兴业证券发布投资研究报告，评级: 审慎增持。
洋河股份(002304)
事件：公司发布2019年三季报，期内实现营业收入210.98亿元，实现归母净利润亿元71.46亿元，分别同比增加0.63%、1.53%，期内实现基本每股收益元4.74元；其中，单三季度实现营收50.99亿元，实现净利润15.65亿元，分别同比下降20.61%、23.07%。同日，股份公司发布回购方案:公司拟使用自有资金（在12个月内）通过集中竞价交易方式回购公司股份，回购价格不超过人民币135元/股，拟回购资金总额不低于10亿元且不超过15亿元，本次回购股份用于对核心骨干员工实施股权激励或员工持股计划（若按最高回购价计算，回购总股本比例为0.492%至0.737%）。
省内调整继续拖累增速：1)Q3增速转负仍系省内调整拖累。公司Q3收入增速、利润均转负，较19Q2增速分别环比下降22.69pct、25.1pct，由于公司二季度以来主动对江苏市场进行调整，推测Q3降速仍系省内市场拖累：中秋前后公司有意识降低渠道任务压力且主动转变费用投入方向，将费用投放向消费者倾斜，对经销商及终端打款积极性有一定影响；根据渠道反馈推测，单三季度省内增速仍为负。相较于省内市场，三季度省外市场表现相对稳定，渠道反馈省外市场仍能维持一定程度正增长；2）海、天系列增速下滑或是主要因素。就省内市场来看，部分省内渠道反馈三季度海、天销售增速为负，但梦系列仍有一定程度正增长；3）预收款相对稳定，现金流波动较大。期末预收款19.79亿元，环比Q2增加2亿元；受出货量下降影响，期内销售现同比下降27.39%；由于期内现金支出较为稳定而现金流入有所减少，期内经营性现金流同比下降47.12%，波动大于收入增速。
毛利率及费用率有一定波动，盈利能力相对稳定。1）毛利率略有下降。Q3毛利率同比下降2.57pct至73.94%，推测主要系公司通过折扣方式处理前期对渠道的遗留费用，进而对收入规模有一定影响，间接致使吨酒价格略有下降;2）销售费用率上升明显，管理费用率相对稳定。Q3销售费用率同比增加5.05pct至17.65%，推测主要系厂家处理前期遗留费用以及调整费用投放方式所致。期内管理费用率同比上升1.45pct至8.26%，相对稳定；由于Q3税金及附加等项目对净利率有所贡献，期内归母净利率为30.68%，同比18Q3基本持平。
改善迹象略有显露，省内调整或将延续。公司自二季度以来主动进行调整，通过控货、改变费用投放模式等方法推动库存消化、增厚渠道利润进而促使渠道信心恢复，当下江苏省内蓝色经典库存及市场价格都出现改善迹象：渠道普遍反馈库存较上季度有不同程度降低，海、天、梦终端成交价亦有不同程度回升。我们认为，除价盘及库存外，更需关注渠道信心尤其是打款意愿，但渠道信心恢复非一朝一夕之功，省内调整或将延续一定时日。
公司回购更见信心：我们认为二季度以来公司在人事、渠道等方面的调整表明公司直面问题，属于正面信号且对公司核心优势并无影响。而在当下时点，公司宣布使用自有资金回购股份并用考虑用作内部激励，拟激励对象除核心骨干（高层+中层）外更将一线营销人员纳入考量，体现出公司上下对于自身实力基础及未来发展前景均具备充沛信心。对于洋河，我们认为公司核心优势仍在，中长期仍具备较好成长性，省内调整若能取得实质性成效将有助于其成长性抬升，建议以长远眼光看待公司。
盈利预测及投资建议：我们暂时下调盈利预测，预计公司19-21年EPS分别为5.51/5.82/6.51元，维持“审慎增持”评级。
风险提示：食品安全风险，行业政策风险，省内调整不及预期，系统性风险。
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