要说中国最赚钱，没有之一的企业，那就是中国烟草总公司了，一年税利总额上万亿，

不过今天要说的不是这家巨无霸企业啦，而是想和大家来唠唠在它背后的一个“隐形富豪” ——劲嘉股份。

为了保证分析的完整性故不打算分开更新，所以内容不可避免会很长，走心的朋友可以看看公司、行业分析，走肾的直接拉到最下面看估值即可。

公司基本情况

先简单介绍一下公司：劲嘉股份形成了从行业标准制定、包装材料镭射膜、镭射纸到烟标印制包装的完整产业链，具有我国最大连线复合转移凹印机群，具备了生产规模上的优势，能快速满足不同卷烟客户对烟标生产的需求。三度蝉联中国印刷百强榜首。

为什么说劲嘉属于烟草背后的企业呢，因为劲嘉是细分纸包装龙头

它的主要产品如下：

（1）卷烟包装产品即烟标：这个是劲嘉的核心业务，主要是通过和烟企合作，如娇子、中华、南京、天都等，涉及万余款烟标。（占营收80%左右）

（2）新型烟草制品：电子烟相关产品，参与包装设计、销售电子烟产品。

（3）镭射全息材料：大面积无拼版缝素面镭射膜，全息镭射产品（可运用于烟标）、镭射复合、转移膜及纸张（应用于烟、酒、日化等行业的包装及各种装饰材料）。

（4）酒类包装产品：如今世缘、五粮液、稻花香、郎、国缘、天之蓝、海之蓝等。

（5）智能电子产品： vivo x paly5、魅族pro6等。

（6）其他社会产品：日化、食用等消费品为主，包括云南白药、黑人、冷酸灵牙膏、碧源加碘食用盐等。

给你看张图你就明白了：

那又为什么说劲嘉是隐形富豪呢，从年报收入中可知其主要营收来源于烟标、镭射包装材料、彩盒，绝大部分是烟标、酒标，烟标即烟盒，镭射包装材料和彩盒一般也是用于烟盒、酒制品外包装。

这些外包装们每年带来的收入可不低，年均营业收入在25亿左右，年均毛利高达41%，年均净利也有24%，长年累月的，可不少钱呐。

不过看上述产品，初听起来会觉得：包装盒嘛，应该没什么技术含量，占比营收最高的主要是烟盒，制作应该很简单，但其实不然。

它可不同于往常理解的常规包装，烟标印刷的技术和工艺是可以和钞票印刷相媲美的，要求精度高、高印刷技术含量，烟盒上含有多重防伪技术，比如激光全息方位、纸张防伪、压凸工艺防伪、油墨防伪、水印防伪、光栅防伪等，每一项防伪技术都十分精细和复杂，所以烟标是一个含有超高技术含量的产品。

先说一下生产工艺：与传统印刷相比，烟标对产品的外观效果、防伪特性、耐磨度、环保水平等都具有极高的要求，印刷难度远高于其他纸质包装印刷。

从最初的原材料白卡到最终的烟标成品，需要经过转移、胶印、凹印、丝印、镭射转移、烫金、凹凸、模切等数十道工序反复处理，从而保证最终产品达到客户要求。

然后是生产设备：由于工艺的精细和复杂，要实现兼具色彩和高品质的印刷质量，需要从国外进口造价高昂的能够一次性完成多色印刷的大型设备，研发和生产设备投入非常大。

同时，由于纸张本身易潮湿、易变性的特征，为保证烟标产品质量稳定，厂商需要对纸张材料、油墨特性、印刷速度、印刷压力、生产环境的温度及湿度都有极高的控制要求。

上面两点劲嘉都已经做的十分领先了。

再就是利润的数据体现：我在前面也提到了，

所以，从数据上看，多年稳定的41%左右的毛利率、24%左右的净利率也从另一方面证实了其有一定技术含量，不然早被模仿和超越了。

战略布局：

战略布局这一块也单独拎出来说一下，因为其近几年公司在大健康方向的战略动向值得关注。

我们通过公司官网公布以及翻阅年报、研报，最近4年劲嘉股份围绕主营业务在进行产业升级，根据上市公司公告，战略性布局有：

2014年与合元科技签约进军电子科技，2015年布局物联智能包装产业，2018年8月，联手小米生态链企业，与云南中烟签署《战略合作框架协议》，加速新型烟草布局。

从公司发布的《五年发展战略规划纲要（2016年-2020年）》可知，未来五年，公司重点在做大做强大包装和大健康两大支柱产业。

大包装方向：引入复星集团下属子公司复星安泰作为战略投资者，并与茅台酒厂集团技术开发公司结成战略联盟，通过跨界融合，持续创新发展模式，实现了从单一产业到全产业链升级的发展格局。

大包装纵横并拓，全面实现智能化升级，业务扩展至食品、饮料、日化、高端电子及其它快消品领域。

大健康方向：目前主攻电子烟领域，未来通过发挥资本优势、资源优势，整合国内外著名医疗健康机构，力求在肿瘤防治、生物制药、生物工程等方面取得成效，到2020年大健康产业收入比例达到集团收入的10%，成为集团第二大产业。

从公司发展来看，公司较稳健、低调，在深圳有自有物业（办公楼、工业园），经营多年，经济实力较强，也历经了上行下跌的经济周期，从股价上看，这一轮的经济下滑趋势对其影响也不大，再看其年报也是呈现出一个稳定的态势，预测它还是可以保持稳定发展趋势。

从公司产品上来看，其重要的产品是烟标，由于烟企不会轻易更换供应商，再加上烟标的高技术含量，所以未来也还是其核心的维稳激及增长带动产品，同时，烟企、酒企的“高品质”，以及上游纸浆的价格下跌，对其经营的稳定也提供了良好的外部环境（现金流稳定和成本降低）。

因此，一方面，其未来业绩的增长主要靠行业集中化，印刷包装业的优胜劣汰导致的订单激增；一方面，上游原料价格的下跌也能促使其净利润的增长；另一方面，来源于其战略转型，即进军大健康领域的成果。

简而言之，公司过去一直从事纸包装领域，主要产品是烟标、彩盒等，

战略规划上，烟标仍是其第一大产业，同时，正逐步将大健康发展为其第二大产业。

2行业情况

行业情况主要是行业分类、行业基本情况、行业渗透率、集中度和发展趋势这几小块。

2.1 包装印刷的种类

前面我们已经说明了劲嘉在行业分类上属于包装印刷业，从用途上分类，包装印刷业可分为储存、运输包装和展示、销售包装，如图。

储存运输包装方面，主要是快递包装和工业品包装，其中，快递需求的上涨使其成为国内储存运输包装的主要驱动。

展示销售包装主要用于消费品，以食品饮料的包装为主，占据全球范围需求约55%。烟草包装也属于展示销售包装，数据显示，中国的烟草包装市场需求显著高于全球平均水平，2018年烟草包装需求量 4,196 亿件，占到全球烟草包装市场的半壁江山。中国烟草包装占比高，这也是国内外消费品包装需要结构的主要差异。

从以上分类来看，劲嘉的包装业务主要用于展示销售包装，主要有：卷烟包装产品、新型烟草制品、镭射全息材料、酒类包装产品、智能电子产品包装、其他社会产品包装等，前面已有列明产品明细，此处就不再赘述了。

2.2 总体行业基本情况

近年来，全球包装印刷行业增速与世界经济平均增速基本持平，已经进入了稳定发展的成熟期。根据统计，2017年全球包装印刷行业市场规模为 8,510 亿美元，同比增长 1.4%。

但在中国，经济的持续较快增长和不断扩容的下游需求驱动，中国包装印刷行业市场规模的增速远高于全球行业平均水平。

2017 年中国包装印刷行业（剔除包装机械子行业）企业主营业务收入为 11,048.37 亿元，2013 年至 2017 年复合年均增长率为 6.3%，其中 2017 年同比2016年增长 9.2%。

目前中国人均包装消费量仅为12美元/年，明显低于全球水平，未来仍有较大提升空间。考虑到目前增速、价格、人口密度等客观因素，我国的包装印刷行业的“天花板”远远没有达到。

2.3 行业渗透率、集中度

渗透率方面，包装行业的渗透率高。

随着生活与收入水平的提升，消费者对于产品的精致化、便携化等需求日益提高，对产品外观、设计感都有了一定的追求，包装设计已经成为产品价值的重要组成部分，带动了包装行业的产销量和规模逐年上升，几乎人人都会用到包装类的产品。

而对于农业、制造业、服务业各行各业，行业渗透率也高，产品包装也是不可或缺的一部分，有助于帮助产品在同等质量的同类竞争脱颖而出。

行业集中度方面，中国的包装印刷行业分散，市场集中度低。

以纸包装行业为例，美国的纸包装行业CR4达到70%，澳大利亚、台湾的CR2即分别达到90%和62%，而中国纸包装行业CR10不到5%。

目前我国的包装印刷行业仍然处于分散竞争的状态，包装印刷行业规模以上企业总数从2013年的4,321家增加至2017年的5,693家。

中小包装企业是市场的主要参与者，而为数不多的龙头企业没有在包装印刷市场中占据显著的优势地位。

行业集中程度不高的重要原因是因为龙头企业的核心竞争力不强，表现在对客户的服务能力上。

以中小型企业为主的国内印包行业仍以包装生产为主，产业链延伸服务能力较弱，没有形成集市场研究、包装设计、材料测试、包装生产、设备维护的综合服务能力。

对于下游为消费品的展示销售包装生产商而言，仅仅拥有生产能力难以在激烈竞争的分散市场中脱颖而出，提供包装整体解决方案的综合服务能力是企业树立护城河、提高盈利能力的关键。

如利乐包装、耐帆、美国国际包装等包装印刷行业的国际龙头企业都定位于包装解决方案商，从价值链低端的包装生产加工向设计、研究、服务延伸。

但目前以中小型企业为主的国内印包行业，仍大量以包装加工生产这一相对低附加值的环节为主，而包装设计等产业链延伸服务能力相对偏弱。

这使得包装印刷行业进入门槛低，中小企业多，行业集中程度分散。

2.4 纸包装产业链与发展趋势

因为本文分析的劲嘉主要涉猎纸包装领域，所以主要对纸包装的产业链进行简要分析。

纸包装具有易加工、成本低、适于印刷、环保、可回收等优势，是典型的中游行业。上游主要是瓦楞纸、箱版纸等造纸行业，下游则是食品、研究、快递、电子电器、日化用品等终端消费行业，应用领域广泛。

正由于其自身优势+下游需求旺盛，所以行业规模大，行业增长空间大。

一方面，由于纸包装产品轻、环保的优势备受下游欢迎；

另一方面，下游烟酒等传统行业的维稳发展以及快递等新兴行业的崛起带来需求的持续增长，推动行业规模的提升，2017年产值达3310.9亿元，占包装印刷行业产值约30%，市场规模庞大。

对于上游，造纸行业龙头市占率稳步提升（箱版纸CR4约35%，白卡纸CR4约81%），纸价能有效往包装印刷业（中游）传导，中游对上游原材料价格波动只能被动接受，议价能力较差。

对于下游，纸包装印刷行业的应用场景广，纸包装产品种类丰富。按下游客户需求分类标准，纸包装产品可分为三类：

一是轻型包装，主要特点是易携带、较为轻薄、主要应用于日化用品与快消食品；

二是重型包装，就要高强度，主要应用于医疗器械与电子电器等工业领域；

三是精品包装，这一类做工精致、图案精美或有防伪等特殊需求，主要用于礼盒、奢侈品、高档烟酒领域。

对于前两类，包装厂难以进行快速的调价，而有第三类需求的一般是大客户，所以为保住订单，也不会轻易调价，整体而言，对下游客户的议价能力也较弱。

行业趋势上，短期来看，原材料压力使小型包装厂供给不稳定，下游客户面临从重视价格到重视质量的需求转型，推动小型客户网包装龙头集中，未来纸价如趋于稳定（造纸行业已逐渐发展成熟，CR5高），龙头的提价能力将提高，毛利率有望提高；

长期来看，包装龙头规模效益逐渐显现，综合实力增强为新业务研发以及对外赋能提供支撑，未来技术创新如智能包装以及商业模式创新如供应链平台对行业整合具有强推动作用。

纸包装行业处于产业链中游，从事的是提升附加值的工作，如果想维持竞争力，在行业集中化的过程中成为行业龙头，需要具备以下核心竞争力：

总的来说，包装印刷业行业容量大，渗透率高但集中程度低，处于成长期，未来行业发展趋势会朝着高技术、智能化、创新商业模式等的高附加值方向前进。

公司基本面分析

毛利率

主要做烟标为主的几家企业的毛利率优势通过比对显而易见，毛利率均不低，尤其以劲嘉和东风毛利率表现突出，年均高于40%，其中东风股份年均值最高。再看下分产品毛利率，分析产品高毛利原因：（分产品对比主要对比东风股份、陕西金叶、永吉股份）

从分产品来看，劲嘉股份的主营产品：烟标的毛利率水平最高，其次与之接近的是永吉股份，单纯就烟标方面的毛利率而言，最强的竞争对手东风距离劲嘉有一定差距。

但东风股份在除烟标外的分产品毛利高于劲嘉，有十几个点的差距，再加上东风的烟标收入占比总营业收入更高，所以综合起来的毛利率要高于劲嘉。

另外，永吉股份对烟标这一主营产品太依赖，占比营业收入达93.73%，受行业影响会更大。

然后来看下对于劲嘉烟标高毛利率的思考：

1）技术上的思考

在第一部分我们介绍烟标时已经说过，其技术含量很高。

不同于往常理解的常规低技术含量的包装，烟标印刷的技术和工艺是可以和钞票印刷相媲美的，要求精度高、高印刷技术含量，烟盒上含有多重防伪技术。

生产工艺上对产品的外观效果、防伪特性、模切精度、耐磨度、环保水平等都具有极高的要求；生产设备上，由于工艺的精细和复杂，研发和设备投入非常大。——其高毛利率源于其高技术：指标上主要看研发投入和专利。

劲嘉和东风在研发投入上相当，东风投入稍高一点，专利数量上劲嘉远高于东风，由此可以得知在技术上劲嘉要强于东风，这也是其烟标毛利率要高于东风的原因。

2）转换成本上的思考

烟标的主要客户是烟企，所以转换成本即考虑烟企换合作企业的可能性大小。

从成本和技术上来看，传统烟标单价为3元/套，精品细支烟烟盒12元/套，烟标归属于烟企，但是由于烟标行业的技术壁垒，以及烟企对于防伪的需求，客户在选定合作企业之后会需要一是重新设计烟标：增加较大成本；

二是花时间磨合生产之前的烟标但有风险：做不到和之前一样，以及该产品全部技术被前一合作企业完全掌握；二者均不合算。

我们查找个烟标企业的合作客户，基本上以常年稳固合作+拓展新合作但是以新产品为主，较少更换。

三费占比

从三费占比来看，劲嘉股份的均值为16.23%，在行业内并没有优势，选取的对标企业中永吉股份、合兴包装三费占比较低，与劲嘉实力最接近的东风股份的三费占比也比其低，从细分项来看，劲嘉的管理费用较高（高于东风股份），销售费用较低，整体而言并没有体现出成本上的优势。

从行业集中度来看，纸包装领域乃至烟标领域集中度不高，不具有较大的规模效应；从流程上来说，大体相同：从上游控价能力较强的纸厂拿原料，同合作企业拿下订单，后端生产再交货，不直接接触消费者，没有表现出流程上的较大优势；

同时，不需要也没有特殊的地理位置，所以在地理位置上也不具有优势。所以，综上而论，劲嘉不具有成本优势护城河。

护城河分析小结：

从转换成本方面分析，因烟标有技术门槛，烟企更换合作企业，会有增加成本和面临技术上的风险，故劲嘉有转换成本护城河；

从毛利率较稳定、常年高于同行水平，且主营业务烟标毛利率行业第一，研发能力较强，拥有专利数量行业第一来看，劲嘉具有无形资产护城河（主要依靠专利，品牌优势较弱）。

如果需要增强其品牌优势，一方面其可以发挥烟标领域技术优势继续拓展烟标客户，占领更大的市场份额；

另一方面，需要增强非烟标产品的技术，通过技术改善、差异化竞争等方式提升其非烟标产品的毛利率，同时拓展市场提高非烟标产品收入。

杜邦分析

我们在第6部分的时候以及提及了劲嘉的净资产收益率ROE，2015年以前，其能维持在15%以上的较高水平，近两年在下降，今年预估能维持在去年水平，5年均值在16%左右，ROE表现较东风股份差。

我们通过拆分成净利率、资产周转率、杠杆比率来分析下其下降的具体原因，以及主要靠什么支撑2015年前的高ROE，以及怎么来提升并维持未来的高ROE。（表中2018年度用的是3季报数据）

从上表来看，我们知道，净利率对ROE的贡献较大，其次是杠杆比率，资产周转率表现较差，近2年三者的趋势上来看，净利率和资产周转率在降低，杠杆比率较稳定，可以从折线图更清晰的看近年走势，今年净利率又有了一定的提升。

净利率

影响净利率的指标：营业收入、营业成本和三费，所以判断净利润是否能提高，需要分别从三方面考量：营业收入是否能提高；营业成本是否会降低；三费是否能降低。

1）营业收入是否能提高

提高营业收入的途径：涨价、提高销量、去库存等。

通过前面的数据分析，2017年开始营业收入有了较大提升，增长6%左右，2018年也保持的较好的趋势。对此，年报中做出了相应的说明：

即销量增长；税利总额增长；市场由疲转旺、新品畅销；行业降本增效等带动了营业收入和利润的增长。

同时，2018年烟草行业业绩较好，带动着与烟草有关的行业保持着增速，从之前列的2018年3季报的数据来看，营业收入是在增长的。另外，公司2018年在大包装、大健康方面有了一些动静：

如：公告的2018年度业绩快报：营收增长14.6%、净利增长21.37%

如，年报披露的纳入范围的子公司

如，蒸汽烟。

劲嘉目前已开发三代产品，截至2018年末已获得电子烟相关专利共40项。以与多家跨国烟草集团以及多家国内中烟公司展开合作为主，依靠烟草公司，同时积累研发技术和生产加工经验。

三代产品包括：2015年收款MEGAI，2017年电子雾化烟，2018年9月登录京东官方旗舰店的EXTRAS电子雾化烟。

如，加热不燃烧电子烟。

2018年8月，与云南中烟成立合资公司：嘉玉科技由合资公司承担云南中烟新型烟草烟具类产品的制造和销售工作，有了云南中烟的品牌和资源，将加速其发展。

另外，彩盒领域业绩有了增长。

彩盒涉及：酒包装、3C包装等，合作客户有茅台、中华、魅族等。从2018年业绩预报来看，劲嘉的彩盒业务有了较大的增长——2018年实现收入4.8亿元，同比增长79.7%。

一方面，劲嘉有了可以直接面对消费者的终端产品——电子烟系列产品，对于公司而言，是创营收的一种新方式；

一方面，在维持烟标营收增长的同时，新型烟草、彩标营收都有了较快进展和业绩提升，预计2019年，在原有业务+新增设业务的助推下，公司营收会保持一定提高。

2）营业成本是否能降低

劲嘉的营业成本主要是原材料成本、人工成本、制造费用等，其中原材料成本占比较大，主要是包装印刷材料的成本，占主营业务成本的95%，公司在人工方面的成本相对较稳定。

材料成本较重，受上游造纸业影响较大，但是在前文已分析过目前造纸业CR5较大，价格相对稳定，且去年来有一定的降幅，所以成本有降低的可能。

另外，公司年报中披露公司在成本控制上有规模化竞争优势，并且通过升级包装等方式降本也起到了一定作用，规划化+升级改造，总体来说，公司在成本控制这块做得还比较好，稳重有降的趋势。

3）三费占比是否能降低

三费方面，从历年数据来看，波动幅度不大，均值在17%附近。

同时在行业内，劲嘉的三费占比中等水平，一直比行业内最大竞争对手东风稍高一点，在三费占比方面，还有优化空间。

从趋势上来看，管理费用有下降趋势，销售费用和财务费用很稳定，占比三费总额也较低，三费中主要是管理费用。再翻一下年报再来看一下其三费具体是什么内容，以及有没有降低的可能性。

管理费用主要包括：工资薪酬项目、研发支出、业务招待费、折旧费、中介服务费。

2017年有所降低，主要是因为工资薪酬和研发招待费用有减少，但这两块的支出想要继续减小不容易，

一方面公司在拓展新的业务、开发新的产品，需要的研发支出不会低，员工数额上也会有一定提高，但由于新业务占比营收较少，且增长较快，管理费用可能小幅提高，但管理费用率不会大幅提高而有可能降低。

销售费用包括：销售员工的薪酬和广告宣传费。

其中第一项，也就是销售人员的薪酬增加了50%，说明销售人员增加不少，这个和推动大健康板块新产品和拓展纸包业务有关；仓储运输费也增加了不少，这个和2017年度较上一年营收提高有关；

市场拓展费也增加了30%，这一项费用即包含了广告宣传费等，由于新产品面向市场，与各中烟公司的合作涉及研发和销售运营，对于新产品预估未来在宣传广告上费用会有所增长。

不过就整体三费来看，销售费用只占三费总额的18.6%，在新产品比值不重的前提下，销售费用的提升对三费造成的影响较小，现阶段背靠各中烟公司，有了一定成型的销售渠道，再根据以往劲嘉的风格来看，倾向于逐步推出，短时间内投入大规模资金进行广告宣传的可能性也比较小。

预计随着大健康产品的推出，销售费用会有一定的增加。

财务费用包括利息支出、利息收入等，我们发现2018年度3季报中劲嘉的利息收入较高，所以财务费用是负值，从而降低了一定的三费占比。

不过总的来说，财务费用占比三费支出总额较低，均值维持在3.5%左右，历年平均在1500万元左右，近几年（2015-2018）维持在1000万元以下，对净利润总体影响不大。

小结：

销售费用方面，因为拓展新业务如电子烟需要面向市场，涉及运营和销售，所以销售费用会有一定增加，但因为总体大健康板块占比营收不高，所以增长速度不会超过营收增速。

财务费用方面，一直支出较低，且还有降低趋势，总的来说是正面影响，但由于这一块占比总三费非常低，所以影响很小。

结合营收增速会高于销售费用增速，且从目前趋势来看，营收增速、净利表现均不错，未来净利润会有所提高（营收增速＞费用增速）。

总结

劲嘉股份在烟标领域地位稳固。同时，也立足于自己与各地方中烟公司的良好关系，积极地与他们共同布局新型烟草领域；以及和业内龙头企业如复星医药、小米等公司展开深度合作；

另外，为各大业务做铺垫的收购也在进行，总的来说，是个务实的好公司，未来有增长预期。

对于老本行，所属的纸包装行业目前CR5小于5%，集中度很低，整个行业增速明显高于全球水平，劲嘉的彩包业务有较大突破的可能。

综上所述，当前比较合理的建议是：如果打算长期持有，做好1-3年的打算。那么，现在可以建个底仓，或者等调整到目标价位建仓，之后可随着大盘的回调，尤其是估值下降到机会值以下，阶段性加仓，但前提是基本面没有变坏。

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