廣發證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
桃李麵包(603866)
核心觀點：
短保麵包行業未來3年收入CAGR15%，桃李寡頭格局市佔率36.9%
18年我國麵包和短保麵包行業收入分別為673和194億元，12-18年CAGR為12.1%和18.7%，我們預計未來3年收入CAGR10%和15%。18年麵包行業CR5為22.1%，桃李市佔率10.5%居第一，高於第二三名達利（4.8%）和盼盼（3.9%）。短保麵包行業CR3為43%，桃李市佔率36.9%寡頭壟斷，遠超第二三名曼可頓（3.4%）和賓堡（2.7%）。易虧損、缺乏優秀經銷商等特徵導致短保麵包行業高壁壘；企業承擔返貨損失導致企業週轉率和淨利率同向變動，ROE兩極分化，12-18年桃李市佔率提升5.1pct，寡頭壟斷地位穩固。
公司ROE高達20%，核心競爭力源於強渠道管理
桃李渠道管理能力強，低返貨率（5-8%）：1）團隊專業穩定：公司股權激勵充分，管理團隊專業性、穩定性強。2）配送高效：二級物流覆蓋22萬家網點，對第三方物流員工化管理，桃李日配比例40%+。3）渠道管理精細：直營收入佔比64%，便於直接管理；經銷商多從公司內部培育，忠誠度和專業性高；業務員按天精細化考核，執行力強於競品。公司ROE高達20%，高效存貨和賬款管控推動資產週轉率1.3次+；低返貨率保障淨利率穩定13%左右。
受益產能和全國化擴張，預計未來3年桃李收入CAGR15%+
量：受益產能擴張，11-18年公司麵包銷量CAGR19.3%，公司在建產能相繼投產有望推動18-22年產能CAGR14.4%+，我們預計未來3年公司銷量CAGR15%左右。價：受益消費升級，11-18年公司麵包均價CAGR2.8%，提價和產品結構升級有望推動公司未來3年均價CAGR1-2%。公司積極全國化擴張，我們預計未來3年東北成熟市場收入CAGR10%+，華北\\華東\\西南\\西北等成長市場收入CAGR20%左右，華南\\華中等新興市場收入高速增長。
盈利預測預計19-21年EPS1.07/1.23/1.46元/股，對應PE為43/38/32倍。我們認為公司在行業空間\\競爭格局\\消費屬性\\財務屬性等方面和調味品龍頭類似，給予公司20年42倍PE，對應合理價值51.66元/股，維持買入評級。
風險提示新市場銷售情況低於預期；行業競爭加劇；食品安全問題。
閱讀更多 Dword 的文章
