安信證券11月21日發佈研報，摘要如下：
高營銷費用導致Q3淨虧損擴大：Q3總收入同比增長123%、環比增加3%達到75.1億元，大致符合彭博預期，但低於我們的預期，主要由於季度takerate由於競爭的影響環比略微下滑。年化GMV同比增加144%至8,402億元，符合我們的預期。調整後淨虧損16.6億元，對應虧損率22%，同比環比擴大，虧損額高於市場預期；Q3在費用項上均高於我們的預期，但營銷費用是整體淨虧損擴大主要的拖累因素。
雙刃劍“百億補貼”全季影響顯現：公司從618開始推行“百億補貼”促銷活動，Q3其對於拉新促活以及利潤端的全季影響開始顯現。公司的初衷在於提高買家活躍度以及擴大用戶基數，改善消費者對於平臺的認知度。一方面，我們看到Q3平均MAU同比增加85%至4.3億，季度淨增6360萬；年化買家數同比增加39%至5.36億，季度淨增5310萬，相較於電商旺季Q2加快。另一方面在費用端，Q3營銷費用同比增長114%至69億元，佔收比92%（環比+8ppts），環比提升，高於我們的預期，是導致淨虧損同比環比擴大的主要因素。我們認為市場此前或低估了促銷活動的全季度影響，但拉新促活是長期變現的基礎，用戶對於平臺商品服務的認可是提高平臺消費的前提之一。人均年化支出額的增長後勁不容忽視：我們對買家年度支出是驅動GMV增長的最主要驅動力的觀點不變，預期來自一二線城市的GMV貢獻比例持續提升。Q3年度買家平均年度開支同比增加75%至1,567元；一線城市買家的平均年度開支超過5000元，平臺老用戶的平均年度開支超過2000元。雖然平臺在拉新的同時會有稀釋效應，但我們認為“百億補貼”將成為新客年化消費快速提升的催化劑，隨著平臺品類、價格的多樣化，消費者的跨品類消費、購買頻次提升，以及客單價提升將驅動其年化開支的增長。投資建議：維持買入-B評級。目標價42美元（原45.4美元），基於7x2020EP/S（不變）。我們對公司的長期觀點不變，在用戶、客單價和變現模式對比電商巨頭仍有增長空間，堅定執行高性價比平臺和用戶導向策略，用戶年度消費的提升或為營收增長帶來驚喜；中短期來看，對於公司來說拉新促活是最重要的戰略，這也增加了盈利層面的不確定性，故我們維持風險評級為B。我們預計2019/20年的收入增速為134%/71%；調整後淨利為-52億元/37億元，調整後淨利率為-17%/7%。風險提示：1）用戶增長放緩；2）營銷費用拖累利潤率；3）供應鏈優化不及預期。
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