长城证券发布投资研究报告，评级: 强烈推荐。
徐工机械(000425)
事件： 2019 年 10 月 31 日，公司发布 2019 年三季报。公司前三季度实现营收 432.39 亿元，同比增长 26.89%，实现归母净利润 30.2 亿元，同增100.28%，实现扣非归母净利润 27.23 亿元，同比增长 99.24%。其中 Q3单季度营收为 120.83 亿元，同比增长 19.25%，实现归母净利润 7.37 亿元，同比增长 82.41%，实现扣非归母净利润 5.44 亿元，同比增长 52.9%。
受益于工程机械行业高景气，公司利润保持三位数高增长： 受益于下游基建需求提振＋国家加强环境治理＋设备更新需求增长＋人工替代趋势等因素，工程机械行业持续快速增长。据工程机械行业协会预计， 2019年行业整体销量将同比增长 10%以上。作为国内工程机械龙头，公司多项工程机械产品如移动起重机、旋挖钻机、水平定向钻两钻、平地机、压路机、摊铺机、环境车厢可卸式垃圾车和举高类消防车等市占率均稳居国内第一。受益于工程机械行业高景气，公司利润持续保持三位数增长，2016-2018 年 分 别 实 现 归 母 净 利 润 2.09/10.21/20.46 亿 元 ， 同 增268.05%/389.31%/100.44%。 2019 前三季度实现归母净利润 30.20 亿元，同增 100.28%，保持三位数高增长。
盈利能力显著提高，出口稳居第一： 公司 2019 年前三季度期间费用率为9.66%，同比下降 1.76pct，其中销售费用/管理费用（不含研发费用） /财务费用分别为 20.97/6.31/-0.66 亿元，费用率分别为 4.85%/1.46%/-0.15%，同比变动-0.52pct/-0.16pct/-0.28pct，三费率全面下降。此外，公司 2019年前三季度销售毛利率为 18.57%，同比增长 0.65pct，销售净利率为 7.02%，同比增长 2.58pct，盈利能力显著提高。 出口方面， 据海关统计数据， 2019年上半年公司出口总额位居行业第一，在“一带一路”沿线 65 个国家中的 35 个国家出口占有率第一， 市占率稳居亚太、中亚、非洲等地区的首位。
混改获得实质性进展，集团优质资产有望注入： 2018 年，持有公司 38%股权的徐工有限入围国企改革“双百企业”名单。 2019 年 7 月 25 日，公司混合所有制改革试点实施方案审批通过，公司混改获得实质性发展。徐工有限由徐州市国资委通过徐工集团间接控股 100%股权。预计 2019 年底徐工有限将完成混改，将由国有全资企业转变为以国有为主导，混合民间投资的多元化企业。并有望注入挖机等优质资产。 2019 年 1-9 月挖掘机销量达约 18 万台，同增 14.69%，其中 9 月销量为 1.6 万台，同增 17.8%，挖机行业高度景气， 9 月徐工挖机市占率达 14.1%，仅次于三一挖机，市占率持续领航，未来挖机业务有望随混改注入拉动公司业绩。
未来业绩将迎多重增长点：（1）徐工机械的高空作业平台智能制造是重点项目，高空作业平台业务增长迅速， 2018 年销量同比增长 107%。（2）公司重视发展工程机械部件领域例如液压阀项目， 2018 年工程机械部件同比增长 72.89%。（3）子公司徐工信息即将登陆科创板，一旦通过审核也将进一步推动公司业绩。
投资建议： 鉴于工程机械行业高景气度，公司有望持续高增长。根据模型测算，预计 2019-2021年归母净利润分别为38.70亿元、 46.96亿元、 53.20亿元， EPS 分别为 0.49 元、 0.60 元、 0.68 元，对应 PE 为 9.55 倍、 7.87倍、 6.95 倍。
风险提示： 宏观经济形势及行业增速的不确定性风险、中美贸易摩擦、 生产成本上升风险、汇率波动风险。
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