老闆電器（002508）：Q3業績超預期，明年線下零售拐點可期

事件：公司發佈三季報，2019 年前三季度實現營收 56.25 億元， 同比增長 4.29%；歸母淨利潤 10.86 億元，同比增長 7.31%。

點評：

1、工程渠道收入增長提速，Q3 業績超預期

2019 年前三季度公司實現營收 56.25 億元，同比增長 4.29%， 歸母淨利潤 10.86 億元，同比增長 7.31%，扣非後歸母淨利潤 10.33 億，同比增長 11.36%。分季度看，三季度營收同比增長 11%，歸母淨利潤同比增長 18%，扣非後歸母淨利潤同比增長 22%，利潤端增速超預期。同時公司預計 2019 年歸母淨利潤增 長 2%~10%。分渠道看，前三季度工程渠道收入增長超 100%，同時根據中怡康統計數據，公司第三季度線下零售渠道降幅有所 收窄。利潤方面，受益於原材料成本下降、減稅降費和品牌拉 力，前三季度公司毛利率提升 1.8pct。

2、加大市場費用投入+控制線下出貨節奏，零售渠道將迎來拐點

公司 Q3 銷售費用率 27.68%，與去年同期基本持平。鑑於 Q3 工 程渠道的高增長及其低銷售費用率的渠道特徵，我們認為在零 售渠道整體下滑的情況下，公司主動增加對零售渠道的市場費 用投入，引導代理商在做好存量門店經營優化的同時積極下沉 渠道，推動三四線品牌格局的集中。另一方面，年初至今公司 一直在控制出貨節奏，以配合線下零售渠道的庫存結構調整。再結合公司同期存貨規模的變化，我們預判公司線下庫存調整 接近尾聲，明年 Q1 零售渠道大概率會迎來向上拐點。

3、佔用上游資金+存貨週轉加快，Q3 經營現金流環比明顯改善

前三季度公司應付票據及應付賬款同比增長 61%，存貨同比減 少 6.2%，環比變化更為明顯。公司通過佔用上游供應商資金和 加快存貨週轉，達到減輕工程渠道回款慢對經營現金流的負面 影響，最終 Q3 公司經營現金淨流入環比明顯改善。我們認為， 此舉將增強投資人對公司未來現金創造能力的信心。

小結：

基於公司三季度的超預期表現，小幅上調公司未來三年業績。預計公司 2019-2021 年將實現淨利潤 15.90 億元、17.73 億元和 19.85 億元，對應當前 PE 分別為 17 倍、15 倍和 14 倍。工程渠道佈局進入收穫期，持續拉動收入增長；線下零售渠道庫存 加速消化，疊加竣工的持續回暖，公司經營業績向上拐點進一 步確立。