；另一方面，由於哈爾烏素等露天煤礦加大剝離，內蒙古地區煤礦生產用電價格上漲，以及單位生產成本較低的勝利露天礦產量下降，公司的原材料、燃料及動力成本提升23.3%。長期來看，公司煤炭生產穩定，在煤炭行業供需緊平衡的背景下，煤價大概率持續高位運行，公司煤炭板塊盈利能力仍較強。
前三季度毛利率繼續提升，電力板塊依然保持優質資產優勢。
主要受公司與國電合資電力公司完成交割影響，公司所出資的火電公司股權及資產所涉共計30530兆瓦機組不再納入統計範圍；前三季度公司實現發電量1166.5億千瓦時（YOY-45.40%），售電量1093.4億千瓦時（YOY-45.45%），平均售電價格333元/兆瓦時，較18年同期上漲5.8%，其中燃煤機組發電平均售價323元/兆瓦時，同比上升5.41%，平均售電成本為257.3元/兆瓦時（YOY1.4%），2019年前三季度，公司售電價提升，電力板塊依然保持優質資產的優勢。合併抵銷前電力板塊實現收入383.03億元（YOY-41.3%），毛利率26.2%，較18年同期提升4.3個百分點。
路港航縱向一體化協同發展，鐵路板塊業績亮眼。
前三季度公司煤化工、港口和航運業務收入分別為43.5億元、44.4億元、24.2億元，同比增速分別為1.2%、-3.0%、-20.4%，毛利率分別為22.0%、59.7%、12.6%，較18年同期分別提升-0.5、1.7、-11.3個百分點。前三季度公司鐵路板塊收入和毛利分別同比提高3.5%和3.1%，受鐵路分部利潤佔比上升影響，2019年前三季度公司平均所得稅率20.3%（2018年同期：22.8%），下降2.5個百分點，公司鐵路板塊表現亮眼。我們預計伴隨公司黃大鐵路通車持續增厚公司業績，路港航縱向一體化協同發展，公司綜合實力優勢將進一步顯現。
負債率繼續下降，現金牛屬性增強。
截至2019年前三季度末公司資產負債率26.1%，較18年大幅下降了5.0個百分點；剔除神華財務公司影響後經營活動產生的現金流量淨額535.27億元，較18年同期的582.33億元下降8.1%，由於公司經營能力較強，持有大量現金，使得前三季度存款利息收入增加，新增借款減少，公司前三季度的財務費用下降了45.7%；當前公司分紅率40%，現金充足，帶息債務進一步下降，2019年公司預計資本開支271億，公司現金流充沛、經營穩健，我們預計未來經營現金流覆蓋利息與資本開支十分充裕，公司分紅率有望提升，公司現金牛屬性不斷增強。
盈利預測及評級：考慮到公司合資組建電力公司，電力裝機減少，影響公司整體業績，但由於公司一體化運營優勢突出，未來公司盈利能力將保持基本穩定，我們預計公司19-21年營業收入分別為2317.27、2406.34、2464.38億元，歸母淨利潤分別為439.10、443.11、452.17億元，攤薄每股收益分別為2.21元、2.23元、2.27元。我們看好公司煤電路港航化的縱向一體化經營模式，在煤價高位震盪運行的大背景下，公司煤炭、電力及運輸板塊協同效應逐步顯現，公司盈利能力保持穩健，維持公司“增持”評級。
風險因素：一是宏觀經濟低於預期，二是煤價超預期下跌；三是公司礦井開採安全影響。
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