12月13日，貿易協議終於達成一致了。
這一天的最後，人民幣兌美元匯率在岸價最終報收6.9847，離岸價最終報收7.0031，一隻腳在裡，一隻腳在外，恰好跨在7這條線上。
回顧2019這一年，目前人民幣匯率和年初相比變化不過是2%左右，但是年中的波動率可不小，最大的波動範圍接近8%。
細數今年每一次匯率的大幅波動，背後都有貿易談判這個推手，真是“漲跌全靠特朗普”。
但是再深一步看，這些天花亂墜的消息造成的短期波動掩蓋了這樣一個事實：
人民幣匯率過去的底層邏輯慢慢的走到了盡頭，舊路已斷，新路曲折。
今天，人民幣這個龐然大物正在艱難的調頭，尋找著未來的定位。
一
從建國之初到今天，我國的匯率政策經歷過大大小小多次調整，但是究其政策背後的邏輯，實際上可以分為三個階段。
第一個階段就是從建國後到1980年代的改革開放前。
在那三十年的時間裡，匯率體制先後有浮動匯率、固定匯率、以及盯住一籃子貨幣的浮動匯率等幾種不同的定價方式。
這些匯率政策的真正目的就是為了保障進口技術和設備，幫助我國建立完整的工業體系。
建國之初，一群剛剛脫下軍裝的泥腿子，接手的是一個一窮二白、生產力極度低下的國家，許多地區還剛剛經歷過惡性通脹和戰爭摧殘。
沒有現成的經驗可以借鑑，當時的決策者在經濟政策制定中反覆試錯和探索，最終選擇了優先發展重工業的計劃經濟體制。
朝鮮戰爭爆發後，我們和聯合國軍在朝鮮半島狠狠的打了一仗，西方世界對中國實施了禁運和封鎖，貿易關係幾乎斷絕，國內貿易對象主要就是蘇聯以及東歐各國。
1950年代我國第一次大規模引進技術，在中國破天荒的從無到有建立了一個重工業體系，這是用朝鮮戰場上的鮮血換來的蘇聯援助。
不過，這更多的是政治交換和合作，不是正常的國際貿易與投資，其中匯率沒有太大的作用。
當中蘇關係惡化導致經濟合作中斷以後，中國的處境日益孤立，選擇外部經濟貿易對象的眼光慢慢的轉向拉美、亞洲、非洲等剛剛獨立的第三世界國家，以及歐洲和日本這樣的二線發達國家。
而從二戰廢墟中恢復過來的歐洲和日本也希望能夠尋找新的出口市場，和中國一拍即合，比如1964年法國就是西方世界中首先和中國建交的國家。
1962年，中國為了發展自己的石油化工行業，設法從日本和歐洲國家引進相關機器設備。
這是新中國成立以來，第一次大規模的通過正常的市場交易機制引進外國資本和技術。當時正是佈雷頓森林體系最穩定的時候，世界各國貨幣基本都是和美元保持著固定匯率。
中國也不例外,那時匯價長期穩定在2.46左右。
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美元兌人民幣匯價變化，1960-1982 | 數據來源：fxtop
直到1971年，佈雷頓森林體系再也不能維持下去了，歐洲日本當時的固定匯價嚴重低估了他們已經完全恢復過來的生產力。
被高估的美元以及美聯儲日漸消耗的黃金，終於逼迫尼克松放棄固定匯率制度以及金本位制，美元大幅度貶值。
同時，中國外交環境在1970年代也出現了重大轉折，在第三世界國家支持下恢復了聯合國常任理事國的席位，尼克松訪華，先後和日本美國建交，這些都為國內和西方發達國家進一步發展貿易創造了良好的環境。
1972年開始，國內製定實施了總額高達43億美元的通過國際貿易從西方國家引進飛機、輪船、衛星、化肥、顯像管等設備與技術的計劃。
而由於石油禁運、人口紅利以及寬鬆貨幣政策等多重原因，導致了美國在1970年代經歷了兩次惡性通貨膨脹。
人民幣兌美元匯價在此期間逐步走強，從1970年的2.46逐步上升到1979年的1.49，部分抵消了國外通貨膨脹對於進口設備價格的影響，這也是新中國70年曆史上人民幣最值錢的時刻。
但是，這也導致了70年代末中國第一次連續出現了高額貿易逆差。
總的來說，開國第一個三十年間，人民匯率體制歷經幾次變化，絕大部分時候還都高估了人民幣價格。
但是由於那時候國內還是計劃經濟體制，居民消費大量使用糧票、布票、煤票等各種票證；企業也基本都是國有制，生產經營以計劃指令為主。
這導致，人民幣在國內經濟活動中都沒有百分百的起到貨幣的作用，中國的對外貿易更是由國營外貿部門壟斷，匯率牌價更多的是一個幫助計算外貿部門業績的管理工具，利用進口帶來的利潤補貼出口帶來的損失。
它們還沒有反映市場供需的信號功能和調節國內宏觀經濟環境的效果。
二
第二階段，則是新中國成立的第二個三十年：從1980年一直到2009年。
在這一時期，國內匯率體制也經過了多次演變，從匯率雙軌制到盯住美元的有限浮動匯率，再到盯住一籃子貨幣的有限浮動貨幣。
在最紛亂的時候，一度出現過三種以上的合法匯率同時存在的情況：
官方匯率、貿易內部結算價以及外匯調劑匯率，而在這合法匯率之外還有長期存在的匯率黑市價。
但是，這一時期的匯率政策主線也很明確：出口創匯，一切手段都是為了增加出口和外匯儲備。
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美元兌人民幣匯價變化，1979-2009 | 數據來源：fxtop
70年代末80年代初，剛剛進行改革的時候，國內居民消費商品市場開始實現了市場化，價格由供需決定，私有制企業被允許進入零售和批發市場。
但進出口渠道，還是受到國營外貿公司的壟斷。
當時高估的人民幣匯率，人為的降低了進口商品的成本，例如國外的冰箱彩電進口到國內一轉手就是暴利。
這就造成了外匯供不應求，分配進口額度的政府批文十分搶手，一度成為測量二代們“含趙量”的試金石。
80年代，市場化改革讓國內消費需求立刻釋放出來，但是供給側的產能卻需要一段時間才能實現，遠遠不能滿足消費需求，國產商品質量和國外進口商品相比也有很大差距。
因此，1980年代一度出現連續數年的貿易赤字，人民幣兌美元匯率也一路貶值。
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中國國際貿易數據，1980-2000 | 數據來源：國家統計局
到了1992年的時候，國外蘇聯瓦解和東歐劇變，以及西方發達國家的經濟封鎖，讓許多人對前途變得極為悲觀。
國內的經濟形勢已經極為惡劣，國內惡性通貨膨脹達到20%的水平，外匯儲備出現了建國後的第一次大幅度下降，相比1991年減少了50%以上。
三四線城鎮的許多地方企業，在高通脹的壓力下紛紛倒閉，但是在海南等沿海地區，國內第一次大規模的房地產泡沫已經被吹了起來。
老一代商界大亨如馮侖、潘石屹等人，此時就是在海南挖到了人生的第一桶金。
到了1993年，海南以及其他幾個沿海城市的房地產市場泡沫破裂，帶來大量壞賬和爛尾樓。
市面蕭條，國內出現鉅額貿易赤字，通貨膨脹率達到20%以上，外匯儲備雖然比1992年有了小幅上升，但原因是在國際市場發行了外債借來外匯。
中國當年外債總量已經佔外匯儲備的373%，這是建國60年間的最高點。
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中國消費者價格指數 | 數據來源：美聯儲聖路易斯分行
1994年1月1日是個中國經濟史上重要的日子，人民幣官方匯率與外匯調劑匯率並軌，形成了一個單一的有限浮動匯率。
1993年12月31日，美元兌人民幣官方匯率還是5.79，到了1994年元旦就變成了8.70，一次性貶值50.3%，這也是新中國歷史上官方匯率最低的時點。
當年貿易赤字就變成了盈餘，一直保持到今天。
外國對中國的直接投資也大幅增加，國家外匯儲備翻了一倍多。
中國1994年的一次性匯率貶值，還間接造成了另外一個人們很少說起的後果：1997年的東南亞金融風暴。
東南亞諸國，作為一個整體在1993年還保持著經常項目盈餘，到了1994年開始轉為赤字。
他們沒有意識到，中國的一次性貶值，相當於中國商品與東南亞商品的一次價格戰，質優價廉的中國商品一下子就搶走了原本屬於東南亞的出口市場。
大量的跨國公司對外投資，也開始從東南亞流出，掉頭轉向旭日東昇的中國。
三年後，實體經濟被掏空的東南亞，終於在1997年被索羅斯帶頭戳破。
以人民幣兌韓元和人民幣兌泰銖的匯價走勢為例，相對人民幣在1994年大幅度升值的韓元和泰銖，到了1998年出現了更大幅度的貶值。
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人民幣兌韓元匯價變化 | 數據來源：fxtop
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人民幣兌泰銖匯價變化 | 數據來源：fxtop
這裡還需要指出一點，1994年的一次性貶值並沒有讓中國的匯率黑市消失，實際上匯率黑市商人們作為更接近真實市場的人群，一直在押注人民幣匯率會繼續貶值。
熱錢在整個1990年代，一直在持續的從中國流出。
到了1998年，東亞金融危機在東南亞和東亞各國各地區輪圈爆發後，亞洲各國貨幣都出現了大幅度貶值。
中國承諾保持人民幣匯價穩定，不趁機加入貶值的行列。但是黑市裡的普遍預期是中國最終將放棄承諾，讓人民幣繼續貶值。
這些貶值預期，其實很有道理。
1998年，國內熱錢流出量達到了建國頭五十年的頂峰，廣東國際信託投資公司成為第一家債務違約的國企，最後破產清算。
本以為中國政府會為廣東國際信託投資公司債務兜底的外國債權人損失慘重，導致其他國企在國際債券市場上也遇到無法發行新債，償還舊債的困難。
國內各大銀行壞賬激增，被迫成立了四大資產管理公司剝離四大銀行的不良資產。
那些日子裡，關於四大銀行資不抵債，已經實質性破產的呼聲不絕於耳。以至於後來美國幾大銀行趁機低價注資，成為中國國有銀行的股東，撿了個大便宜。
當然，到了2008美國金融危機時，這些美國銀行們又拋售了中國國有銀行的股票，拿著錢回國救命了。
反轉，在2000年後到來。
2001年年底，中國加入世貿組織，出口市場打開，外國投資加速上升。
到了2003年，在SARS危機的背景下，熱錢一反1990年代常年外逃的趨勢，開始千方百計的回到國內。
中國外匯儲備連年增長，美元兌人民幣匯率保持穩定，但是人民幣升值壓力逐漸增加，一直到2005年7月，人民幣一次性升值2%，並開始實施更大彈性的浮動政策。
這段時期，匯率政策的理念一直和80、90年代一樣，就是創造就業，促進出口。
三
2008年金融危機過後，促進出口不再是我國匯率政策背後的主要目的了。
降低投資和融資成本，成為了決定匯率政策的關鍵因素。
金融危機過後的世界，經濟恢復有兩個動力來源，第一個是美聯儲降息至0並開始量化寬鬆，向市場上大量注入美元流動性。
美元兌人民幣匯率，從2008年的7.3一直跌到2014年初的6.04。
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美元兌人民幣匯價變化，2008-2019 | 數據來源：fxtop
第二個，就是在面臨大批農民工可能失業的風險時（還記得2009年底的東莞鬼城故事嗎），中國實施了“四萬億基建”的財政擴張政策。
這項政策大幅度拉動了大宗商品和機械設備的需求，成為世界經濟發動機。
四萬億從哪來呢？
現在我們知道，當時基建投資的資金主要來源於銀行貸款。
讓我們來對比一下，國內外的資金成本。
2009年到2014年，國內銀行間平均隔夜拆借利率是2.45%左右，美元倫敦銀行同業平均隔夜拆放利率（LIBOR）是0.1%左右。
美元對人民幣匯價在2009年初是6.83，到了2014年則跌至6.04。
2009年，借1美元拿進國內可以換到6.83元，不算利息到2014年用6.04元換1美元還回去，剩下7毛9分錢就是純利潤。
加上銀行間隔夜利差，借美元貸人民幣（carry trade）可以輕輕鬆鬆賺到百分之十幾的回報。
而當時，國內理財產品和房地產的回報率遠遠高於銀行間市場拆借利率，再算上槓杆的使用，國際市場的美元流入中國的利潤前景極為豐厚。
於是，中國外匯儲備從2008年的2萬億美元一路增加到2014年最高4萬億美元，而外債餘額則從2008年的近4千億美元猛增到2014年的近1萬8千億美元。
新增的外匯儲備中的七成，不再是來自貿易盈餘，而是來自國際借貸。
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中國外債餘額 | 數據來源：外匯管理局
憑本事借的錢，最終還是要憑本事還的。
2013年中的時候，美聯儲就屢屢放出要結束量化寬鬆，恢復利率正常化的風聲。
雖然直到2017年，美聯儲才開始加息週期，但是市場上在2014年就開始產生美元升值的期望，這也帶來了美元匯率的拐點。
隨之而來的，是各種金融資產價格發生的劇烈震盪。
多少人還記得，當時石油價格的暴跌？
從2014年的113美元，一路不回頭的跌到2016年30美元以下，跌幅高達70%以上。
也是在2014年，美元兌人民幣跌至6.04的谷底後開始反彈，中國外匯儲備達到頂點後開始下降，熱錢流動方向再次轉變。
無需我們在這裡過多的回顧，恐怕大家對於2015下半年到2016年初的股災以及2015年8月的人民幣一次性匯率貶值還記憶尤新。
熱錢湧入-造成資產泡沫-泡沫到達頂峰後破裂-熱錢逃亡-資產貶值-信用緊縮-經濟下滑……
這個循環我們到今天還沒有走完。
從2016到2019，熱錢一直在找各種機會離開國內，貿易衝突的反覆升級在這裡面也起了推波助瀾的作用。
這段剛剛過去的歷史，帶給我們什麼樣的教訓？
美元資本有點像裹了厚厚糖衣的砒霜，開始很好吃，但是最後一定會付出中毒的代價。
國內貨幣政策的權威人士，其實早在2012年就對美元資本帶來的問題有了深刻的認識，多次在國際場合的講話中表達了希望各國能夠通力合作，改變由美元承擔國際儲值貨幣的現狀。
可惜，一來中國勢單力孤，二來美元流入帶來的利益太大，以至於當時沒有人能夠阻擋熱錢湧入的趨勢。
古人云：亡羊補牢，猶未晚也。
過去兩年的國內金融政策轉變，可以看出決策者們正在努力調頭，尋找著一切可以擺脫美元陷阱的機會。
最優解的，當然是讓人民幣升級成為美元、日元、歐元一樣的資本貨幣，讓大部分國家願意接受跨國人民幣投資，把人民幣當做儲值貨幣。
什麼是儲值貨幣？
人民幣本身只是一張紙，所儲的價值其實就是人民幣背後的購買力，而這又可以分解成兩個小問題：
1） 人民幣可以買到什麼樣的虛擬資產？
2） 人民幣可以買到什麼樣的實體資產？
虛擬資產，主要就是金融資產。
國內股市總市值目前大概是在58萬億，流通總市值大概是在47萬億左右。
過去兩年，國內股票市場逐步對外開放，A股加入MSCI指數，港股通引入北上資金。
最近幾個月，外資已經成為國內股市的最大增量資金。
另一個更重要的進展，就是向外資開放人民幣在岸債券市場，這是一個比股市大的多的資金池子，在岸人民幣債券市場託管總額目前接近100萬億。
從規模上來說，中國資本市場已經足夠大了。
而目前正在推動的金融開放政策讓外資評級機構和金融機構進入中國，一方面是緩和貿易衝突，另一方面也是打開更多的外資進入人民幣資本市場的渠道。
真正的難關，在於第二個小問題。
國內已經採取的對策中，產業升級既能讓國內在價值鏈上分到更多的利益，又可以為人民幣購買力提供有力的支撐；
一帶一路，拋開政治外交層面的意義不提，既可以輸出國內過剩的產能，同時也可以將國內已經很有競爭力的中低端機械設備和工業技術，作為人民幣資本一起推廣到那些還遠不如中國的地方去。
所以這兩個政策當前受到的外部壓力也最大。
四
擺脫美元枷鎖，提高人民幣地位的路很長。
產業升級需要時間，國內資本市場的制度完善也需要時間。在這期間，美元融資依然是國內企業必不可少的一個造血手段。
12月初，央行權威人士撰文提到，要在2020年保持人民幣幣值穩定，這裡面有緩和外部壓力的需要，也有利於國內企業降低美元融資成本，借舊債還新債。
最近，華爾街日報報道，天津物產投資有限公司的美元債實際違約，是自廣東國際信託投資公司違約以來，20年內中國國企第一次離岸債券違約。
這又引起了一輪關於中國債務危機的熱炒。
的確，中國企業未來兩年美元債的到期還本壓力不小，有券商報告指出國內目前有560億以上的美元債券的市場收益率在11%以上。
巨大的財務成本壓力，確實可能會引發企業違約和破產的高潮。
但是仔細研究中國公司的財務信息，你會發現，有許多優質企業依然享受著低廉的美元融資成本。
以過去兩年遭受市場冷遇的房地產板塊來說，這個行業正好是在海外融資、大量借入美元債的“重災區”。
行業龍頭之一的恆大，發行美元債券被迫接受高達13%的票息的新聞一度炒的沸沸揚揚。
但是，另一個行業龍頭，高喊著要“活下去”的萬科A（000002）在11月發行的10年期債券票面利息率不過3.5%。
這很少有人關注。
要知道，美國十年期國債在11月的收益率也不過才1.9%左右。
作為股票散戶，瞭解上市公司基本面的渠道有限，信息獲得有延遲，分析判斷複雜財務和業務數據的能力參差不齊。
相對的，投資美元債券的，大多數是機構投資者，有著充足的資源和廣泛的信息源來對上市公司進行客觀準確的判斷。
雖然機構投資者也會犯錯，但是他們的勝率比散戶還是要高很多。
因此，從機構投資者對於上市公司美元債的定價中，我們可以更好的判斷髮債公司的基本面情況。
以綠地控股（600606）的美元債歷史數據為例。
綠地控股從2014年開始分多次通過海外子公司發行美元債券，國內母公司對債務進行擔保。因此，排除掉美元流動性的因素，海外債券市場對於綠地控股美元債的定價可以看做市場對母公司經營現狀和未來前景的判斷。
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綠地控股（600606）美元債風險收益率歷史變化 | 數據來源：上市公司公告以及內部分析
從綠地控股在2014年開始發債以來，他們的風險收益率在2015年8月股災後，上升到接近4%的水平。
隨著股災過去，2016年到2017年之間風險收益率又回落到3%附近。
到了2018年底貿易戰衝突達到高峰，美聯儲堅持加息，世界股市一起暴跌的時候，綠地控股發行美元債需要付出的風險收益率就上升到6%以上。
2019年後，債券市場對於綠地控股逐漸看好，11月份新債的風險收益率下降到3.4%，基本上回到了2017年的水平。
和其他房地產企業對比，新城控股（601155）剛剛發行的美元債市場要求的風險收益率是6%以上；
融創中國（01918）10月底美元債的風險收益率是4.7%；
市場在9月份對龍湖集團（0960）8.5億美元債的要求大概在1.2%的水平，略高於萬科A美元債1.1%的風險收益率。
眼下，對於2020年初的牛市預期推動著整個大盤都在上漲，一時間似乎也不需要太過在意債券市場對於這些上市企業的看法。
但是，債券市場青睞的優質企業更容易獲得低成本的資金支持，在熱錢流出壓力不減的2020年，這些優質企業才是價值投資者值得關注的重點。
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