上文介绍了Earn-out机制的概念和特点，这一次和大家聊一聊Earn-out机制可以有效控制目前国内对赌协议履行中的不特定风险。
一、对赌协议及其与Earn-out之间的异同
提到Earn-out机制，就要提到目前国内在并购投资领域应用更为广泛的对赌协议，根据2019年11月最高人民法院发布了《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）的定义，所谓的对赌协议，又称“估值调整协议”，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性，信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购，金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。在实践中，对赌协议是那些以估值调整为目的系列条款或协议的总称。
（一）对赌协议与Earn-out机制的相同点
1、两者都是交易双方之间的对赌和附条件的估值调整机制；
2、两者都有利于克服交易双方信息的不对称；
3、两者都有预防收购方过度支付风险的优点；
4、两者都是为了绑定目标公司及其原股东、管理层，实现业绩目标。
（二）对赌协议与Earn-out机制的不同点
1、支付形式不同。
对赌协议是一种事前支付、事后补偿的模式；Earn-out是事前约定，事后支付的模式。
1、对价设置不同
对赌协议中的交易对价是固定价格，在交割时已经全部或大部分支付；Earn-out固定预付款+或有对价的形式，其中或有对价会根据实际情况进行调整。
2、业绩指标不同
对赌协议的业绩指标一般是指财务指标；而Earn-out机制的业绩指标则相对灵活多样，有财务指标、非财务指标或其他指标。
3、抵御风险不同
对赌协议一般防止的是预期的内部经营性风险,而Earn-out机制除了可以防止预期的内部经营风险，还可以通过设置不同的指标有效降低不可预期风险，如监管风险、特定客户关系、外部市场变化等风险。
4、权益实现效果不同
对赌协议操作性差，容易流于形式，卖方拥有补偿主动权，收购方在对赌失败后很难从对赌相对方获得及时补偿，收购方的风险不可控制；而Earn-out机制下操作性强，收购方享有支付主动权，有利于收购方控制超额支付的风险。
二、Earn-out机制能有效避免对赌协议履行中的风险
根据《九民纪要》对对赌协议中投资人与目标公司对赌做了一个原则性的规定，“投资方与目标公司订立的对赌协议在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张对赌协议无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于股东不得抽逃出资或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于股东不得抽逃出资和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。”根据该原则，对赌协议在没有法定无效的情形的应该认定为有效，但是在投资人要求目标公司承担回购股权或现金补偿的情况下，投资人要求法院支持其请求的前提是目标公司完成了减资程序或者目标公司存在充足的可分配利润。
实践中，投资人想要获得法院支持其回购股份或者现金补偿的请求存在许多的困难，第一，投资人持股比例较低，很难依照公司法的规定促使目标公司股东（大）会完成减资程序；第二，由于投资人属于财务投资或者战略投资的较多，基本不参与目标公司经营，无法控制目标公司的经营过程，也就无法确定目标公司有充足的利润可供分配；第三，由于法律规定并不明确，导致投资人无法提前在投资协议、对赌协议、公司章程中较为完善的进行各方权利义务约定，很有可能导致挂一漏万的情况出现，这样投资人还是无法实现其合法权益，弥补其投资损失。
Earn-out机制原来是在欧美并购中较为普遍的做法，在中国的并购中一般应用在特殊领域，并未获得推广，但是由于对赌协议经常在买卖双方之间产生争议，而法院的判决原则又存在诸多不确定的因素，使得Earn-out机制再一次进入了投资方的视野。Earn-out机制将投资的主动权交给了投资方，通过买卖双方对于可预期的指标的确定，实现了双方利益的平衡，一方面，目标公司、目标公司原股东、实际控制人、管理层需要为实现约定的指标而努力，有效的实现了对融资方的激励效果，另一方面，投资人也通过该机制，控制了损失无法弥补的风险，甚至通过该机制投资人更愿意支付更多的或有对价作为对实现业绩的融资方的奖励。
对于投资人而言即便在投资当下目标公司估值双方都认可，但是由于未来的不确定因素较多而且公司经营是一个复杂的发展过程，将手中的资金投入可以确定的融资方才能实现资金的有效运作，并实现投资目的，如果投入资金因为不能确定的市场因素、法律因素、人为因素无法收回，这种风险本身就应该在交易之初通过交易架构的设计予以规避，而在现阶段要实现上述投资人的目的对赌协议法律效力和执行中的不确定性已经不能满足投资人的需要。
Earn-out在此时的优势显现出来，一方面由于Earn-out机制条款均为双方约定，且主要的功能是延期支付对价，只要双方没有《民法通则》和《合同法》规定的合同无效的情况，在鼓励投资，尊重意思自治的原则下，Earn-out条款被认定无效的可能性较低。从实际履行上看，首先，Earn-out机制并未违反《公司法》关于禁止股东抽逃注册资本的规定，如果采取股权收购的方式进行交易，收购方减少支付的价款是股权转让价款，不属于实缴注册资本减少，如果采取增资方式进行交易，投资方往往采取溢价增资的方式，增资金额往往分为两部分，一部分补充实缴注册资本，一部分作为目标公司的资本公积，而Earn-out机制完全可以通过固定对价支付即完成了增资的实缴注册资本部分入资，而或有对价的减少支付只影响目标公司的资本公积，并未抽逃注册资本。其次，Earn-out机制也未涉及目标公司赔偿或者回购股权的责任，因此即便投资人减少对价支付，也只是交易对价的减少，并不需要目标公司的股东（大）会或董事会表决的程序事项，不会造成Earn-out机制因未经目标公司内部程序或法定程序而不具有可执行的情况。
从以上分析，Earn-out机制不但具有对赌协议的调解交易估值的功能，还从多方面优于对赌协议，不但在法律上具有效力，同时具有履行中的便利；同时将支付的主动权控制在投资人手中，将实现业绩指标的主动权交给了出卖方，是实现了投融资双方双赢的好机制。
下一篇将和大家再聊聊如何在实操中完善Earn-out机制，以便更好的避免投资人风险，请持续关注“玲珑法域”。
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