期權讓A股的中長期資金“願意來，留得住”。
本刊特約作者 韓乾／文
11月8日，中國證監會宣佈正式啟動擴大股票股指期權試點工作，批准上交所、深交所上市滬深300ETF期權，中金所上市滬深 300 股指期權。這是中國資本市場深化改革的又一重要舉措，將有利於打造中長期資金“願意來，留得住”的市場環境，引導更多中長期資金入市，促進資本市場健康發展，提高資本市場的韌性和穩定性，為實體企業的創新和發展提供持續有力的資本支持。
一個風險管理工具匱乏的市場不利於中長期資金入市。此前，中國股票市場上已經上市三個股指期貨品種和上證 50ETF期權，但由於上證50指數的覆蓋面比較有限和股指期貨的交易限制等原因，這些避險工具還遠遠不能滿足投資者風險管理的龐大需求。其中股指期貨自2015年股市異常波動以來承擔了來自全市場巨大的對沖需求壓力，一度出現了深度貼水現象，導致投資者的風險管理成本大大超過可能獲得的超額收益，不少以對沖策略為主的機構被迫清倉持有的股票多頭頭寸，中長期資金既“留不住”也“不願意來”。
健全金融風險管理工具體系
能夠“留得住”中長期資金的市場需要有多層次的金融風險管理產品體系。中國現階段尤其需要進一步豐富以期權為主要代表的具有保險性質的風險管理工具。
即將上市的滬深300ETF期權和滬深 300股指期權可以很好地滿足市場投資者的風險管理需求。滬深300指數樣本覆蓋了滬深市場中規模最大、流動性最好的300只股票，其流通市值佔全市場比重較高，成份股行業分佈較為分散，具有較強的代表性和抗操縱性。
值得注意的是，期權的保險功能有別於期貨的套期保值，可以為投資者提供不同的風險管理方式。
首先，期權買方相當於購入保險的參保者，在付出權利金即保險的費用規避風險的同時，保留了獲得未來收益的權利，而期貨套保放棄了這部分權利。
其次，期權的行權價格相當於保險合約中的免賠金額，即當市場價格波動超出一定範圍後才會得到合約保護。因此，對應不同行權價格的期權合約賦予投資者的權利不同，權利金有高有低，投資者可以根據自身對組合風險敞口的容忍度和對後市走勢的判斷來選擇最適合的期權合約。但在期貨市場上，投資者沒有這樣的選擇，所有幅度的價格波動風險都被期貨合約所覆蓋。因此，期權可以補充彌補一部分投資者的精細化風險管理需求，且方式較靈活多樣，投資者可以優化風險管理成本。
第三，期權買方不需要支付保證金，最大損失即期權的權利金，因此，不會面臨類似期貨市場上爆倉和違約的風險。期貨合約本身雖然是免費的義務性質，但為了解決信用問題需要繳納保證金。投資者為了預防未來價格的大幅波動還需準備部分應急資金，以備保證金的追加。這些無疑大大增加了投資者的資金佔用和交易成本，相比之下，期權在資金成本方面的確定性使期權買方的成本可控且沒有後顧之憂，有利於提高投資者的資金使用效率，進而活躍市場。
期權合約還具有非線性的收益結構，投資者可以通過構建各種期權組合，自由表達自身對市場的預期。這些預期的背後其實是信息的獲取和分析，信息由此得以在市場上充分博弈並反映到資產價格中去，有利於金融市場更好地發揮價格發現的功能，提高資本資源配置的效率。股指期權也有利於投資者構建更豐富靈活的交易策略，避免策略的同質化，以降低金融市場的系統性風險。
促進金融風險管理功能發揮
擴大股票股指期權不僅是對現有金融風險管理工具的重要補充，而且各品種之間可以在功能發揮上相互促進。由於跨市場套利機制和對沖需求的存在，股指期貨和各期權市場之間、股票股指期權市場內部之間、以及衍生品市場與現貨市場之間都是有緊密聯繫的。股指期權的上市能夠有效地緩解股指期貨市場上的對沖壓力，修復長期貼水，促進股指期貨風險管理功能的正常發揮。ETF期權的推出可以提高對應ETF交易的活躍度。而這些基礎資產流動性的提高又會反過來促進期權市場的質量。金融期貨與期權一起為投資者提供多方位、多角度的風險管理體系，共同維護市場穩定，激發市場活力。
基於國際市場經驗的學術研究成果也表明，股票期權的推出有益於市場更趨向於完備狀態，擴大投資者的投資機會集，降低基礎資產價格的波動率，加快信息傳播速度，提高基礎資產的流動性和市場效率。
還有一個值得關注的地方是，此次三家交易所獲批上市的期權品種其基礎資產均與滬深 300 指數相關，相似度較高，其中上交所和深交所即將上市的都是滬深300ETF期權。這樣的安排在中國金融市場並不多見，但在國際市場上同一只核心股票指數開發多隻ETF期權是比較正常的現象。
比如美國市場上，基於發展需要，同一指數的ETF中規模較大、流動性較好者往往會在其基礎上開發相應的ETF期權產品。以在CBOE上市的標普500指數ETF期權為例，基於標普500指數開發的ETF期權產品達到14只，其中市場基準類ETF期權4只，其他類ETF期權10只。同時美國市場上也有標普 500 股指期權。
這樣的安排有助於形成境內證券期貨交易所之間的整體競爭合力。雖然這些期權之間存在一些合約設計上的差別，但總體上並不是完全不可替代，大部分投資者尤其是機構偏好在流動性更好、成本更低、制度更合理的市場上進行交易。適度的競爭有利於交易所優化市場交易機制，提高交易所的技術和效率，降低市場交易成本，提高市場運行質量，共同促進中國資本市場的深化改革和基礎設施建設。商品期貨市場在條件成熟時也可借鑑這樣的經驗。
未來可以考慮加快構建更豐富多樣的ETF期權產品體系。首先，從境外ETF期權市場建設經驗來看，境外相對成熟的市場如美國，其股票指數類ETF期權在所有期權品種數量上佔比達70%，其基礎資產主要是幾大國際知名指數的市場基準類和風格類ETF，包括標普500指數、羅素2000指數、納斯達克100指數、道瓊斯平均工業指數、新興市場國家指數等，以滿足市場上不同類型參與者的風險管理需求和投資需求。
其次，中國資本市場體量大，能夠承載同一指數多隻ETF期權共同發展。中國經濟體量僅次於美國，且大幅領先於其他發達國家，龐大的經濟體量是資本市場建設發展的堅強後盾。目前，中國已逐步建立起包括主板、中小板、創業板、科創板、新三板以及區域股權交易場所在內的多層次融資體系，滬深兩市市值已近60萬億元，龐大的風險管理需求能夠承載股指期權和ETF期權在內的多種股票類衍生產品共同發展。
第三，建設多層次的資本市場需要多層次的金融衍生品體系為之保駕護航。中國境內單市場和跨市場核心指數各具特色，均適合開發股票股指期權。
從各個指數來看，滬深300指數成份股集合了當前堪稱中國國民經濟支柱的一批大中型骨幹企業，與A股行業分佈基本一致，能較好地反映A股市場上市股票價格的整體表現。
中證500指數成份股的行業分佈均衡，涵蓋先進製造業、原材料、醫藥生物、信息技術等高成長性行業，聚集了一批細分行業龍頭股，能夠綜合反映A股中等市值公司的股價表現，代表中國未來產業的發展方向。
深證100指數是深市代表性最強的指數，包括49只主板股票、39只中小板股票和12只創業板股票，權重及行業分佈均衡、市場知名度高，是代表中國新興藍籌企業的標尺性指數，綜合反映了深市多層次資本市場的特點。
創業板指由深圳創業板塊中市值大、流動性好、最具代表性的100只股票組成，其中新興產業佔比達到77%，集中體現了業績高成長、新產業集中的創業板特徵。
未來還會推出科創板50成份指數。境內這些分別代表大盤藍籌、中小盤、高科技企業的單市場和跨市場指數各自特徵明顯，均是開發股票股指期權的良好標的。
工欲善其事，必先利其器。投資者有了股票股指期權這些保險工具，就不會因懼怕風險而急於賣出資產或不敢入市，可以解決中長期資金是否“願意來”的問題。同時期權所帶來的風險管理成本的降低、交易效率的提高和投資策略的靈活性，可以解決中長期資金是否“留得住”的問題。投資者在無後顧之憂的情況下，也可以更好地專注於資產的基本面，價值投資的理念就有了生根發芽的良好土壤。
如此，中國資本市場的深化改革得以落到實處，資本市場生態將得到改善，韌性將進一步提高，資本市場為實體經濟發展提供長期穩定的資本支持也就有了堅實的制度保障。
作者為廈門大學經濟學院和王亞南經濟研究院教授，本文僅代表作者個人觀點
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