格力控股权受让与国有控股上市公司治理范式的转变

格力电器10月28日晚公告珠海明骏投资合伙企业最终成为格力电器15%股权受让方。本文指出，这一控股权受让大剧使我们从中预期到包括格力电器在内的原有国有控股上市公司治理结构的变化趋势，第一，对国有上市公司董事会制度建设从之前国有控股股东的“大包大揽”到分散股权构架下各方力量的协商和制衡。第二，国有控股集团公司历史使命的终结和新使命的角色冲突。

作者 | 郑志刚（中国人民大学金融学教授）

4月8日，格力电器发布公告称，公司控股股东格力集团将协议转让其持有的格力电器总股本15%的股票。随着格力电器10月28日晚公告珠海明骏投资合伙企业最终成为格力电器15%股权受让方，一段时期以来引人瞩目的格力电器控股权受让大剧徐徐落下帷幕。

我们注意到，对于高瓴资本入主格力电器，各路媒体存在很多不同的解读。一些媒体从开始便把这次格力集团控股权的受让与国企混改联系在一起。在一些媒体的报道中，甚至出现了“格力电器的此次混改也标志着我国国企混改步入3.0阶段”的说法。按照这些媒体的描述，始于2013年的国企混合所有制改革，已经经历了混改仅在央企子公司层面操作，国有独资企业引入非公、民企、外资，但国资占比仍在50%以上，仍保有绝对控股地位的“1.0阶段”和混改对象提升到上市公司层面，国有股权降到50%以下，国有股东董事会席位也降至半数之下，但仍然是第一大股东和实际控制人“2.0阶段”。而此次在国有大股东格力集团所持18.22%的股权转让15%后，格力电器的大股东和实际控制人发生改变被认为是“国企混改

事实上，与那些正在通过引入民资背景的战投进行混改的子公司或集团公司层面的国企相比，于1996年在深交所上市成为公众公司的格力电器已经更加彻底全面地完成了以“不同所有制混合”为特征的所谓“混改”；另外，国资背景的控股集团公司通过在二级市场减持部分或全部受让控股的上市公司股份，格力集团同样不是第一家，也不是最后一家。例如，作为南玻A的国有控股股东的北方工业在对南玻A大幅减持，直至全身而退。中国资本市场近三十年的发展既见证了很多上市公司控股权由民资转为国资（所谓的“国进民退”），也目睹了很多上市公司控股权从国资转为民资（所谓的“国退民进”）（参见郑志刚，“如何看待新一轮国企并购浪潮？”，FT中文网，2018年9月25日）。

与一些国有企业希望通过整体上市实现所有制的混合完成混改不同，我们看到，作为公众公司的格力电器已经建立相对规范的公司治理结构，股东大会和董事会在《公司法》和《公司章程》框架下规范运作。因此，我们并不能把这次格力电器作为上市公司十分正常的股权结构调整和控制权变更简单与国企目前积极推进的混合所有制改革联系在一起

但这次格力电器控股权受让无疑还是会对格力电器的公司治理产生积极的影响，可以使我们从中预期到包括格力电器在内的原有国有控股上市公司治理结构的变化趋势。概括而言，随着控股权的受让完成，包括格力电器在内的原有国有控股上市相关公司治理结构将发生以下两个方面的变化。

第一，对国有上市公司董事会制度建设从之前国有控股股东的“大包大揽”到分散股权构架下各方力量的协商和制衡。

控股股东的国有性质使原来作为国有控股上市公司格力电器的关键岗位（董事长、CEO和党委书记）需要由控股集团公司或/上一级组织部门来提名（任命），尽管从2006年起，控股股东格力集团不断降低对格力电器的持股比例，从最初的50.28%绝对控股降至此次控股权受让前的18.22%。我们知道，在通常分散股权结构中，类似于格力集团所持的18%的股份在格力电器的董事会组织中并不会发挥特别的作用。但由于控股股东国有性质的政治加持，只有18%股份的格力集团在格力电器的董事会组织中却发挥举足轻重的作用，甚至可以“大包大揽”。而这一“传统”事实上是在格力集团持股50%以上绝对控股时形成的，路径依赖和历史惯性延续至今，但格力集团所持的股份通过股权分置改革后历次减持已从最初的50.28%绝对控股降至此次控股权受让前的18.22%。

而高瓴资本入主格力电器将意味着上述路径依赖和历史惯性将被打破。未来格力电器董事会组织将在各主要股东的协商中解决。毕竟跃居格力电器第一大股东的珠海明骏目前仅持有格力电器15%的股份，与持有格力电器股份比例为8.91%由格力电器主要经销商作为股东的河北京海担保投资有限公司相差不多。而董明珠个人也持股0.74%。

另外，同样值得观察的是，在受让15%的股份后持有格力电器3.22%股份的格力集团在未来格力电器的董事会组织和运行中将扮演怎样的角色。这同样是正在推进的国企混改能否真正实现从“管企业”到“管资本”这一根本转变的试金石。相比于通过引入民资背景战投完成混改的其他国企，格力集团完成国企混改从“管企业”到“管资本”的转变的制度转换成本无疑是最低的。理论上，从国资背景的控股股东转变为参股股东的格力集团将以股东的身份在《公司法》和《公司章程》的框架下参与股东大会、董事会组织和运行，维护自己作为股东的权益。在上述意义上，我们看到，一些媒体把此次格力集团受让控股权理解为是实现从“管企业”到“管资本”的转变，进而与国企混改联系在一起，也并非不无合理性。

第二，国有控股集团公司历史使命的终结和新使命的角色冲突。在国资管理体系形成过程中，为了避免作为监管者的国资委直接作为出资人，持股上市公司，从2003年开始，我国陆续形成了作为国资委持股平台的各种类型的产业集团。格力集团之于格力电器，联通集团之于中国联通是地方和中央国有上市公司控制的典型模式。珠海国资委通过全资控股的格力集团间接控股A股上市公司格力电器，使格力电器成为地方“国有控股上市公司”；而国务院国资委通过全资控股的联通集团间接控股A股上市公司，使中国联通成为中央“国有控股上市公司”。

而持股仅18.22%格力集团之所以在格力电器的董事会组织中可以大包大揽，其 “政治合理性”来自于代行国资委出资人的角色。在高瓴资本入主格力电器后，股权结构的变化意味着格力电器原有的“政治合理性”将被弱化。因而，格力此次控股权受让标志着原来产业集团（控股集团公司）代行国资委出资人的职能开始向资本投资和营运公司的投资职能转化。因而我们有理由猜测，在未来的中国资本市场，围绕原来国有控股的上市公司将活跃着以下几种类型的国有资本投资和营运公司。其一是国资委为了推动混改新成立的各类的国有资本投资和营运公司；其二是由原来产业集团在控股权受让完成后，类似于格力集团转变为新的国有资本投资营运公司。

需要提醒读者注意的是，其一，在功能上新转为准国有资本投资营运公司的产业集团往往控股或参股其他经营实体，因此，并非单纯的资本投资和运营平台；其二，尽管最终归属于国资委（央企的归属结构更加复杂一些），但从产业集团被动蜕化为“资本投资营运公司”和单纯作为投资和资本营运平台的“资本投资营运公司”存在着现实利益的不完全一致，如何协调这两种不同来源和构成的“资本投资运营公司”将是国资真正未来实现从管企业到管资本转化和切实推进国企混改的关键环节所在。

如果我们非要从已经完成混改的格力电器正常的控股权受让中读出一些对国企混改的启发，这也许是其可能为正在积极推进的国企混改带来的一些间接的思考方向和现实启发。

来源 FT中文网

监制 朱霜霜

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