趣店過去兩年進行了大規模的回購，在於公司股價太低估。無論是從淨資產還是從淨利潤的角度，趣店都有所低估。
本刊特約作者 朱振坤/文
美股上市公司趣店是我投資生涯中所僅見的——最慷慨回饋股東的公司。公司現在市值僅有89億元人民幣，過去兩年回購註銷的股票達到5.7億美元，約合40.6億元人民幣。回購的金額之大僅次於伊利股份的58億元和中國平安的50億元，甚至超過了美的集團的31億元。這三家公司市值分別為1700億元、1.4萬億元和3700億元，並且回購股份主要用於員工激勵而非註銷。
趣店這麼慷慨，動機何在？ 首先，雖然創始人兼CEO羅敏所持股權只有21%，但投票權超過了70%，所以回購沒有加大控制權的考慮。假如這40.6億元全部用於分紅的話，羅敏個人就可以分到8.5億元。其次，如果不用這筆錢去回購，委託貸款可以獲得接近20%的利潤率，每年可為公司增加8.1億元的營業利潤。
放著如此豐厚利潤不要，而去回購股票，唯一可能的理由是公司股價實在是太低估了。
2019年，店業績指引為淨利潤40億元，市值僅僅89億元，市盈率只有2.2倍，市淨率僅有0.76倍。回購如此多的金額，也表明公司能夠產生大量現金，並且關注股東利益。
理性看待現金貸
許多投資者不喜歡趣店的業務——現金貸，他們混淆了現金貸和高利貸。近年來，高利貸引發的債務陷阱、暴力催收、賣房還貸、青少年自殺等社會問題，讓人們厭惡高利貸。但現金貸不是高利貸。
那麼誰會以36%的高息借錢？是那些無法以低利率借錢的人。中國擁有信用卡的人只有3億人，人均信用卡數為0.47張。我們熟知的大部分商業銀行、支付寶、微信等機構幾乎只服務能申請到信用卡的客戶。還有1億-2億工作不穩定、收入水平不高、信用記錄不完善的人，他們也有急需錢的時候，去渡過暫時的困境或應急需求。但大部分金融機構拒絕他們的信貸需求。互金平臺出現之前，許多人只能借到民間高利貸，就出現前文提到的社會問題。
在商言商，這個群體的違約率比較高，如果沒有較高的利息來覆蓋違約率，給他們貸款一定是賠本的。2019年最高法關於非法放貸利率超過36%入刑的政策發佈之後，很多P2P平臺就經營不下去了，因為其客戶的資信水平無法達到36%的利率水平。借款群體的資信水平和貸款利率水平應該是相互匹配的，從這個角度來看，貸款利率高並不是一個道德問題。
事實上，高利率僅僅是表面現象，現金貸的生意並不容易做：
第一，獲客成本很高。商業銀行有營業網點，它們獲得一個信用卡用戶的成本大約是每位300元。一家互聯網銀行數據表明，從APP下載推廣、申請借款、授信、客戶最終提款，獲取一個客戶的成本要超過500元。如果放貸額只有5000元，那麼，獲客成本就佔了10%。
第二，客戶資信水平低，還款能力弱，一筆違約的損失可能要10筆放貸才能把本金賺回來，控制違約率是個難題。當然，較高的違約成本也需要用較高的利率來覆蓋。
第三，現金貸公司的資金成本在8%左右，所以只能通過提高放貸利率來覆蓋資金成本。傳統的銀行可以吸收存款，還可以同業拆解，但互金平臺沒有這些途徑。
趣店的優勢
那麼趣店的競爭力在哪裡？
第一，充足的客戶資源。趣店在創業的早期獲得了螞蟻金服的支持，在支付寶APP上有一個流量入口，帶來大量的優質客戶。趣店沒有在獲客上投入太多成本，就擁有了7800多萬的註冊用戶，最終活躍的借款人有600多萬人。由於放貸能力有限，趣店一直面臨客戶需求過多，無法滿足的問題，而新進入者要想獲取600萬活躍客戶的成本就高達數十億元。
第二，成熟的風控模型和高效的系統。數億筆放貸交易積累了大量的數據，不斷優化出成熟的信評模型，有效地控制違約率。趣店高效的系統平臺能夠支持幾分鐘內放款，並完成日均數萬筆的放貸交易。
第三，充足的資金。趣店2017年10月在美股上市，獲取了10億美元的融資，有充足的現金拓展業務。在上市互金公司中，趣店一直是資金最充足和槓桿率最低的公司。
過去幾年，趣店的業務模式形態發生了很大的變化。基本放棄了商品分期和大白汽車業務，初期用小額貸牌照放貸，後來轉變為持牌機構助貸，現在又大力發展開放平臺業務。這些業務變化是為了探索更佳的業務模式，更重要的是符合政策和監管要求。這些要求包括利率低於36%、通過持牌機構納入監管、收取服務費而非利息、不給放貸方兜底等等。每次能夠順利的轉變，無不是利用前面所說的三方面優勢，給合作伙伴和借款客戶貢獻價值。模式的轉變，沒有影響趣店的競爭力，淨利潤仍然快速增長，從2017年21.6億元增長到2019年前三季度的31.4億元。
趣店的經營是能夠持續的，首先，借款需求真實存在，互金平臺是很好的補充。如果次級借款人在互金平臺上借不到錢，就會發生前面提到的民間借貸的種種問題，政策制定者無法視而不見。其次，經過2017年底141號文，2019年P2P平臺清理整頓，互金平臺的經營模式已經非常合規。2019年各地大規模清理P2P平臺，主要原因是這些平臺以高息吸儲，經營不善之後無法歸還投資者，而引發許多群體事件。加強監管的是吸儲環節，而趣店沒有吸儲，不涉及P2P業務。
趣店的開放平臺順應監管的要求，越來越接近金融科技公司商業模式的穩定形態。一方面對接資方，另一方對接各種流量平臺，提供初步的信用篩選、交易清算、信息共享和電話催收服務。在這個平臺上，傳統銀行、互聯網銀行和消費金融銀行能夠找到所需的客戶，用自己的信用模型評估，並自擔風險，從而低成本放貸。唱吧、知乎這類第三方流量平臺有了流量變現的途徑。趣店從中賺取合理的服務費，多方受益。
合理估值是多少
那麼趣店到底值多少錢？用兩種簡單的方法就可以評估。
第一，從淨資產上來看，趣店的淨資產有117億元，淨資產中主要是現金和委託貸款，沒有折價風險。而市值僅89億元，PB估值僅有0.76倍，因此117億元應該是估值的下線。雖然趣店在2017年底和2019年三季度因為壞賬率上升導致業績有明顯波動，但因為賬期很短，幾個月之後就會恢復。這與銀行股顯著不同，後者有可能將壞賬隱藏很久，這也許是銀行股常常低於1倍PB的原因。
第二，按照淨利潤計算，趣店只要能夠持續經營，市場就不應該給這麼低的估值。2019年趣店淨利潤可以實現約40億元，預計2020年隨著市場環境改善和開放平臺業務發展，利潤還會有一定的增長，而公司目前市值僅89億元。如前所述，開放平臺符合監管要求；公司的競爭優勢明顯，即使有新的政策改變，也能夠根據監管要求快速調整。趣店的槓桿率僅僅2.2倍，抵禦風險的能力很強。一個對股東如此慷慨的公司，ROE超過25%，又不需要再投資的生意，給予10倍PE也是一個不高的估值。所以我認為，趣店的合理市值應該在400億元以上。市場先生短期雖然薄情，但終會迴歸理性，公司的價值會隨著慷慨的回報得到證明。
聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人持有文中提到的股票
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