來源/LongHash
最近，一篇學術論文聲稱 Tether 的操縱行為導致了 2017 年比特幣牛市，引起了各方的關注。
這篇論文最初發佈於 2018 年，但最近增加了一些新的分析。根據得克薩斯大學奧斯汀分校約翰·格里芬教授（Prof. John Griffin）的個人網站以及該論文的兩位作者之一的說法，在業內頗具聲望的同行評審期刊《金融期刊》（Journal of Finance）即將發表該論文的最新版本。
Tether 否認了論文中的說法，嘲笑這項研究是“不切實際的”，並表示“作者顯然對加密貨幣市場缺乏根本的理解”。然而，除了寬泛地提出“方法論上的缺陷”以及“缺乏完整的數據集”之外，Tether 並沒有說明為什麼該論文的論據缺乏價值。
除此之外，總部位於美國紐約的律師事務所 Roche Freedman 於今年 10 月對 Tether 及其姊妹公司 Bitfinex 提起了集體訴訟，指控他們操縱市場和洗錢。訴訟內容包括主張該公司發行了大量無儲備金支持的 Tether，從而操縱整個加密貨幣市場的價格。
Tether 同樣否認了這些主張的真實性。
Tether 面對的爭議
Tether 發行了加密市場中最受歡迎的穩定幣，但它可能也是最具爭議的穩定幣。
該公司聲稱發行的每個 Tether 都由其儲備金 100％ 支持，儘管其“儲備金”的定義似乎已經在今年某個時刻從“傳統貨幣”變更為“傳統貨幣和現金等價物，並且有時會包括其他資產和 Tether 向第三方提供的貸款中的應收款”。
此外，該公司聲稱的透明度水平已從“專業審計”變更為完全沒有外部審計。根據 Bitfinex 股東趙東今年 9 月的說法，至少有 83.75％ 的 Tether 由美元儲備金支持，這還不包括給 Bitfinex 的借款。
儘管官方所承諾的內容出現了種種變動，但市場仍然對 Tether 充滿信心，其兌美元價格始終保持幾乎 1:1 的比例就證明了這一點。此外，它仍然是市值最高的穩定幣。
即使是紐約總檢察長辦公室提起的法律訴訟也只是暫時壓低了 Tether 的價格，該機構指控 Bitfinex 挪用了 Tether 的客戶資金。
評估關於Tether操縱的指控：回顧論文
這次爭議核心的真相到底是什麼？我們將試著找出答案，首先讓我們簡要回顧一下這篇引發爭議的學術論文— Tether 所謂的“不切實際”的研究。
論文結語的措詞相當明確，這在學術論文中並不常見。該論文的初版內容提到：“與其說是基於現金投資者的需求，不如說這些模式更符合基於供應的假設，即沒有資金儲備支持的數字貨幣會導致加密貨幣價格的膨脹。”
我們並不確定即將發表的版本是否會保留這種強硬的措辭。但是，在仔細閱讀了文中所提供的證據之後，我們並不認為這種強硬的結論是合理的。
首先，這篇論文中唯一支持 Tether 缺乏儲備金的論點的證據是關於現金管理如何應用於 Tether 的審計的迂迴性假設。論文作者假設，由於 Tether 每月都要接受審計，因此如果該公司某月發行了大量 Tether 穩定幣，它就需要在當月底出售部分比特幣資產，這就會導致比特幣價格在每個月臨近月底時下跌。作者通過其證據表明，在他們作為樣本的 24 個月中，月末效應確實具有統計顯著性。
但是該論文似乎並未說明會導致這種月末效應的其他可能原因。此外，作者承認，一旦去掉兩個最重要的月份（2017 年 12 月和 2018 年 1 月），月末效應就不再具有統計顯著性了。
換句話說，這篇論文結論的這一部分是基於僅 24 個月的樣本數量中兩個離群值得出的。這並不太令人信服。
其次，該論文的作者發現，來自於 Bitfinex 上一個大戶賬號（稱為 1LSg ）的 Tether 傾向於在比特幣價格略低於 500 美元倍數的價位交易。利用一個統計模型，作者發現這些大戶的交易對比特幣價格在三個小時以內有很大的影響，並且這種影響在獲得新的 Tether 授權後會變得更大。
論文作者將這一發現解讀為價格操縱的證據。但是眾所周知，由於匯率貶值，大戶能夠影響短期幣價，因此這一部分似乎對其主要論點並沒有幫助。
總體而言，該論文在 Tether 操縱市場這一論點上並沒有多少說服力。
評估關於 Tether 操縱的指控：我們自己的研究
為了提供有關該問題的更多背景資料，LongHash 決定繼續對這一主題進行自主研究。
為了衡量 Tether 對比特幣市場的影響，我們計算了一個被稱為 Tether 購買力（Tether Purchasing Power）的指標，該指標為 Tether 的市值除以比特幣的市值。它衡量了在當前的現貨價格下，市場上流通的所有 Tether 可以購買多少比特幣。這個比率越高，利用 Tether 進行操縱的潛在可能性就越大。
在上圖中，我們可以看到，在 2017 年的牛市期間，直到夏天為止 Tether 購買力指標一直在上升，然後直到年底都一路走低。接下來，該指標在熊市期間大幅上漲，在 2018 年底達到頂峰。
這表明，如果 Tether 確實在操縱市場，那麼其實際操縱市場的能力在比特幣價格下跌期間是最強的。這與 Tether 通過發幣推動 2017 年牛市的說法相矛盾。在牛市高峰期間，Tether 的供應實際上未能跟上。
鑑於除了 Tether 以外的其他穩定幣正在進入市場，其中許多穩定幣都遵循著不同的發行機制並且具有不同的透明性保證，因此現在要證明比特幣價格是被 Tether 所推動的就變得更加困難了。
下面我們繪製了 Tether 在穩定幣市場中的份額。可以看到在 2018 年期間，新的穩定幣逐漸出現並開始從 Tether 手中搶佔市場份額，儘管自 2019 年初以來這種趨勢似乎有所扭轉。
結論
我們認為目前證明 Tether 操縱比特幣價格的證據並不充分。
此外，我們的研究表明，Tether 對比特幣價格的潛在影響在熊市而不是牛市期間是最大的。隨著越來越多的穩定幣進入市場，圍繞 Tether 的一些爭議也可能逐漸消失。
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