申萬宏源證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
中國神華(601088)
產能統計口徑變化致公司產量下降。報告期內公司商品煤產量 2.14 億噸，同比下降 2.68%；商品煤銷量 3.32 億噸，同比下降 2.44%。受國家統一調整核定產能口徑為原煤口徑影響，預計 2019 年產量減少 660 萬噸。 年初至三季度末，公司商品煤平均售價 426 元/噸，同比下降 1.16%；平均噸煤成本 313.2 元/噸，同比降低 1.22%。公司三季度單季，商品煤產量 6870 萬噸，環比二季度的 7390 萬噸下降 7.04%，同比下降 7.41%。 煤炭銷量 1.15億噸，環比二季度的 1.12 億噸增長 2.68%，同比下降 0.09%。 三季度單季度，商品煤平均售價 437 元/噸，環比二季度的 428 元/噸增長 2.1%，同比也增長 2.1%。平均成本 325元/噸，環比二季度的 311 元/噸增加 4.5%，同比增加 1.75%。
受益於公司盈利維持高位、新增借款減少，財務費用降 46%。 報告期內公司期間費用 155.2億元，同比下降 11.67%。其中財務費用 15.1 億元，同比減少 12.7 億元，同比降幅 45.68%，主要是公司償還部分借款，如短期借款到期償還約 11 億元，且新增借款減少導致利息支出減少；管理費用 132.81 億元，同比減少 7.84 億元，同比降幅 5.57%，主要是由於人員減少導致人工費用下降；銷售費用 4.7 億元，同比減少 2000 萬元，同比降幅 4.08%。
剝離電廠組建合資公司後，公司發電業務經營效率提升。 報告期內，發電分部加權平均度電售電價格為 0.333 元，較 2018 年同期的 0.315 元增長了 5.71%，度電毛利由去年同期的 0.0613 元增加到 0.0757 元，毛利率由 19.46%上升到 22.73%，增幅 16.82%。雖然發電分部的裝機容量下降，但是單位售電價及毛利提升，經營效率提升。報告期內，公司發電分部毛利率為 26.2%，同比提升了 4.3 個百分點。
受益於高比例長協煤和非煤業務佔比，公司業績相對穩定。 按照 2019 年經營資產測算，公司煤炭銷售中 89%的長協和 41%的非煤業務佔比，使得公司業績相對穩定。當秦皇島港現貨價格下跌至 550 元/噸時，公司歸母淨利潤預計約為 427 億元；當煤價跌至 500 元/噸時，歸母淨利潤預計降至約 389.11 億元，公司仍具備較好盈利能力，業績穩定性較強。
投資建議：因動力煤價格有所下滑，今年公司通過降低成本預計將能提升業績，20、 21年業績預計將下降，我們對 2019-2021 年業績分別上調 12 億元、 下調 38.32 億元和 41億元，至 458.73 億元、 460.78 億元和 477.87 億元，預計 2019 年-2021 年公司 EPS 分別為 2.31 元、 2.32 元和 2.40 元；對應 PE 分別為 7.9 倍、 7.9 倍和 7.6 倍。公司 2018 年的實際分紅率為 40%，假設 19 年維持 18 年的分紅率，根據我們預測的 19 年的歸母淨利潤 458.73 億元測算，公司將分紅約 183 億元，對應 10 月 28 日公司總市值 3632 億元，得出當前股息率預計為 5.05%，為優選避險標的，繼續維持公司“買入” 評級。
風險提示：宏觀經濟下行，導致煤炭需求下滑，公司煤炭產品價格下滑。
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