新券密集發行，哪些邊際變化值得關注？

轉債

研究

11月

13日

新券密集發行，哪些邊際變化值得關注？

中泰固收 | 韓坪 齊晟

風險提示：

發行監管政策超預期，權益市場變化超預期

近期轉債新券發行的頻率明顯提高，10月份新券發行數量超過10只，合計規模近580億元，其中浦發銀行的轉債貢獻最大。10月的新券發行規模也創下了目前年內第二高的水平（3月主要依靠中信、蘇銀轉債的支撐）。雖然新券發行源源不斷，但轉債市場的籌碼稀缺程度卻改善有限。

一方面，新券發行方式較前期有所變化，9月-10月發行的17只新券當中，僅有5只開啟了網下配售環節，網下環節的缺失導致機構投資者的參與度被動降低，籌碼稀缺的問題只能後移至上市環節擇機解決。另一方面，浦發轉債上市在即，市場對於新券密集出現會否帶來供給衝擊也較為

轉債發行不設網下環節為哪般

在開始討論前，我們簡單歸納一下轉債發行方式的特點。轉債主要有三種方式參與申購：股東優先配售、網上發行、網下配售。

股東優先配售是股東根據持股數量，按照每股配售比例來參與轉債的配售，這種參與方式的優點就是投資者作為股東能保證轉債的配置規模（前提是要持有足夠多的股票），不需要擔憂沒中籤或中籤規模小的問題；但缺點就是在股權登記日收市之前需要承受正股波動的風險。另外對固收投資者的不好一點就是純債產品無法通過搶權的方式參與優先配售。

網上與網下環節是投資者參與申購的主要方式，前者更多是面向個人投資者（也有機構投資者能參與，但成本較高），後者則針對機構投資者。轉債普遍涉及網上發行，但網下環節卻不是每個轉債都配備的。當一級市場情緒較好時，股東配售+網上環節就可以順利完成發行，但行情不佳時，網上散戶參與意願可能走弱，發行人會選擇增加網下發行方式，以確保發行成功。

接下來開始討論近期不設網下配售環節的事宜。在近2個月發行的轉債當中，給機構投資者提供網下環節的並不多，一些轉債無論是5億以內還是10億左右的均沒有網下配售。而回顧今年1-5月份如火如荼的轉債發行情況，可以看到當時僅有13只轉債不設置網下，且多數是規模在2-7億左右的小盤轉債；其餘36只轉債均設置了網下環節，且規模超過10億的個券普遍都引入網下環節。

為何近期發行的轉債對網下配售的興趣下降了，甚至一些規模不小、概念稀缺的轉債也是如此？我們認為有兩方面的主要原因：首先，從發行人和主承的角度看，當前轉債不愁發行，而引入網下投資者會使得發行流程更加繁瑣，進而會延遲既定的發行上市計劃。

二級市場的情緒對一級發行確實存在擾動，回顧去年四季度，由於市場表現較差，導致較多的發行人在通過發審委、甚至拿到批文的情況下仍然選擇了終止發行。雖然當前轉債市場也沒有明顯的整體趨勢性機會，但表現要比去年四季度明顯增強，轉債等權指數在9-10月份的水平明顯高於去年下半年。

同時，二級市場的籌碼稀缺也給一級發行“間接撐腰”。目前存續的轉債又陷入了“轉債不可能三角”的窘境，正股基本面稍微好一些的個券基本上價格、估值都不便宜。在欠配資金充斥的環境裡，新券發行普遍是需求大於供給，個人投資者的熱情都不能完全消化，而引入網下投資者只會拉長轉債的發行過程，但網下中籤率可能是“慘不忍睹”，因此從發行人角度看，設置網下的必要性確實不大。

第二個原因則可能與個別股東的配售需求有關，網下環節的取消使得股東配售和網上規模相應增加。

首先，原股東配售比例這一指標可以用來回顧轉債的發行情況。當一級發行不樂觀的時候，股東配售比例一般會相應提高。在今年1-4月份上市的轉債，原股東配售比例一般在30%-45%的區間，而在5-6月份上市的配售比例卻大幅走高，這主要是因為轉債市場從4月上旬開始走弱，而轉債從發行到上市基本是1個月左右的時間，因此5月、6月上市的轉債具有更高比例的股東配售情況。而到了7月份配售比例則回落至一季度的水平，因為市場在6月開始觸底走強。

但近期卻出現了一些例外案例。可以看到9-10月份上市的個別轉債（例如歐派、桃李），其基本面較強，且發行時的二級市場表現也不弱，但股東配售仍然超過70%。雖然桃李、歐派的規模都在10億或以上，配售比例偏大也算正常，但考慮到兩者均屬於細分領域的領軍企業，超過70%的配售比例似乎過於不自信。不過進一步

最後，缺少網下環節對於投資者有何影響？當前機構投資者仍主要以網下參與為主（參與網上的成本較高），在缺失網下環節時，最直接的影響就是籌碼稀缺的問題得不到有效緩解，需要待新券上市後再進行配置。此外，不能參與申購也對產品的收益產生一定的影響，畢竟一些基本面強勁的個券經常可以做到“中籤即穩賺”。

另一方面，上述影響雖然存在，但影響的深度不宜誇大，因為對於市場熱捧的新券（甚至一些基本面普通的個券），其中籤率往往較低（萬2或更低），機構投資者即使中籤但規模也有限，所以負面影響的程度有限。

新券供給衝擊的力度能有多大

新券供給衝擊的來源可以分為兩部分：第一部分是除了浦發轉債以外的品種；第二部分則是浦發轉債的天量入市。

非銀行轉債的供給衝擊影響如何？

截至11月初，待發轉債當中，非銀行轉債目前拿到批文的規模超過260億。但今年與過往不同的是：單隻規模偏大的個券，往往基本面較強或者有較好的題材概念，屬於“爆款”產品。新希望、福斯特、順豐都屬於此類，且三隻合計109億元，在拿到批文的轉債當中佔據大頭。

可以預見的是市場對於爆款新券的熱情很大，將會吸引資金流入，而如果流入的資金是通過減持存量轉債而得到的，將會對存量市場形成供給衝擊。不過，也需要看到的是：第一，不光是存量資金熱衷於歐派、桃李、順豐等這些優質券，新資金也會湧入參與，一定程度上緩解了對老券的衝擊力度；

其次，在實行信用申購之後，投資者的置換操作會是量力而為的，換言之，將根據中籤情況而決定資金的騰挪規模，而這類優質券的中籤率往往較低，因此對存量券的賣出規模可控；

最後，在情緒推動和交易行為的影響下，優質券在上市初期的價格往往偏高且波動性較大，一些機構投資者對絕對價格、產品淨值波動有較高的要求，偏高的優質券可能並非是理想的首選，因此供給衝擊可能不如預期中的猛烈。

其餘待發轉債裡，很多個券都是10億以下的小盤轉債，且基本面普通，屬於非爆款產品。在投資者多樣性不斷增加的環境下，市場對這類轉債的消化速度也在提升，除非轉債在2-3個交易日大量集中發行或上市（比如5只轉債在同一天上市），否則供給衝擊的影響其實有限。

整體來看，非銀行轉債的新券所能帶來的實際衝擊預計有限。規模較大的個券很多屬於爆款產品，能吸引新進資金；而基本面普通的個券則普遍規模較小，市場消化速度尚可。只要不出現數只轉債集中在同一天上市的情況，則供給衝擊的擾動有限。

浦發轉債的出現是否會帶來供給壓力？

接下來對浦發轉債的潛在供給壓力進行分析和討論。浦發轉債的股東配售佔比52.7%，對網下投資者的規模是202億元，佔比為40.4%。對比之前的平銀、中信等，浦發轉債的股東優先配售佔比偏低，網上規模佔比則在近2年新發大盤銀行轉債當中屬於偏高的，留給網下的規模也相對較大，佔到40.4%。

同時，浦發轉債的中籤率是最近大盤銀行轉債當中最高的，這其中有兩方面原因：第一是浦發本身規模大，而且分給網上和網下的比例都大，分別達到34億和202億，遠高於年初的平銀、蘇銀和中信；第二是轉債發行時點不同，平銀轉債發行正值年初反彈行情的開始，但投資者當時仍存在一些猶豫，中籤率不如蘇銀和中信低。而中信和蘇銀則在2月底、3月上旬發行，正值市場火熱時期，市場踴躍參與，中籤率較低。反觀浦發轉債在當前的震盪環境中發行，參與情緒有限。

那麼浦發轉債會帶來多大的供給衝擊呢？先來回顧寧行、平銀、中信以及蘇銀轉債上市時對存量銀行轉債的影響，因為新發銀行轉債的上市可能會影響到存量銀行轉債。寧行轉債上市是2018年1月12日，可以看到光大轉債在當天仍然是上漲的，跟隨光大銀行的走勢，不過我們再往前看一天，會發現在1月11日光大轉債與其正股出現了分化，轉債跌約0.45%，而正股則上漲0.45%。

一般來說，轉債與正股走勢分化不常見，其中可能因為轉債觸發下修或贖回條款而分化，或是因為上市首日而走勢背離。

接下來回顧平銀上市，正如前文所述，由於平銀的發行和上市正值權益市場情緒回暖之時，因此平銀轉債的入市對於光大和寧行的擾動微乎其微，兩者在平銀上市前後的交易日更多是跟隨正股走勢，沒有出現明顯的轉債與正股背離現象。

而分別在3月19日和4月3日上市的中信和蘇銀也沒有給存量銀行轉債帶來明顯擾動，存量銀行轉債在銀行新券進場前後仍然是跟隨正股走勢波動，沒有受到供給的衝擊。

其次，再來看各個銀行轉債上市之時對轉債整體的影響。首先來看寧行上市情況，等權轉債指數和中證轉債指數在寧行上市首日沒有明顯反應，走勢平穩，與前一交易日相比有微幅上升。但考慮到寧行規模較小，數據代表性有限，不足以說明供給衝擊的影響。

接下來，回顧平銀轉債上市的情況，等權轉債指數在2月18日抬升，從同步角度看，平銀似乎沒有形成供給衝擊。類似的也可以看到中信和蘇銀在上市初期沒有對轉債整體形成明顯的壓制。

雖然從等權指數看，上述四隻銀行轉債在上市初期沒有形成供給衝擊，但在寧行上市前的2-3個交易日有一些“異動”。在寧行上市前的1月8日至1月11日，權益市場穩步走高，但轉債則是小幅走弱。

對於上述轉債與正股在小範圍內的分化，或與一些投資者騰挪資金為參與寧行上市做準備有關係。寧行當時沒有設置網下，一些認可基本面卻沒能參與申購環節的投資者可能選擇兌現其它轉債來為寧行上市騰出空間，而平銀上市前的分化可能也是如出一轍。

同時，不禁要問：為何平銀、中信和蘇銀轉債上市之前沒有“異動”？其實很容易看到彼時的轉債早已在股市大幅回暖的帶動下而進入躁動階段，市場的上升趨勢已經成型，且新券密集上市也給投資者提供了多種選擇，因此沒有出現“異動”。

小結一下，過往大盤銀行轉債入市可能存在兩種情況：第一種是由於市場規模小或者標的自身特性（基本面強、有稀缺性），導致存量品種承受短期內的供給衝擊，但持續不長，也就體現在日線級別（例如，寧行VS光大）；

迴歸到浦發轉債，其與過往歷史既有相似也有不同。首先，浦發轉債也是伴隨著其它新券一起密集發行的，但目前市場情緒有別於年初，投資者更加冷靜一些；其次，浦發規模比其它銀行轉債更大，且股東參與配售的比例不高，留給投資者的規模更大，申購賣出力量可能增加，博弈相對複雜一些；最後，浦發基本面在AAA銀行轉債當中屬於偏弱的，與中信“半斤八兩”，但近期平價卻不如中信，如果持續下去，預計上市首日價格可能封頂105元。

基於歷史及自身特點，我們傾向於認為浦發轉債能帶來的供給衝擊有限，其一是浦發的認可度相較於光大、蘇銀更弱一些，投資者參與情緒估計一般，配置動力不強，因此對存量券的置換效應有限；其二是與浦發前後腳發行上市（或待發行）的新券當中，不乏有川投、新希望等，因此浦發的受關注程度有限，對存量券的擠出有限。

綜上，我們認為無論是浦發還是近期的非銀行新券，供給衝擊或有，但幅度相對有限。主要線索仍在權益市場的表現，當市場情緒向上，新券上市往往給予投資者更多的選擇，成為行情的助燃器，類似於今年一季度；但當行情向下時，無需大盤轉債，只要小盤轉債的發行夠密集，也能帶來明顯的回調，參考去年四季度。

轉債市場展望

新老換券的時刻悄然到來；

關注鈷鋰的動態

從等權指數來看，當前轉債市場仍處於近兩個月以來的震盪走勢，高價券的數量沒有太多變動，而低於105元的個券倒是數量小幅增加。不過當前在老券裡挖掘雙低轉債比較費勁，性價比偏低。我們認為與其在老券裡炒冷飯，不如開始佈局新券，適當進行新老券的置換。

觀察近期上市情況，可以看到一些個券在上市初期就成為標準的雙低轉債（價格110以內，溢價率20%以內），同時也有部分個券屬於“上市即高點”，近期價格出現不同幅度的回落。臨近年底考核，很多投資者會偏於防守，而我們認為在新券和次新券當中，可以重點考慮雙低轉債，雖然一些個券的基本面確實不強，但勝在價格不高，能提供足夠的安全邊際，向下的空間可控，同時也為明年鋪墊。

個券方面，新券建議關注遠東（基建題材+雙低轉債）、桃李（看好短保麵包的高成長，公司拓寬市場和品類，但行業競爭有所加劇，115元附近可以考慮）、華夏（專注航空細分市場，差異化策略構建競爭力）。

存量轉債中，繼續推薦寒銳（消費電子與新能源車帶來需求增長，疊加海外供給減產，現貨價格短期回調不掩長期上行走勢）、贛鋒（西澳礦山出清不斷，底部信號愈發明確）、光大及蘇銀（Q4穩健收益型的性價比更高，且正股估值低、高ROE）。

轉債在近五日表現強於權益，中證轉債指數下跌1%，等權指數下跌0.1%，上證50和中證500分別下滑2.3%和3.2%。個券方面，太極、萬信、華夏轉債領漲，漲幅均超過12%；而天康、參林和聯泰領跌。萬信、藍思、中裝的成交量居前，其中萬信轉2成交額超過20億。

《證券期貨投資者適當性管理辦法》於2017年7月1日起正式實施，通過微信訂閱號製作的本資料僅面向中泰證券客戶中的專業投資者，完整的投資觀點應以中泰證券研究所發佈的研究報告為準。若您非中泰證券客戶中的專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，請勿訂閱、接受或使用本訂閱號中的任何信息。

因本訂閱號難以設置訪問權限，若給您造成不便，煩請諒解！中泰證券不會因為關注、收到或閱讀本訂閱號推送內容而視相關人員為中泰證券的客戶。感謝您給與的理解與配合，市場有風險，投資需謹慎。

本訂閱號為中泰證券固收研究團隊設立的。本訂閱號不是中泰證券固收研究團隊研究報告的發佈平臺，所載的資料均摘自中泰證券研究所已經發布的研究報告或對已經發布報告的後續解讀。若因報告的摘編而產生的歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。請注意，本資料僅代表報告發布當日的判斷，相關的研究觀點可根據中泰證券後續發佈的研究報告在不發出通知的情形下作出更改，本訂閱號不承擔更新推送信息或另行通知義務，後續更新信息請以中泰證券正式發佈的研究報告為準。

本訂閱號所載的資料、工具、意見、信息及推測僅提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，中泰證券及相關研究團隊不就本訂閱號推送的內容對最終操作建議做出任何擔保。任何訂閱人不應憑藉本訂閱號推送信息進行具體操作，訂閱人應自主作出投資決策並自行承擔所有投資風險。在任何情況下，中泰證券及相關研究團隊不對任何人因使用本訂閱號推送信息所引起的任何損失承擔任何責任。市場有風險，投資需謹慎。

中泰證券及相關內容提供方保留對本訂閱號所載內容的一切法律權利，未經書面授權，任何人或機構不得以任何方式修改、轉載或者複製本訂閱號推送信息。若徵得本公司同意進行引用、轉發的，需在允許的範圍內使用，並註明出處為“中泰證券研究所”，且不得對內容進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。

分析師執業證書編號

齊晟 S0740517040002

龍碩 S0740518020001

韓坪 S0740519070007

閱讀更多 齊晟看債 的文章

關鍵字: 哪些 銀行 邊際