中信建投发布投资研究报告，评级: 买入。
洋河股份(002304)
事件
公司发布2019年三季报。
1-9月公司实现营业收入210.98亿元，同比增长0.6%，实现归母净利润71.46亿元，同比增长1.5%，扣非后归母净利润65.47亿元，同比增长0.13%。
其中单3季度实现营业收入50.99亿元，同比下滑20.6%，归母净利润15.65亿元同比下滑23.1%，扣非后归母净利润13.38亿元，同比下滑27.8%。
另外，公司公布回购股份方案。
预计在12个月内实施股份回购，回购金额10~15亿元，回购价格不超过135元/股；预计回购股份将于36个月内用于股权激励或员工持股计划。
简评
收入端：单季度几年来首现下滑，渠道仍在调整期，省内库存逐步回落
公司单Q2实现收入51.09元，同比增长2.0%，Q2收入增长显著承压，预计主要系省内主动控货、调整渠道库存水平所致。从预收款变动和现金流销售收现同样能验证这一结论：若考虑预收款变动，则“营收+预收款变动”Q2共49.15亿元，同比下降12.2%；单Q2销售收现49.0亿元，同比下降12.2%。单Q3公司实现营业收入50.99亿元，同比下滑20.6%；预收款项今年9月末较6月末增加1.99亿元，18年9月末较6月末增加7.14亿元，若考虑预收款项的变动，营业收入+预收款变动合计约52.99亿元，同比下滑25.8%，系15年以来公司季度收入首现下滑。
我们认为Q3收入下滑主要来自：1）公司仍处渠道调整期，6月以来海天梦系列停货清理渠道库存；2）Q3货折力度估计有所加大。
渠道库存清理自6月始，经过2个季度后高库存逐步消化、海天梦批价略有回升。渠道调研显示目前省内库存约2个月水平，较此前显著下降，逐步接近合理水平。
利润端：调整期折扣和促销力度加大，毛利率下滑，销售费用率明显提升
前3季度公司毛利率71.7%，同比下滑1.4pct，其中Q1/Q2/Q3分别-2.5/+2.8/-2.6pct。根据公司收入确认原则，以扣除折扣后的发票金额（净额）确认销售收入，估计单3季度公司给予较高折扣力度，致毛利率下滑。另外，销售费用快速增长，前3季度销售费用22.7亿元同比增长14.5%，其中Q1/Q2/Q3分别增长15.8%/17.8%/11.2%，销售费用率今年以来持续提升，前3季度约10.8%，同比提升1.3pct，其中Q1/Q2/Q3分别提升0.1/1.8/5.1pct，单Q3提升明显。
公司前3季度归母净利润33.9%，同比提升0.8pct，其中Q1/Q2/Q3分别+0.5/+0.0/-1.0pct。
回购基于股东及管理层对公司中长期发展前景的信心，期待后续股权激励或员工持股计划推进。
公司发布关于回购部分社会公众股方案的公告，将于12个月内以集中竞价方式从二级市场回购10~15亿元公司股份，回购价格不超过135元/股；回购股份将全部用于对公司核心骨干员工实施股权激励或员工持股计划。
回购方案基于公司股东（洋河集团）及公司自身对中长期发展前景的充足信心，后续股权激励或员工持股计划有望充分调动公司核心骨干员工的积极性，提升团队凝聚力和公司竞争力。
公司卓越的团队管理能力是核心竞争力，驱动公司过去10年在网络建设、品牌创新等方面实现领先行业的增长，目前公司庞大的销售网络、较为广泛的全国化基础已经形成存量优势，随着未来2个季度逐步走出调整期，公司未来在合适的激励政策下有望再次步入快速发展轨道，坚定看好中长期稳健发展前景。
盈利预测和投资建议
调低盈利预测，预计2019-2021年净利润分别为84.43、95.82、113.12亿元，同比增长4.0%、13.5%、18.1%；EPS分别为5.60、6.35、7.50元，10月29日收盘价105.60元对应2019~2021年动态PE为18.9/16.6/14.1倍。维持“买入”评级，维持目标价130元，对应2019~2021年PE约23.2、20.5、17.3倍。
风险提示
宏观经济下行风险、省内市场龙头地位受到威胁、全国化受阻
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