西南证券发布投资研究报告，评级: 买入。
中炬高新(600872)
业绩总结： 公司 2019 年前三季度实现收入 35.3 亿元（ +12%），归母净利润5.5 亿元（ +12%），扣非净利润 5.2 亿元（ +11%）；其中 19Q3 实现收入 11.4亿元（ +15%），归母净利润 1.8 亿元（ +22%），扣非净利润 1.7 亿元（ +22%）。
调味品增速稳健， 持续推进渠道布局。 美味鲜 2019 前三季度实现收入 33.6 亿元（ +15%），归母净利润 5.4 亿元（ +19%）；其中 19Q3 实现收入 11.0 亿元（ +14%），归母净利润 1.8 亿元（ +18%）。 1）分产品来看，核心品类酱油、鸡精鸡粉、食用油分别实现营业收入 21.4 亿元（ +10%）、 3.9 亿元（ +19%）、3.5 亿元（ +33%）， 酱油、鸡精鸡粉增速稳健，食用油高速增长；蚝油、料酒、腐乳等其它品类增速放缓，共计实现营收 4.5 亿元（ 29%） 。 2） 分区域看，公司持续推进渠道扩张，东部/南部/中西部/北部地区分别实现营业收入 8.1 亿元/14.3 亿元/6 亿元/4.9 亿元，同比增长 12%/12%/26%/19%，稳步推进发展东南沿海市场、着力提升中北部市场、加快开发西北西南市场战略，均保持两位数增长，中西部地区基数小，增速较快； 3） 渠道建设层面， 截止 2019Q3，公司共有经销商 1009 家，相较 2019 上半年末净增加 145 家，加快中西部、北部区域招商节奏，区域发展更加均衡。
美味鲜盈利能力稳定， 多重原因影响毛利率提升。 1、 美味鲜 2019 年前三季度毛利率为 39%， 同比下降 0.17pp，主要原因： 1）产品结构变化，酱油品类占比降低，其他品类占比提升； 2） 原材料成本上涨（主要是味精和 I+G） ； 3）公司为开拓市场采取降价等促销方式； 19Q3 毛利率 38.8%， 同比增长 0.77pp。2、 费用方面， 19Q3 销售费用率 10.1%， 同比下降 0.21pp；管理费用率（含研发费用） 为 5.3%， 同比下降 0.66pp，经营效率不断提升；财务费用率为-1.77%，主要受益于存款利息的增加。 整体三费率 18.1%， 同比降低 0.03pp， 整体净利率仍为 17.66%，同比上升 0.41pp。
房地产逐步贡献业绩，本部受高基数影响。 1、房地产业务：中汇合创 2019 前三季度实现营业收入 7849 万元（ +71%），归母净利润 2426 万元（ +83%），主要系三季度计提及结转土地增值税增加以及委托贷款等投资收益同比减少近700 万元， 房地产业务逐步贡献业绩。 2、制造业：受汽车行业下滑影响，中炬精工实现营业收入 5678 万元（ -3%），归母净利润 193 万元（ -1%）。 3、本部：2019 前三季度实现收入 0.35 亿元 （ -75%），归母净利润-2308 万元 （ -164%），主要是因为去年同期转让物业基数较高。
盈利预测与投资建议。 预计 2019-2021 年收入分别为 46.5 亿元、 54.5 亿元、63.7 亿元，归母净利润分别为 7.3 亿元、9.1 亿元、11 亿元，三年复合增速 21.7%，EPS 分别为 0.91 元、 1.14 元、 1.37 元，对应动态 PE 为 48 倍、 38 倍、 32 倍，维持“买入”评级。
风险提示： 原材料价格或大幅波动， 食品安全风险
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