中信證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
桃李麵包(603866)
具備高效運營及規模化優勢，有望持續提升市場份額，持續穩健成長。堅定看好公司發展和絕對龍頭潛質。給予“買入”評級，目標價50元。
烘焙龍頭，沉澱二十餘載，開啟新徵程。公司為國內烘焙行業龍頭，產品包括麵包及糕點、月餅和粽子，擁有醇熟/酵母麵包等極致大單品，烘焙行業市佔率排名第二（3.3%），麵包&糕點細分領域第一，短保絕對領先。公司成立二十餘載，一直聚焦短保烘焙行業，錘鍊產品、全國擴張，經過三階段發展，已經形成全國化銷售網路&產能佈局，在全國擁有18個生產基地、覆蓋超23萬個零售終端。2019年公司實現收入/淨利潤56.4/6.8億元，2013-2019年CAGR21.5%/17.9%。上週創始人低位轉讓股權給員工持股計劃，進一步深度綁定核心員工，未來公司有望開啟新的發展征程，充分攫取烘焙行業增長紅利。
烘焙行業：持續景氣發展，短保孵化龍頭。國內烘焙為成長性行業，根據Euromonitor統計及預測，2019年零售規模2317億元，2019-2024年CAGR為10.5%，高於白酒/乳製品等食品飲料細分板塊。主食&休閒兩大需求均有望催生行業持續擴容，隨著西式文化滲透，麵包主食化趨勢成為必然，同時休閒口味多元亦不斷刺激烘焙消費。從競爭格局看，國內仍較分散有待提升（根據Euromonitor統計CR5=10.6%），而短保在滿足健康需求同時，具備需求穩定&空間廣闊&壁壘顯著特質，未來將孵化出烘焙龍頭。相比之下：①長保在消費升級下增速料將逐步放緩；②中保受益消費升級，但單品空間有限&生命週期短，預計較難孵化烘焙龍頭；③烘焙店為長期升級趨勢，但由於盈利能力低&較難全國化複製，料亦難孵化烘焙龍頭。山崎作為日本烘焙標杆，市佔率高達24%，其勝出依靠大單品打造能力&全國化產能佈局&高效渠道運營能力。
桃李壁壘：產品為基，渠道為王，全國化佈局。1）高效日配&渠道管控能力，擁有18個屬地化管理的生產基地、覆蓋超23萬個零售終端，強管控直銷/經銷體系/第三方物流，將公司文化和標準貫穿整個體系，藉此實現了近60%日配比例/7%退貨率（行業平均約20%/15%）。2）產品精益求精，爆款迭出：公司極其重視單品的品質和空間，控制30+個品種，爆款迭出的原因在於①不斷海外學習/引進設備，②產品迭代/位淘汰，③優質原料。3）全國化佈局能力出眾：短保全國化佈局非常考驗市場開發/渠道&配送管控/產能投入的動態匹配能力，公司一直髮力於此，成功摸索出兩種模式（遞推&跳島）、持續推進新市場佈局；成熟市場通過渠道下沉&多年消費者教育，並匹配產能升級更新推動增長。
不懼短期挑戰，期待長期空間。我們預測2030年烘焙行業出廠規模近4000億，考慮市佔率持續提升，預計2023年公司收入超百億，2030年超兩百億。在烘焙行業景氣背景下，短期行業競爭加劇：①達利強勢佈局短保，②線上線下企業進駐中保，③渠道品牌擴張。考慮到主食&休閒需求/短保壁壘/渠道特點，我們認為新進入者不會阻擋桃李成為行業絕對龍頭的腳步：①公司產品以主食類為主，需求穩定/空間廣闊且具備競爭壁壘，保障長期穩健增長，同時公司兼具中保開拓能力。②短保行業壁壘高/全國化難度大，達利短期初具規模/長期仍需觀察，如若成功可以分享烘焙市場紅利。③國內渠道結構複雜，尚未形成連鎖KA或便利店絕對龍頭，使得渠道品牌在烘焙市場份額僅4.4%，料短期影響較小；長期隨著便利店等渠道擴張，公司有望憑藉產品&規模化優勢以代工方式進入。
風險因素：消費景氣下行，競爭格局惡化，食品安全風險。
投資建議：作為國內短保行業絕對龍頭，公司已經積累了高效運營能力及規模化優勢，未來有望持續提升市場份額，看好公司長期成長。預測公司2019/2020/2021年EPS1.04/1.19/1.37元，給予目標價50元，對應2020/2021年PE42/36倍，首次覆蓋給予“買入”評級。
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