2019年11月18日，央行開展1800億7天逆回購操作，中標利率較上期下調5bp至2.5%。本文認為，從貨幣政策調控框架的角度來講，7天逆回購利率具有更加基礎性的作用。儘管“經濟下行壓力持續加大”，但當前貨幣政策依然面臨“通脹”和“匯率”兩大掣肘，決定了本輪央行降息週期只能是“小步慢跑”。
完善政策利率調控的必要一步
2016年MLF工具推出之後，在2017-2018年的加息週期中，MLF和OMO利率都是同步變動的。11月5日央行調降MLF利率5bp之後，OMO利率與之同步降低符合此前規律（圖表1）。從貨幣政策調控框架的角度來講，7天逆回購利率具有更加基礎性的作用。在本次LPR制度改革中，央行的表述是“按公開市場操作利率加點形成的方式報價，其中公開市場操作利率主要指MLF利率”。但以1年期的政策利率作為利率調控的“錨”，與國際主要央行的政策利率設定格格不入。中國人民銀行從2015年年底開始打造利率走廊，就是希望將短期利率的波動穩定下來，作為未來通過收益率曲線進行貨幣政策傳導的根基。目前，7天逆回購利率與MLF利率作為政策利率的“錨”，應當而且可以是同步變動的。
負債成本剛性成為貸款利率下行的梗阻
本次央行下調MLF利率的直接觸發因素是，10月LPR報價未能進一步降低，表明銀行繼續主動壓縮風險溢價的難度較大。且在8、9月份LPR報價累計降低10bp的情況下，三季度金融機構一般貸款加權平均利率不降反升，儘管其中有貸款結構調整的因素（貸款偏向利率中樞偏高的小微企業、房地產貸款政策收緊導致利率上行），但也體現出降低貸款實際利率面臨梗阻。
其癥結主要在於銀行負債成本剛性。經過2017-2018年的公開市場利率加息之後，影響銀行負債端的主要政策利率——存款基準、逆回購、MLF利率均未下調（圖表2）。但銀行的負債結構卻更加偏向於利率市場化的成分：2017年以後銀行資金來源中，來自存款的比例降至低位（約為73%），且存款當中來自結構性存款的比例顯著攀升（從4%最高上升至6.7%）（圖表3）。這帶來的結果是銀行負債成本趨於上升，同時商業銀行的利潤率持續走低（在此期間，銀行淨息差緩慢回升，但未能阻止利潤率下移，圖表4）。最終的結果就是，貸款實際利率居高難下。2018下半年央行一波轟轟烈烈的“寬貨幣”，也並未自然傳導至實體經濟融資成本的降低（圖表5）。
LPR機制改革是疏通上述梗阻的重要一環，構建了從公開市場操作利率到貸款利率的傳導機制。那麼下一步就是逐步下調公開市場操作利率。目前，存款基準利率已經長期處於低位，且從減弱對銀行淨息差迅猛衝擊的角度來考慮可能還會持續如此，因此唯有降低公開市場操作利率能夠形成更加有效的傳導。
降息週期只能“小步慢跑”
儘管“經濟下行壓力持續加大”，但當前貨幣政策依然面臨“通脹”和“匯率”兩大掣肘。通脹方面，本輪豬價儘管可能在明年年中見頂，但除非豬瘟疫苗有效推出，否則豬價回落的幅度可能較為有限。這就不同於過去豬週期“觸頂折返”的模式，從而決定了明年下半年CPI同比回落幅度或許有限（圖表6）。此外，明年下半年糧食價格還會面臨草地貪夜蛾的威脅，有糧價接棒豬價上漲的風險。因此，貨幣政策需著力避免“通脹預期發散”，很難在寬鬆上邁出大的步子。匯率方面，當前人民幣匯率仍然徘徊在7以上，面臨中美貿易談判的高度不確定性，也需要很好地管理人民幣匯率預期。因此，作為2017-2018年加息週期的逆向過程，目前通脹和匯率的狀況都比當時要嚴峻許多，2017年CPI同比只有1.8%，美元兌人民幣匯率在2018年初一度升破6.3。加之為珍惜“正常的貨幣政策空間”，為未來儲備更多彈藥的考量，決定了本輪央行降息週期只能是“小步慢跑”。
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