中信建投发布投资研究报告，评级: 买入。
视觉中国(000681)
事件
公司发布 3Q19 财报，第三季度营业收入 1.83 亿元，同比下降16.51%，归属净利润 0.82 亿元，同比下降 1.26%， 实现扣非净利润 0.82 亿元，同比下降 1.50%。
2019 年前三季度，公司累计实现营业收入 5.86 亿元，同比下降16.50%， 实现归母净利润 2.15 亿元，同比下降 2.40%， 实现扣非净利润 2.13 亿元，同比下降 1.88%。
前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为 8746.88 万元，同比下降 46.46%。
简评
1、 核心图片业务逐步恢复， 单季度收入同比回正：
根据公司披露， 2019 第三季度公司核心主业“视觉内容与服务”实现营业收入 1.84 亿元，同比增长 4.85%； 前三季度公司核心主业实现营业收入 5.82 亿元，同比增长 1.55%。 相较于二季度“视觉内容与服务”收入的同比下滑，三季度该业务已经成功实现单季度增速转正。 我们判断由于 4.11 事件的影响，公司三季度图片业务的收入和利润，主要来自于原有老客户的贡献；新增客户的贡献整体有限。公司层面第三季度营收的下滑，主要是与 2018 年同期非图片业务的亿迅资产仍在上市公司体内有关。 2018 年末，公司已经剥离亿迅资产。
2、毛利率保持稳定，印证商业模式稳定性：
2019 年第三季度公司层面实现毛利润 1.25 亿元，实现毛利率68.4%； 毛利率较去年同期下降 2.5 个百分点。前三季度，公司实现毛利润 3.79 亿元，实现毛利率 64.8%，较去年同期提升 1.1 个百分点。目前，公司毛利率水平保持稳定。从公司商业模式来看，公司营业成本主要为面向供稿人/公告机构的图片销售分成，毛利率的稳定也反应了公司商业模式的稳固性。费用方面，前三季度公司管理费用共计 0.67 亿元，管理费用率为11.4%，较去年同期上升了 2.3 个百分点。销售费用为 0.63 亿元，销售费用率为 10.7%，较去年同期下降 1.1 个百分点。 整体来看，公司费用控制较为良好，但管理费用较去年同期有所增长。
3、 网站平台持续改进，强调数据与服务能力：
2019 年 5 月公司网站重新上线，上线后公司对网站用户界面、功能介绍进行了一定调整。除了常规的编辑类图片、创意类图片的搜索和下载之外，首页还展示了“智能服务”和“整合营销”两大服务模块。“智能服务”主要是公司的 VCG AI Lab，该功能为公司的图片、视频版权资源提供了自动标签、图片识别和视频识别的三项功能；另外，“版权卫士”服务提供了谷歌和 360 浏览器的图片识别插件，通过插件，用户可以找到全网任何一张图片的原图或相似图片（正版图片）。帮助用户更快速的获取正版的图片，降低的正版图片的获取成本。在整合营销服务上，公司提供包括拍摄服务、设计服务、传播服务和版权、物权、肖像权等权利服务的业务。从公司网站的设计和功能上，可以看到公司除了核心的图片版权分销外，更加强调对客户的全方位服务，以及通过数据和用户行为，促进产品的智能化。
4、投资建议
整体来看， 4.11 事件对公司今年的业绩增速的确带来的明显的影响。 但此次事件对公司来说也是一次业务和产品的转型契机。从过去较为粗放的获客方式，逐步转向精细化、产品化和数据化的服务逻辑中。我们认为公司有机会通过此次契机促进业务更加扎实稳健的增长。
预计公司 2019-2020 年实现归母净利润 3.3、 4.1 亿元， 对应 EPS 分别为 0.47、 0.58 元。 10 月 29 日收盘价对应19-20 年每股收益的市盈率分别为 43.3x、 35.1x。考虑公司在细分领域领先的市场地位、平台型商业模式的议价以及 2020 年公司获客的回暖预期。推荐买入。
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