一、客觀上，11月PMI改善的時點和幅度均超預期，穩增長階段性見效的窗口提前開啟。市場預期層面，基本面改善無法線性外推仍是當前主要的擔憂，可期待後續PPI、工業增加值和社融環比季節性改善，強化樂觀預期。11月PMI改善的時點和幅度均超預期，PMI環比以及PMI生產、新開工、新訂單和新出口訂單分項環比均為2014年以來的最高值。主要反映了前期穩增長政策(房地產政策從“因城施策收緊”到“因城施策放鬆”，企業廣義中長期融資回升)的效果和外需階段性回暖的影響，穩增長階段性見效的時間窗口提前開啟(原本我們認為要等到2020Q1)。11-12月，在工業增加值、PPI、社融存量基數均較低的情況下，直接影響企業盈利的關鍵宏觀指標同比驗證改善是大概率，2020年有春季行情的邏輯繼續驗證。我們注意到，部分投資者認可短期基本面改善，但認為無法線性外推。
我們理解這種預期產生的原因主要有3點：
(1) 高通脹預期使得貨幣政策無法線性外推(我們認為穩健貨幣政策的執行未受影響，但高通脹的確對市場預期演繹產生了抑制)；
(2) 2019年4月政策轉向的記憶，使得投資者擔心穩增長難持續；
(3) 可線性外推的有效數據改善尚未出現。比如，11月PMI產成品庫存(TTM)繼續回落，庫存週期回升仍需等待較長時間；11月PMI主要原材料購進價格環比繼續體現低波動的特徵，11月PPI環比可能也會低波動(對應同比顯著改善)，如有超季節性改善才是小週期經濟啟動的有力信號。11月PMI改善疊加11-12月關鍵宏觀指標(工業增加值、PPI、社融存量等)同比改善，足以支撐短期“順週期”板塊超額收益。但如果想要發酵總體樂觀預期，扭轉短期市場頹勢，可能需要等待關鍵宏觀數據環比季節性改善，我們繼續期待2020年春季專項債放量，寬財政發力，強化樂觀預期。
二、沉著應對市場剩餘風險： 年度強勢資產回調傷害短期風險偏好，但也意味著市場調整已來到了最後階段。短期年度強勢資產回調仍在繼續，我們認為除了性價比的問題之外，還有兩點原因：
(1) 2020年春季行情“週期搭臺，成長唱戲”的邏輯正在理順，2019年強勢資產在春季行情板塊輪動中，排序相對靠後。機構投資者減倉後開始著手佈局2020年，而不急於買回2019年強勢資產。
(2) 短期類似消費稅預期升溫這樣的傷害強勢資產投資邏輯的催化劑並不少，這與週期和成長正面催化劑逐步兌現形成了反差。年度強勢資產調整，短期機構投資者淨值回調，對總體風險偏好的傷害客觀存在。疊加中美貿易摩擦出現新的擾動，短期調整可能尚未結束。但目前量化指標已指示賺錢效應初步收縮到了底部區域，市場調整已來到了最後階段。
三、結構選擇“冰火兩重天”： 年度強勢股回調，但2020春季“週期搭臺，成長唱戲”的行情正在預演。短期市場呈現出結構分化，冰火兩重天，一邊是“收官2019”，年度強勢股回調，另一邊是“落子2020年春季行情”，“週期搭臺，成長唱戲”的行情正在預演。我們認為，PMI超預期將進一步強化“順週期”短期獲得超額收益的邏輯，重點關注鋼鐵、建材、房地產、銀行和建築裝飾。另外，創業板相對滬深300的強勢股佔比已處於相對低位，如果短期中美貿易摩擦擾動增加，創業板出現進一步調整，我們認為是可以佈局的機會，繼續關注消費電子、遊戲影視、自主可控和物聯網的投資機會，再次強調春季創業板的行情不侷限於龍頭，會有賺錢效應擴散。
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