以下文章來源於平安不動產官微 ，作者市場研究部
目錄：
1、存量改造的基本模式
2、存量改造升值的原則
3、存量時代的來臨
4、存量寫字樓改造：租金價差、需求驅動使改造存在空間
5、存量商業改造：商業坪效走低倒逼業態調整需求
6、功能調整改造：合理的功能組合將最大限度提升物業價值
7、存量改造的難點
作者丨徐佳豔 蔣肖玲 陳泓竹 李想
摘要
標的資產選擇：聚焦一線，機會型尋找二線優質資產；需權衡購入資產的價格風險與預期收益；
低價買入：低於重置價格，買入存量的前提是價格顯著低於新建物業的成本；
改造方案：尋求性價比最大化，產品最合理化，使得改造後的產品能與區位條件、周邊客群相匹配；
改造過程：精細化管理，嚴控成本，不一味追求改造到最高檔次，追求投入產出比；
運營過程：注重資產管理服務，適合的持有時間，使得租金預期最大化，從而獲取最優估值；
退出選擇：退出時點、方式、交易對手的合理選擇和談判，確保投資行為的最終成功。
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存量改造的基本模式
低價收購-改造升級-擇機退出，獲取資產升值收益，可涵蓋各物業類型。
數據來源：平安不動產市場研究部綜合整理
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存量改造升值的原則
核心資產持有升值與改造增值並行，盈利關鍵在於退出時點估值的提升。
低 吸
1）收購成本
收購成本需小於目標物業在當前市場條件下進行重置的地價和建安成本
2）物業擁有增長潛力
物業具備通過升級或變更用途等手段改善現金流的空間
高 拋
1）自然增值
由於經濟增長，地段稀缺性等帶來內在價值的增加。
2）額外估值提升
由於租金提升、cap rate錨定範圍提升帶來估值的上升。
物業估值的提升渠道
數據來源：平安不動產市場研究部綜合整理
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存量時代的來臨
城市發展與企業轉型需求疊加共同推動存量時代的來臨。
數據來源：平安不動產市場研究部綜合整理
比照成熟國家經驗，由於國情不同，存量時代在房地產市場發展30-40年左右大規模開啟。
日本
1）20世紀50-70年代，二戰後大量人口湧入城市，住宅需求激增；
2）1969年第一次、1973年第二次土地稅制改革限制土地交易；1975年城鎮化率達到76%並趨於穩定，市場短期平穩；
3）80年代推行“都市再開發政策”， 1988年寫入法律。自此，城市更新開始大規模盛行。案例：1988三菱地所再開發東京車站周邊區域；
4）房地產泡沫破裂後，日本經濟進入低速增長期。政府為復甦經濟及糾正城市問題，2001年起日本政府推出“都市再生”（urban renewal）計劃，開始注重地域價值提升的可持續都市營造。
美國
1）1949-1972年美國開始以“清除貧民窟”為主的城市更新運動（1949年《住宅法》提出“Urban Redevelopment”，政府主導，以居民區為主，較少涉及市中心拆除重建），二戰後直至20世紀80年代中期，嬰兒潮人口的陸續成年形成了對住房的巨大需求；
2）80年代後期至90年代，隨著優質地段增量開發機會減少，房地產泡沫破裂，伴隨REITs等金融政策的紅利，以西蒙地產為典型的商業地產商開始大規模收購優質低價的存量商業地產；
3）次貸危機前後，居民人均收入下降，住房斷供比上升。以黑石為典型的企業開始成立基金、REITs等專門用於購買、裝修並出租需修復的單戶住宅。
中國房地產業進入調整期
增量市場放緩，存量機遇來臨
中國房地產已告別快速增長的10年，在去庫存政策週期後，本輪在房地產調控政策收緊，金融風險管控加強，宏觀層面“穩地價、穩房價、穩預期”的整體局勢下，市場進入增量放緩和存量開啟並存的調整時期。
中國經濟發展與房地產市場發展變化
大宗物業成交額顯著上升
但仍有很大空間
過去十年中國商業地產大宗交易市場實現突破性增長，十年複合年增長率為14%，近三年年均成交額超過2,200億元，2018年成交額2,680億元。但活躍度與成熟市場相比還有明顯差距，預計未來全國大宗交易市場空間近萬億。
一線城市已具備改造物業的基礎和需求
一線城市持續土地供應不足。2010-2018年，商服用地價格平均上升118%，大於同期商辦資產價格上升幅度（88%）。同時，相當多發展始於20世紀90年代的核心商務區已現老化。
二線城市仍有較多商辦土地獲取的機會且價格較低，同時商辦市場表現普遍不佳，空置率高企，僅能機會型尋求優質資產。
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存量寫字樓改造：
租金價差、需求驅動使改造存在空間
數據來源：平安不動產市場研究部綜合整理
1、同一區位不同能級寫字樓之間存在較大的價差。上海CBD細分市場甲、乙級寫字樓的主要差價為0.6-3.1元/m²/天。雖然改造後的寫字樓可能無法滿足5A的條件，但是品質的提升能有效優化現金流量結構；
2、部分區域對於甲級寫字樓有更大的需求，如人民廣場區域，甲級寫字樓空置率為7.2%，而同片區乙級的則為13.5%，優質租戶對該地段的租賃需求更高；
3、相比於其他物業類型的改造，寫字樓改造具備穩定性。寫字樓的標準化、市場化程度高，改造的預期可期，所面臨不確定性因素較少；
4、寫字樓改造的投入相對可控，而改造後收益會有明顯提升，能夠較快實現資金的迴流。
改造增值案例-浦匯大廈
於2013年購入並改造，物業整體增值年化收益11.4%，橫向縱向對比收益均表現突出，主要受益於租金、估值倍數的雙重優化。
上海浦匯大廈
位置：上海黃浦區福州路318號
建成年份：1998年
基匯資本持有期間：2013年7月至2017年12月
購入價格：16.5億；單價3.96萬元/m²
改造成本投入：6,600萬
改造亮點：
更換商業裙房的外部牆面，提升建築形象；
重新設計大堂入口，增強通達性，便於人車分流；
改造辦公大堂和商業裙房，包括更換所有地面和牆面裝飾和照明系統，引進咖啡店等。
退出價格：
26.58億元；單價6.38萬元/m²
數據來源：平安不動產市場研究部綜合整理
項目估值提升主要在於：
1）改造後租金明顯增長，項目租金年化增長5.9%，超出同期CBD甲級寫字樓租金增長水平（2.9%）；
2）項目估值的倍數也相應提高了。Cap rate 由原4.39%變動到3.50%
寫字樓改造關注事項
1、硬件更新必不可少，外立面和公共區域煥新是提升整體形象第一步；
2、受制於建築本身框架結構，部分難改動的要素，對於工期、成本投入都是挑戰。若非地段極其稀缺或建築外形具備代表意義，預期收益可能不及拆除重建或拿地新建。可用特色的定位另闢天地；
3、不改變原有結構，通過重置管線、更新硬裝和軟裝用材、調整樓層佈局等，對物業質感帶來適時性的提高。
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存量商業改造：
商業坪效走低倒逼業態調整需求
商業市場整體不景氣引發業主尋求調整改造以保證運營收益。
數據來源：平安不動產市場研究部綜合整理
商業改造關注的內容
定位調整
基於項目自身所在的區位、可輻射的範圍、目標客群、區域內商場密度、原商場運營情況等，確立定位是否做出重塑，是增強同質競爭優勢還是進行差異化定位的調整；並且合理改造建築形態、空間佈局。
業態設置
合理設置業態組合間的比例，同時結合時下的消費趨勢，更新業態，如根據由線上到線下獲客形式的改變，增設線下流量入口，注重體驗模塊等。
增量的思考
區別於新設商場，對於改造的增加投入，應就對應增加的產出進行考量，即是否能帶來增量客流，亦或引入的業態、品牌是否具備更強的溢價能力，能承擔更高的租金水平等。最終迴歸現金流達到預期。
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功能調整改造：
合理的功能組合將最大限度提升物業價值
與所處區位、客群匹配的業態和檔次定位能達到價值最大化，實現最優的投入產出比。
注：上述以上海、北京市場為例
數據來源：平安不動產市場研究部綜合整理
功能調整改造案例
存量物業經過重新定位，功能調整後，租金明顯改善。
數據來源：平安不動產市場研究部綜合整理
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存量改造的難點
資金層面難點
我國商業地產融資成本高，CMBS等資產證券化融資方式起步較晚，真正的REITs發行受阻，退出困難。
1、融資難：傳統的融資方式成本高，新型證券化融資方式起步較晚，發展不成熟
a) 傳統商業地產融資方式成本較高。商業地產融資成本在6%-15%，而一線城市商業地產資本化率較低，商業物業在4%-5.5%，寫字樓物業在3.6-4.5%；
b) 資產證券化起步晚，債權類金融產品規模尚小。
2、退出難：真正的REITs發行受阻，租金回報低，尚無法律環境
a) 制約的內部因素：項目租金回報率偏低，達不到REITs的收益標準。需尋找價值偏低的物業，並重視運營管理；
b) 關鍵的外部因素：立法及稅收優惠缺乏。立法決定了REITs能否誕生，稅收制度決定了能否大規模發展。
政策層面難點
土地及使用性質、差別化的引導政策和報批報建審批時間都在左右著存量物業的改造難度。
1、物業的土地和使用性質
判定物業的土地性質以及使用性質是否與未來開發業態相一致是二次開發的重中之重。當工業用地改造為辦公用途時，使用性質是研發或者科研用地會更有利，當酒店用地改造為辦公用途時，使用性質是商業（綜合）比商業（酒店）更有利。改造後的物業類型需要和原始房產證的使用用途有一個相貼近的聯繫，否則就涉及到土地變性以及規劃調整等一系列政府申報以及地價補繳的問題。
2、區域型針對性政策
政府通常會為不同類型的城市更新出臺針對性政策，對不同區域也有差別化引導。以上海的工業項目城市更新為例，需判斷是“104區塊”、“195區域”還是“198區域”；同時根據產權關係分析地塊更適合的整體轉型，還是零星用地轉型等等。這些因素都對未來項目的發展方向有極大的影響，也決定了項目的不同操盤模式。
3、政府報批報建
基於項目基礎條件和改造標的不同，審批的時間也會有差別。如外立面、室外總體、重大結構、容積率等牽涉規劃類調整的，至少半年，而設計消防、質安檢、城管環衛等方面的常規報建，審批時間較短，一般三個月左右。
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