觀點
專題：11月LPR報價點評：11月20日中國銀行業拆借中心公佈的數據顯示，11月1年期貸款市場報價利率（LPR）為4.15％，5年期貸款市場報價利率（LPR）為4.8％，1年期和5年期LPR均較上期下降5BP。
利率債：從資金面來看，Shibor隔夜、DR007、R007本週均值較上週有所下行。短端收益率在均值上較上週小幅回落，從趨勢上看，本週短端收益率呈現震盪波動趨勢。從數值上看，本週五1年期國債收益率收於2.6379％，較上週下行4.98BP。展望後期：雖然本週利率有所下調，但幅度較小，商業銀行自身壓低利率的動力仍然不足，後期央行可能在貨幣政策上有進一步操作以助力銀行負債端成本下行。本週五10年期國債收益率收於3.1747％，較上週下行6.08BP。央行在11月早些時候下調MLF5個BP並進行兩次操作，釋放共計6000億資金，之後在18日調低OMO利率，並連續兩天進行逆回購操作，釋放3000億資金。央行近期釋放低成本、大體量資金為LPR報價的下調提供了量價基礎。展望後期，貨幣政策仍有空間，央行調整政策利率表明貨幣政策傾向“穩經濟”的政策基調，之後貨幣政策可能繼續強化，後期財政、監管可能配合發力與貨幣政策形成合力以實現“穩增長”的目的。本週的重要政策主要關注以下幾個方面：第一、11月22日，銀保監會下發《保險資產管理產品管理暫行辦法（徵求意見稿）》。第二、11月LPR報價出爐：1年期和5年期以上品種均降5個基點。第三、銀保監會就《信託公司股權管理暫行辦法（徵求意見稿）》公開徵求意見。
信用債：本週信用債（短融、中票、公司債、企業債）一級市場發行量與上週相比增加幅度較小，償還量較上週大幅增加，淨融資額下降幅度相對較小。本週國債到期收益率全部下降。各類信用債收益率呈現全體下降趨勢。本週信用債信用利差收窄或擴大趨勢不一，城投債利差顯示出擴大趨勢。中短期票據、企業債、城投債的等級利差主要呈下降或不變趨勢。
可轉債：本週可轉債一級市場有2支可轉債發行，總髮行量41.42億元，較上週減少44.38億元；有3支可轉債償還，總償還量0.25億元，較上週減少0.05億元，淨融資額41.17億元，較上週減少44.63億元。我們認為：股市或將持續維持震盪格局，但本週可轉債指數除深證轉債之外整體上升，投資者可關注可轉債投資機會。
海外宏觀：本週經濟數據方面，12月聯儲提高利息25bps至1.75％-2.00％的概率為5.2％，2020年3月聯儲降息至 1.25％-1.50％及以下的概率達19.9％，提高利息25bps至1.75％-2.00％的概率為4.1％；11月22日美國Markit製造業PMI報52.2，美國密歇根大學消費者信心指數報96.8，自19年8月以來一直處於上行中，美國經濟暫時樂觀；11月22日，日本全國CPI年率報0.2％，日本全國核心CPI年率報0.4％，相對於半年以來的下降趨勢有所放緩；11月22日法國、德國、歐元區Markit製造業PMI分別報51.6、43.8和46.6，歐元區基本面下行趨勢不變但有所放緩。英國Markit製造業PMI報48.3，還處於下行趨勢，歐洲製造業有所緩和但依舊不樂觀；歐元區消費者信心指數報-7.2，依舊處於低位；加拿大零售銷售月率和核心零售銷售月率分別報-0.1％和0.2％；加拿大CPI年率保持不變，為1.9％
風險提示：利率債：通貨膨脹呈發散趨勢，監管預期強化。信用債：注意債券市場短期波動，防範低等級債券出現信用風險。可轉債：股市表現不佳，對可轉債市場造成影響。海外：1）海外央行寬鬆步調保持一致，逆週期邏輯和週期掛點後移影響股債配置；2）央行與市場分歧過度分化或引發市場預期落空。
正文
1. 專題：11月LPR報價點評
事件：
LPR迎來改革後的第四次報價，11月20日中國銀行業拆借中心公佈的數據顯示，11月1年期貸款市場報價利率（LPR）為4.15％，此前為4.2％。5年期貸款市場報價利率（LPR）為4.8％，此前為4.85％，1年期和5年期LPR均較上期下降5BP。
點評：
MLF逆回購降息在前，LPR報價緊隨其後。本次LPR報價下調符合預期。央行在11月早些時候下調MLF5個BP並進行兩次操作，釋放共計6000億資金，之後在18日調低OMO利率，並連續兩天進行逆回購操作，釋放3000億資金。央行近期釋放低成本、大體量資金為LPR報價的下調提供了量價基礎。同時央行在11月16日發佈的《2019年三季度貨幣政策執行報告》中特別強調進行強化逆週期調節，並對CPI、PPI變化進行官方解讀並傳遞出貨幣政策更傾向於“穩增長、調結構、降成本”的政策意圖。同時，11月19日央行召開金融機構貨幣信貸形勢分析座談會，強調“要發揮好貸款市場報價利率對貸款利率的引導作用，促進實際貸款利率的下行”，因此本次LPR的下調是符合預期的。
下行幅度相對有限，傳導渠道仍需暢通。雖然11月LPR如期下調，但下調幅度僅與MLF下調的利率幅度一致，反映商業銀行自身壓低利率的動力依舊不足。同時《2019年三季度貨幣政策執行報告》中顯示截至2019年9月一般貸款加權平均利率收於 5.96％，比 6 月的水平上升 0.02個百分點，這顯示出LPR降成本效果相對有限，利率傳導渠道尚不通暢。因此，我們預判後期一方面，央行在貨幣政策上仍會有一定操作的空間以助力銀行負債端成本的下行。另一方面將會從政策上進行改革，強化LPR對貸款利率的參考意義，持續推進LPR的定價範圍與貸款比例（截至9月新發生貸款中運用 LPR 定價的佔比已達到 46.8％，主要集中在企業貸款）。
5年期LPR利率首降，志在降成本而非抬地產。還有一個值得關注的是本次LPR報價，5年期LPR報價實現了改革後價格的首次下調。因為房貸利率是在5年期LPR報價基礎上加點，因此本次5年期LPR下行有壓低房貸水平的水平。但目前來看，“房住不炒”的基調依然未變，《2019年三季度貨幣政策執行報告》中也專門提及“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”的表述，同時房貸利率與LPR掛鉤程度相對較弱，且加點幅度難以預計，因此預計5年期LPR的下調對地產的利好相對有限。我們預判5年期LPR下調的主要目的仍是降低銀行負債端成本。如之前所說2019年9月一般貸款加權平均利率不降反升，銀行負債端成本壓力仍大，降低5年期LPR可以有助於降低對應與之掛鉤的中長期貸款的利率水平，進而可以更有效降低貸款加權平均利率的水平，更好的達成降成本的目的。
貨幣政策仍有空間，“幾家抬”配合發力。從11月初以來，MLF、OMO、國庫定存、LPR接連調低利率水平，顯示利率市場化初顯成效。與此同時，在豬價推升CPI同比的背景下，央行調低MLF、OMO等政策利率顯示出貨幣政策傾向“穩經濟”的政策基調，近期央行發佈的《2019年三季度貨幣政策執行報告》以及近期召開的金融機構貨幣信貸形勢分析座談會也傳達出強化逆週期調控、加強結構調整的信號，因此我們預計後期貨幣政策仍將有強化的空間。同時，我們預判後期財政、監管也將繼續配合發力與貨幣政策形成“幾家抬”合力進而實現“穩增長”的目的。
風險提示：通脹預期發散，LPR利率傳導渠道不通暢。
2. 利率債策略分析
2.1. 公開市場操作以及資金流動性
本週（11.18-11.24）央行進行三次公開市場操作，於11月18日開展7天逆回購1800億元，於11月19日開展7天逆回購1200億元，同時開展1個月國庫現金定存500億元，累計淨投放（含國庫現金）3500億元。而從資金面來看，Shibor隔夜、DR007、R007本週均值較上週有所下行。整體來看，本週DR007、R007、Shibor隔夜利率均值較上週要低，可能系2019年11月18日，人民銀行以利率招標方式開展了1800億元逆回購操作。
2.2. 長短端收益率
收益率方面：短端收益率在均值上較上週小幅回落，從趨勢上看，本週短端收益率呈現震盪波動趨勢。從數值上看，本週五1年期國債收益率收於2.6379％，較上週下行4.98BP。展望後期：雖然本週利率有所下調，但幅度較小，商業銀行自身壓低利率的動力仍然不足，後期央行可能在貨幣政策上有進一步操作以助力銀行負債端成本下行。從數值上看，本週五10年期國債收益率收於3.1747％，較上週下行6.08BP。央行在11月早些時候下調MLF5個BP並進行兩次操作，釋放共計6000億資金，之後在18日調低OMO利率，並連續兩天進行逆回購操作，釋放3000億資金。央行近期釋放低成本、大體量資金為LPR報價的下調提供了量價基礎。展望後期，貨幣政策仍有空間，央行調整政策利率表明貨幣政策傾向“穩經濟”的政策基調，之後貨幣政策可能繼續強化，後期財政、監管可能配合發力與貨幣政策形成合力以實現“穩增長”的目的。
具體從收益率的水平上來看：截至目前，長端收益率25分位為3.2932％，50分位為3.5409％，75分位為3.8700％；期限利差25分位為0.4929％，50分位為0.6419％，75分位為0.7468％；交易情緒25分位為0.4651％，50分位為0.5747％，75分位為0.8014％。11月22日，10年期國債收益率為3.1747％，位於19.38分位；1年期國債收益率為2.6379％，位於38.57分位；10年期中債國開債收益率為3.5507％，位於8.94分位；期限利差為0.5368％，位於32.63分位；交易情緒為0.3760％，位於3.14分位。
2.3. 宏觀數據及高頻數據分析
外匯儲備數據方面：11月7日，外匯管理局公佈了外匯儲備數據，中國10月外匯儲備31051.61億美元，前值30924.31億美元，環比增加127.30億美元，上月為環比減少147.45億美元。中國9月末外匯儲備為22511.11億SDR，前值22683.32億SDR，環比下降。10月末黃金儲備為6264萬盎司，前值6264萬盎司，環比不變。我們認為，美元指數小幅下跌，對外匯儲備的影響為正，美英日歐收益上行，債券估值因素為負。綜合來看，人民幣匯率趨於穩定，可能與美聯儲降息對美元支撐減弱以及中美貿易談判持續進行有關，預計後期波動將受到中美貿易談判影響。展望後期，10月外匯儲備上升主要是匯率折算和資產價格變化等因素共同作用，外匯儲備規模有所上升。表現為美元指數小幅下降，匯率折算因素為正，同時各國國債收益率全線上行，致使資產價格下降，綜合作用下拉動外匯儲備上升。展望四季度，外部因素主要考慮中美貿易摩擦不斷，全球降息潮持續演化，中國面臨的外部壓力較大。考慮到四季度經濟下行壓力較大，市場風險因素仍較多。綜合國內國際兩個市場，內外部壓力都較大，且黃金在我國外匯儲備中的佔比仍有提升空間，我們預計央行很大可能會繼續增持黃金。
高頻數據方面：本週房地產表現較上週有所回升，汽車表現較上週有所回落，煤炭表現漲跌互現。本週30個大中城市商品房共成交363.47萬平方米，較上上週增加27.92萬平方米，國內乘用車市場零售同比增速再次進入負區間，整體來看11月車市表現並不好，主要鋼材價格整體上行，焦煤價格、動力煤價格漲跌互現，6大集團日均耗煤量較上週有所上升，有色金屬各品種價格整體下行，蔬菜價格漲跌互現，各大價格指數全線上行。
此外，11月22日，銀保監會下發《保險資產管理產品管理暫行辦法（徵求意見稿）》（以下簡稱《辦法》）。本《辦法》的出臺補齊了監管空白，與資管新規接軌，為之後制定與股權、債券投資計劃和資管類組合產品的相關規定打下基礎，同時還可以促進股權投資並降低投資風險。《辦法》的出臺使得部分保險資管產品面臨整改壓力，按照規定組合類保險資管非標投資不超過總的組合類投資規模的35％。同時，這也可能使養老保險產品面臨收縮壓力。對於債市來說，部分不符合《辦法》的保險資管產品將面臨整改和規模壓縮的壓力，可能導致局部摩擦但實際影響不會太大，長期來看，此《辦法》的出臺有助於加強保險資管對債券的配置要求。
2.4. 周內政策梳理及分析
本週的重要政策主要關注以下幾個方面：第一、11月22日，銀保監會下發《保險資產管理產品管理暫行辦法（徵求意見稿）》。第二、11月LPR報價出爐：1年期和5年期以上品種均降5個基點。第三、銀保監會就《信託公司股權管理暫行辦法（徵求意見稿）》公開徵求意見。
1、11月22日，銀保監會下發《保險資產管理產品管理暫行辦法（徵求意見稿）》：為規範保險資產管理產品（以下簡稱“保險資管產品”）業務發展，統一保險資管產品監管標準，引導保險機構更好服務實體經濟，有效防範金融風險，銀保監會根據《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱《指導意見》）要求起草了《保險資產管理產品管理暫行辦法（徵求意見稿）》（以下簡稱《辦法》），現向社會公開徵求意見。《辦法》明確，保險資管產品堅持私募定位，主要面向保險機構等合格投資者非公開發行。與此同時，對照《指導意見》，從期限匹配、風險準備金、非標限額等方面彌補了監管空白；結合保險資管產品特點，細化了機構資質、產品運作管理、信息披露等內容，並在投資範圍、能力監管、風險責任人等方面制定更嚴格的規則。銀保監會表示，制定《辦法》是貫徹落實《指導意見》要求、完善我國資管業務監管體系的重要舉措，有利於規範保險資管產品業務發展，拓寬保險資金等長期資金的配置空間和投資渠道；有利於統一保險資管產品監管規則，補齊監管短板，強化事中事後監管；有利於深化金融供給側結構性改革，發揮保險資管產品優勢，引導長期資金參與資本市場，支持基礎設施項目建設，提升服務實體經濟質效。另外，考慮到不同保險資管產品在產品形態、交易結構、資金投向等方面的差異，銀保監會表示，將在《辦法》的基礎上，分別制定債權投資計劃、股權投資計劃和組合類保險資管產品的配套細則，細化監管標準，提高監管政策的針對性。。
2、11月LPR報價出爐：1年期和5年期以上品種均降5個基點：中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公佈，2019年11月20日貸款市場報價利率（LPR）為：1年期LPR為4.15％，5年期以上LPR為4.80％，均較10月下降5個基點，其中，5年期LPR在8月20日亮相後首次迎來下調。以上LPR在下一次發佈LPR之前有效。
3、銀保監會就《信託公司股權管理暫行辦法（徵求意見稿）》公開徵求意見：為進一步加強信託公司股權管理，規範信託公司股東行為，促進信託公司完善公司治理機制建設，中國銀保監會制定了《信託公司股權管理暫行辦法（徵求意見稿）》（以下簡稱《暫行辦法》），現向社會公開徵求意見。銀保監會將根據各界反饋意見，進一步修改完善並適時發佈。《暫行辦法》借鑑並沿用了《商業銀行股權管理暫行辦法》中關於股東穿透監管、股東分類管理等良好制度實踐，以問題為導向、“三位一體”股權管理框架為主線，明確信託公司股東、信託公司、監管部門三方主體從股權進入到退出各階段的股權管理職責。《暫行辦法》包括總則、信託公司股東責任、信託公司職責、監督管理、法律責任、附則六章，共七十八條，對於促進信託業股權管理亂象治理，加強信託公司股權監管具有重要作用。一是從市場準入、股權信息動態管理、股東行為分類管控等方面進一步加強信託公司股東特別是主要股東管理。二是從關聯交易管理原則、關聯方名單制管理、關聯交易內控機制安排方面進一步加強信託公司關聯交易管理，落實信託公司關聯交易管理責任。三是推進信託公司完善公司治理機制建設，將公司治理職責落實到信託公司股東、信託公司層面，明確不同主體在股權變更、股權持有階段職責。明確監管部門鼓勵信託公司優化股權結構，引入注重公司長遠發展、管理經驗成熟的戰略投資者，促進信託公司轉型發展，提升專業服務水平的監管導向。
2.5. 下週關注的因素及策略
下週主要關注的事件有以下四點：第一、資金方面，雖然本週利率有所下調，但幅度較小，商業銀行自身壓低利率的動力仍然不足，後期央行可能在貨幣政策上有進一步操作以主力銀行負債端成本下行。第二、政策層面，上週銀保監會下發《保險資產管理產品管理暫行辦法（徵求意見稿）》，預計將來會對不符合要求的保險資管產品進行整改，債券市場可能會有所震盪。中長期來看，非標比率上線35％的約束可能會促進保險資管增加債券配置，利好債券市場。第三，本週LPR降息5BP，但下調幅度有限傳導仍需通暢，預計後期貨幣政策依舊有寬鬆的空間。第四，中美貿易協定遲遲未定，特朗普再顯反覆態度，國際貿易前景再次模糊。
3. 信用債策略分析
本週情況：本週信用債（短融、中票、公司債、企業債）一級市場發行量與上週相比增加幅度較小，償還量較上週大幅增加，淨融資額下降幅度相對較小。從本週發行短融、中票、企業債和公司債實際發行的加權平均利率來看，企業債、中票有不同程度的下降，短融、公司債的發行利率有不同程度的上升，企業債的發行利率下降幅度最大，達38.54BP；公司債發行利率上升幅度最大，達96.98BP。二級市場上，國債收益率：本週國債到期收益率全部下降。各類信用債收益率呈現全體下降趨勢。本週信用債信用利差收窄或擴大趨勢不一，城投債顯示出擴大趨勢。中短期票據、企業債、城投債的等級利差主要呈下降或不變趨勢。從交易情況來看，本週AAA主體級別的債券中，短期融資券、中期票據和企業債的周交易量遠高於公司債。本週AA主體級別債券中，短期融資券和中期票據周交易量均低於AAA主體級別短期融資券和中期票據。AA主體級別中期票據和企業債交易量相對較大。從風險信息情況來看，本週有1個構成實質性違約，4個主體評級下調，1個發行人申請債券停牌，整體風險暴露較多。
綜上所述，（1）本週信用債收益率整體下行，本文認為可能系經濟下行壓力較大，投資者對經濟向好預期偏弱，導致債券需求較為旺盛所致；（2）本週城投債的信用利差整體呈上升趨勢，是由於專項債資金投向基建比例提高，預期專項債規模增加，因此城投債風險加大；（3）本週經濟基本面下行，加之央行近期先後下調一年期MLF和7天逆回購利率，在一定程度緩和了短期債券市場的壓力，但預期由政策導向導致的企業融資效果並不佳，可能之後的貨幣政策或其他穩增長的政策會產生更突出的影響。本文認為，投資者可尋找信用債投資機會，但應持續關注和防範信用事件的發生和超預期政策。
4. 可轉債策略分析
本週可轉債一級市場有2支可轉債發行，總髮行量41.42億元，較上週減少44.38億元；有3支可轉債償還，總償還量0.25億元，較上週減少0.05億元，淨融資額41.17億元，較上週減少44.63億元。長期來看，目前可轉債發行波動較大。從股票指數走勢來看，本週股票市場行情漲跌均有，債轉股指數漲幅最大滬深300跌幅最大，其他指數波動較小，創業板指上升0.30％，上證綜指、滬深300和中小板指分別下降0.21％、0.70％和0.35％；本週可轉債指數除深證轉債之外均呈上升趨勢，深證轉債下降0.04％，債轉股指數、上證轉債和中證轉債指數分別上升1.28％、0.24％和0.15％。從申萬行業指數的角度來看，本週各行業有漲有跌，漲幅最大的五個行業分別為鋼鐵、建築材料、採掘、有色金屬和傳媒，跌幅最大的五個行業分別為醫藥生物、食品飲料、電子、家用電器和非銀金融。可轉債存續債券中，其中銀行業存量可轉債餘額最多，其次為公用事業、電氣設備、交通運輸和化工，本週銀行表現較差，電氣設備、化工、公用事業和交通運輸表現較好，總體來看可轉債本週表現較好。股票價格已經超過轉換平價的轉債共計9只，分別為百合轉債、安圖轉債、聖達轉債、常汽轉債、福特轉債、德爾轉債、晶瑞轉債、金力轉債和海亮轉債，較上週有所減少，可轉債的純債溢價率中位數為20.91％，轉股溢價率的中位數為20.06％，可轉債整體股性較強。
我們認為：（1）本週LPR降息5BP，但下調幅度有限傳導仍需通暢，預計後期貨幣政策依舊有寬鬆的空間來助力銀行負債端降低成本從而利好銀行可轉債；（2）LPR降息長期利好債券市場，債市中的可轉債也將從中受益；（3）股市或將持續維持震盪格局，但本週可轉債指數除深證轉債之外整體上升，投資者可關注可轉債投資機會。
5. 海外策略分析
5.1. 美國
中美貿易協定遲遲未定，特朗普再顯反覆態度，國際貿易前景再次模糊；近期諸多利好數據支撐美國經濟韌性，美聯儲短期內不會再降息。短期來看，美債收益率短端受準備金規模再調整等因素影響或趨平穩，長端受政策利好在數據公佈上的超預期釋放、避險情緒降溫等因素影響或趨升，收益率曲線整體或進一步趨向正常化趨向、走俏，美元受美國經濟數據的支撐，短期看多，美股看多，“小陽春”格局或雛形漸成；中長期來看，伴隨聯儲政策有效性邊際減弱，歐日面臨各自結構性問題等負面因素，聯儲或難免進一步下調 FFR錨定區間以提振總需求，美債收益率牛市趨平，美元看升，美股面臨估值回調的走低行情。
5.2. 日本
短期來看，疲弱的經濟數據表現外加日本央行的悲觀預期，日本經濟面臨的下行風險繼續存在，日本四季度GDP將會維持低位，不排除陷入衰退的可能；GDP繼續下行，日本央行將會採取進一步的寬鬆措施以刺激經濟，日元呈下行趨勢；中長期來看，由於全球經濟放緩和物價風險的上升，且日央行貨幣政策寬鬆程度有限，日元/美元指數預計延續下行趨勢，有望挑戰100日元/美元點位。
5.3. 歐洲
短期來看，法國經濟復甦、德國避免衰退的跡象進一步證明，歐元區經濟可能正開始觸底。隨著對貿易緊張局勢和英國脫歐的擔憂開始緩和，投資者信心有所改善，推動歐元小幅反彈；中長期來看，歐洲在經濟數據增長疲弱，經濟增長仍低於潛力，面臨可能的“日本化”的風險——即長期的低增長和低通脹，加之歐元區仍較難推行統一的財政政策形成合力，歐元難逃長期下行的命運。
5.4. 原油
短期來看，美國原油庫存大幅下降疊加原油產量居歷史高位，同時全球第三大產油商巴西石油公司表示與OPEC及其盟友不同，將進一步提高供給，利空利多因素角力，因此油價近期撲朔迷離，我們預期不會突破60美元/桶大關；但是長期來看，美聯儲進一步寬鬆可能性尚待經濟數據支持，原油市場供給相對充裕，製造業低迷引致原油需求面依舊保持疲軟，油價預計承壓下降。
5.5. 黃金
短期來看，金價正在對此前受貿易爭端進展、地緣政治風險，和全球經濟放緩預期的影響進行修復，存在進一步下降的風險；長期來看，全球經濟依然處於下行階段，除美國外全球經濟數據依舊疲軟，同時美國勞動力市場表現不及預期，疊加亞洲年關將至時對黃金製品的的消費習慣也將對金價形成支撐。
6. 風險提示
1）海外央行寬鬆步調保持一致，逆週期邏輯和週期掛點後移影響股債配置；2） 宏觀經濟因素以及中美貿易談判、英國大選、脫歐等地緣政治事件或引發超預期風險；3）央行與市場分歧過度分化或引發市場預期落空。
本文源自李勇宏觀債券研究
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