太平洋证券发布投资研究报告，评级: 买入。
柳药股份(603368)
1.市场份额扩大提升议价能力，现金流持续改善
分季度看，公司 Q1/Q2/Q3 收入分别为 33.86、 38.10、 39.11 亿，同比增长 24.89%、 35.86%、 22.45%；归母净利润分别为 1.60、 1.96、 1.91亿，同比增长 41.68%、 37.50%、 41.48%；三季度收入由于同期高基数，略有放缓，利润端仍快速增长，市场份额的进一步扩大、议价能力随之提升和其他高毛利板块贡献加大，毛利率季度间较平稳。收入、利润增速普遍高于去年同期水平。
毛利率水平看，公司前三季度毛利率 12.37%，比去年同期提升 2.08个点；净利率水平看，前三季度整体净利率 5.45%，较 18 同期 4.75%提升 0.70 个百分点，盈利能力呈上升趋势。高毛利板块占主营收入比重不断增加，上半年零售收入占主营业务收入的 12.09%，工业收入占主营业务收入的 2.50%，较去年同期占比提升 1.76、 1.62 个百分点。前三季度预计批发业务收入增速近 20-25%，零售业务近 50%，延续上半年高增速。
2. 高毛利业务提速带来业绩加速，原有配送板块保持稳健增长：
公司在广西市占率 20%，业务涵盖医院纯销、第三终端、商业调拨、器械、 IVD 集采、零售药店、工业（中药饮片、普药）等，产业链齐全。 公司在广西深耕细作，通过医院供应链管理项目换取区内 15-20家三甲医院和 30-50 家二甲医院的药械优先或独家配送权，目前公司已基本与区内 100%的中高端医疗机构建立良好的合作关系，下游医院资源的广泛、扎实、稳定是公司的核心竞争力。这一核心竞争力不仅保证公司更快抢占市场份额，更重要的是，还能助力公司的零售、 IVD、工业等板块迅速释放业绩。批零一体、工商联动的协同效应使得公司业绩保持 30%以上增长，业务结构的优化更能带来净利率的提升、现金流压力的减缓，是商业板块优质、潜力大的标的。
批发： 预计 1-9 月 20%-25%的增长，其中医院纯销业务预计有 25%左右增速。公司继续加强与中高端医疗机构的合作，通过医院供应链增值服务、器械耗材智能化管理、检验试剂集约化管理、互联网医疗等项目进一步巩固合作关系，促进业务发展。
零售： 通过门店扩张、发展 DTP 药店和院边药店等特色药店，保持零售业务的快速增长，预计 1-9 月收入增速接近 50%。
工业： 19 上半年工业板块收入 1.80 亿元，同比增长 267.35%，预计1-9 月延续高增速，经成为新利润增长点。其中仙茱中药产能和终端覆盖能力大幅提升；万通制药运营良好，盈利能力和生产能力也逐步提升。
3. 可转债获批，全方位提升公司竞争实力
10 月 12 日，公司发行可转债获证监会批准。公司拟发行 8.02 亿可转债，期限 6 年，主要用于南宁中药饮片产能扩建（ 2.5 亿）、连锁药店扩展（ 1.1 亿）、玉林物流运营中心（ 2 亿）、补充流动资金（ 2.4亿），全方位提升公司竞争实力：募投项目有利于提升中药饮片产能，增强公司在中药饮片领域的整体实力和竞争力；提升药店覆盖广度和深度，以及提升药店专业化水平；提升配送效率以及缓解公司资金压力。
盈利预测： 公司终端资源丰富，流通市占率提升和高毛利业务占比提升带来整体业绩提速，预计 19-21 年归母净利润分别为 7.18、 9.35、12.12 亿元，对应 PE 分别为 11X、 8X 和 6X，具备业绩和估值吸引力，维持“买入”评级。
风险提示： 医院供应链延伸服务项目推进低于预期，药品降价超预期。
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