新時代證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
桃李麵包(603866)
事件：
公司發佈2019年報，全年實現營業收入56.44億元，同比增長16.77%；歸母淨利潤6.83億元，同比增長6.42%。隔日公司發佈2020年一季報，實現營收13.23億元，同增15.79%；歸母淨利潤1.94億元，同增60.47%。
年報高費用率影響業績表現，一季報業績超預期：
公司全年營收平穩增長，高費用率影響業績表現。2020Q1淨利潤同增60.47%，大超市場預期，公司持續成長性經過疫情得到驗證。全年實現毛利率39.57%，同比下降0.11pct，主要是由於加大買贈促銷噸售價下降導致。期間費用率23.78%，同比增長1.38pct，其中銷售/管理費用率分別為21.76%/1.96%，較同期上升1.1/上升0.01pct。費用率的上升導致淨利率下降1.18pct至12.11%，公司目前處於市場開拓期，預計高費用率將持續一段時間。全年經營性現金流量淨額達8.88億元（+10.53%），主要受公司銷售規模擴大的影響。
烘焙品類不斷推新，營收穩健增長：
公司產品以麵包及糕點為核心，月餅、粽子等傳統節日產品為輔，採用“中央工廠+批發”模式，降低單位生產成本的同時降低銷售費用，帶來規模經濟優勢。核心品類麵包及糕點新品有序投放，差異化競爭滿足消費者不同口味需求，實現營收55.27億元（佔比97.94%），同比增長16.89%，實現毛利率39.63%；月餅類中京式月餅表現活躍，實現營收1.06億元，同比增長11.32%；粽子實現營收0.11億元，同增9.14%，主要系各類包裝禮盒提升產品競爭力。
鞏固成熟市場，開發新市場，渠道下沉效果顯著：
公司採用直銷與經銷結合模式，渠道持續下沉深耕效果顯著，2019分別實現營收35.87/20.57億元，同比增長16.55%/17.16%，截止2019年底，公司已建立超24萬個零售終端，經銷商數量687個，同比增加78個。分地區看，成熟市場東北/華北地區繼續加快銷售網絡的細化和下移，進一步擴大市佔率，分別實現營收26.64/13.26億元，同增14.21%/17.92%，新市場華東/華南地區分別實現營收11.67/3.82億元，同增19.75%/23.56%，得益於對重點客戶如步步高、人人樂等的投入增加和單店質量的提升。公司以中心城市為依託，向外埠拓展，深耕渠道，強化終端，競爭優勢進一步凸顯，除基數較大的東北區外，各區域增速均超15%。
產能有序釋放，員工持股提高積極性：
截止2019年末，公司在18個區域建立生產基地，實現產量32.35萬噸，同增18.86%，銷量32.33萬噸，同增18.81%，產銷量均保持平穩增長。公司全國化產能穩步推進，在建生產基地共設計產能16.6萬噸，匹配市場需求同時形成規模效應。未來隨著產能的逐步釋放，規模優勢將愈加顯著。2020年新一輪員工持股計劃將進一步激發員工活力，疊加其產品、品牌、渠道共同構築的護城河，長期成長邏輯清晰。
財務預測與估值：
預計公司2020~2022年實現歸母淨利8.07/9.60/11.21億元，同比增長18.1%/19.0%/16.8%，對應EPS為1.22/1.46/1.70元。當前股價對應2020~2022年的PE為43.7/36.7/31.4倍，維持“強烈推薦”評級。
風險提示：食品安全風險、原材料價格波動風險等。
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