华创证券发布投资研究报告，评级: 推荐。
分众传媒(002027)
事项：
公司19年前3季度实现营收89.06亿元（-18.12%YoY）,营业利润为17.31亿元（-70.21%YoY），其中政府补助为5.68亿元（-5.96%YoY）；归母净利润为13.60亿元（-71.72%YoY），为前期指引中值（11.48~14.48亿元（-76.13%~-69.90%YoY）），扣非后归母净利润为8.79亿元（-79.06%YoY），归母净利润率为15.27%（去年同期为44.22%，同比下滑28.95pct）。
评论：
Q3单季营收增长符合市场预期，影院广告拖累显著、楼宇广告边际改善。公司3Q19单季实现营收31.89亿元，此前市场预期31-32亿元（即与2Q19营收31.06亿元相比，持平微增）。分拆主营业务，根据草根调研口径反馈，预计影院广告收入占比14%-15%（1H19占比为17.18%，下滑2~3pct），对应楼宇广告营收贡献占比为85%左右（1H19占比为82.18%）。
由于电影市场2019年暑期档仅《哪吒之魔童降世》表现超预期（合计票房49.72亿元），除此之外整体表现较为平淡，因此造成公司影院广告收入发生超预期同比下滑（我们预计3Q19营收同比下滑30%左右，净利润同比连续单月亏损），但随着国庆三部主旋律电影的上映，预计10月单月影院广告收入同比正增长。楼宇广告层面，尽管7-8月单月收入仍同比下滑10%+，但自9月起或已实现单月同比持平，框架海报、智能竖屏投放景气度相对高，电梯电视表现一般但预期充分。
催账回款效率阶段性提升，存量点位优化持续推进。自3Q19起，公司加强回款进度的跟踪和落实，并根据客户的资质进行更为审慎的评估，根据客户资质，要求不同比例的广告投放预付款项，并加大回款进度的跟踪和落实力度，从源头控制和防范新坏账的产生。公司19年前3季度信用减值损失5.51亿元（+357.51%YoY），但3Q19单季值为1.72亿元，较2Q19计提值2.95亿元已有显著改善；且3Q19经营性现金流量净额为10.06亿元（+220.72%YoY），除去税费支付额同比下降影响之外，也有来自应收款项账龄的有效管控作用。
盈利预测、估值及投资评级。受行业景气度持续低迷影响，我们偏谨慎预计公司2019-2021年实现归母净利润分别为18.70/28.52/40.62亿元（此前预期19.85/30.77/40.14亿元），对应EPS分别为0.13/0.19/0.28元，以19年11月1日收盘价6.16元/股为基础，分别对应PE为48/32/22倍，维持“推荐”评级。
风险提示：新竞争者市场扰动；广告主预算支出持续下滑；政府补贴可持续性；限售股解禁；新媒体业务分流。
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