廣發證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
桃李麵包(603866)
核心觀點：
業績超預期源於毛利率提升和銷售費用率下降。公司發佈一季報，20Q1收入13.23億元，同比增長15.79%。公司東北、華北地區收入6.39、3.31億元，同比增長20.36%、27.82%，我們認為主要由於疫情期間其他品牌產品配送困難，桃李在東北、華北地區渠道佈局完善，持續擠佔競爭對手份額。Q1公司華東、西南、華南、西北地區收入2.67、1.51、0.97、0.94億元，同比增長13.95%、13.21%、19.48%、12.59%。公司20Q1歸母淨利潤1.94億元，同比增長60.47%，超市場預期，主要由於毛利率提升和費用率下降。公司毛利率同比提升3.91pct，主要由於公司一季度產品需求旺盛，返貨率低，促銷折扣降低。銷售費用率同比下降2.26ct，主要由於公司降低費用投入以及社保減免政策；財務費用率同比提升1.07pct，由於可轉債利息提升。
產能和渠道擴張，收入利潤有望穩定增長。我們認為20年公司收入有望穩定增長。公司武漢一期和山東工廠分別於19年11月和20年2月投產，有望緩解產能瓶頸。今年將在東北、華北等成熟市場不斷加大投入，在華東、華南等地區積極佈局空白市場，覆蓋終端有望持續提升。我們認為今年需求向好的背景下，返貨率降低有望推動毛利率提升。競品在市場開拓初期加大品牌宣傳和費用投入，為應對競爭對手，我們認為公司短期內將加大費用投放，我們預計公司利潤有望維持穩定增長。長期來看，公司在短保麵包行業深耕多年，渠道和供應鏈管理能力強，產品性價比高，龍頭地位難以撼動。
盈利預測。我們預計20-22年公司歸母淨利潤8.53/10.09/11.91億元，EPS1.29/1.53/1.81元/股，對應PE為41/35/29倍。公司PE低於可比公司均值，考慮公司業績成長性，給予公司20年47倍PE，對應合理價值60.63元/股，維持“買入”評級。
風險提示。行業競爭加劇；新市場銷售情況低於預期；食品安全問題。
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