中泰證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
國電南瑞(600406)
投資要點
公司發佈2019年三季度報告：前三季度營收171.80億元，同比增長0.12%；歸母淨利潤21.46億元，同比下滑7.32%；扣非歸母淨利潤20.13億元，同比增長4.34%；毛利率28.92%，同比提升1.21pct；淨利率13.30%，同比下降1.00pct。考慮到去年同期存在租賃回購金額預計約10億元，剔除該影響預計營收實際增速約6%；考慮到會計變更影響去年同期業績預計約1億元，剔除該影響預計扣非業績實際增速接近10%。單季度來看：三季度營收62.46億元，同比下滑5.40%；歸母淨利潤9.45億元，同比下滑1.93%；扣非歸母淨利潤8.99億元，同比提升4.63%；毛利率31.37%，同比提升3.36pct；淨利率16.05%，同比提升0.53pct。整體符合市場預期。
期間費用提升致淨利率下滑，經營現金流大幅改善。公司前三季度銷售/管理（含研發）/財務費用分別為10.47/15.17/-0.27億元，同比增長7.50%/16.94%/77.23%，三費費率分別為6.09%/8.83%/-0.16%，期間費用率為14.76%，同比增長1.84pct，期間費用有所提升導致公司前三季度淨利率同比下滑1.00pct至13.30%；其中財務費用大幅增長主要系匯兌損失與利息增長。公司前三季度經營性現金流淨額為-0.06億元，同比大幅改善，主要系銷售回款較好。
節能租賃項目投入大幅增長，持續改善現金流與毛利率。截至三季度末公司在建工程規模達32.70億元，較年初大幅增長63.71%，原因系節能租賃項目投入增加。根據公司中報數據，公司上半年末經營性租賃的固定資產規模為20.99億元，同比大幅增長約172%；隨著公司節能租賃項目持續投入，未來配網節能業務將持續貢獻穩健現金流，並有望繼續改善集成業務毛利率。
IGBT產業化迎來加速，核心器件自有化可期。10月18日公司與國網聯研院共同出資設立功率半導體公司，將加快公司產業鏈延伸與升級進程，降低IGBT功率器件研發及批量化生產風險，從而增強核心競爭力。IGBT等功率半導體器件為國家產業政策重點支持發展領域，本次合作將加速公司新興業務培育與滲透，未來在實現自身換流閥等產品核心器件自有化的基礎上，有望持續滲透至電網各環節以及網外的軌交、新能源汽車等新興戰略領域，從而為公司提供長期增長驅動力。
泛在建設全面提速，信息化龍頭將充分受益。10月14日國家電網發佈《泛在電力物聯網白皮書2019》，預計四季度泛在電力物聯網推進節奏將進一步提升，投資與項目有望大規模落地，相關產業鏈公司將進入訂單爆發階段。公司為國網信息化產業鏈龍頭，在2019年已公佈的四批信息化設備招標中整體份額達44.9%，在新增信息化服務招標中份額達43.9%（均按金額統計），優勢凸顯。本輪泛在專項投資爆發有望給公司帶來新一輪估值提升，訂單與業績將持續兌現，從而重現智能電網週期的卓越表現。
投資建議：公司為國內電網智能化與信息化全產業鏈龍頭，研發實力強勁，產業優勢突出。短期來看，當前泛在電力物聯網建設全面加速，信息化訂單即將爆發，公司有望迎來二次騰飛；長期來看，公司持續佈局新興高成長性業務，行業空間廣闊，增長驅動力充沛。我們預計公司2019-2021年歸母淨利潤將分別達42.91/58.14/67.12億元，EPS分別為0.94/1.27/1.46元，對應2019年10月29日收盤價PE分別為22.9/16.9/14.6倍，維持增持評級。
風險提示：國網投資不及預期、泛在電力物聯網推進不及預期、市場競爭加劇
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