國海證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
嘉化能源(600273)
投資要點：
公司是以熱電聯產為核心的能化龍頭，多元化產業一體化佈局。 公司以熱電聯產機組為基礎衍生出蒸汽、氯鹼、磺化醫藥、脂肪醇（酸）和硫酸等產品，構建了完整的循環經濟產業鏈。目前公司為嘉興港區內唯一的蒸汽供應商，內外循環的模式是公司核心競爭力。內循環方面，公司基本實現了各化工裝置上下游生產過程中所需的動力和原料。外循環方面，與園區內化工企業形成了資源-產品-再生資源的良性循環產業鏈。目前公司已經形成了以能化業務為根基，以高附加值的氫氣與磺化醫藥業務為兩翼的長期發展方向。
區域化工龍頭，細分領域優勢突出。 氯鹼工業的主要成本之一是電解電，公司擁有熱電聯產自產電裝置，成本優勢明顯。 公司計劃新建30 萬噸 PVC 產能，氯氣用於生產 PVC，產業鏈進一步延伸。 氯鹼下游氫氣、燒鹼為脂肪醇（酸） 重要原材料，形成產業一體化優勢，同時公司投建多品種脂肪醇（酸）產品項目，規模效應突出。硫酸方面， 與巴斯夫合作打造電子級硫酸生產基地，硫酸業務盈利能力明顯提升，隨著巴斯夫電子級產品不斷增加市場投放，公司硫酸項目將充分受益。
磺化藥中間體下游需求長期空間打開，公司作為龍頭引領市場。PTSC(對甲苯磺酰氯)為原料的藥品:替諾福韋，是目前治療艾滋病和乙肝的特效藥。替諾福韋在 2012-2014 年均由吉利德一家壟斷，2018年吉利德國內專利被判無效，國內品牌市佔率大幅提升，帶量採購導致國產替諾福韋價格降低， 銷量出現爆發式增長，帶動上游公司PTSC 產品價格上漲。 預計未來國內替諾福韋市場佔有率提升，從而帶動 PTSC 產品需求。 傳統農藥百草枯、草甘膦由於政策禁令進入生命週期尾部，世界農藥龍頭紛紛轉向甲基磺草酮類除草劑， BA 為此類除草劑中間體，迎來長期發展機會。 公司是業內唯一採用液體三氧化硫連續磺化管道反應技術的企業，技術全球領先，由於 BA 新產品以及 3.8 萬噸 TA 項目的投產，磺化醫藥產業高附加值衍生產品的比重日益增加，帶來磺化產品盈利提升。
充分發揮氫源優勢，完善氫能源產業佈局，液氫引領產業鏈變革。公司利用傳統氯鹼低成本副產氫的資源優勢，強勢進軍氫能領域。公司與行業多方協作，已經多項產業佈局：
1） 公司與美國空氣產品公司和三江化工簽署三方合作協議，充分利用公司副產氫氣優勢和園區內低成本工業液氮，引進先進的液氫生產技術，可以實現低成本大規模氫氣的製備、 運輸。
2）公司與富瑞氫能（儲氫瓶、加氫站設備龍頭）、上海重塑（燃料電池系統龍頭）投資成立江蘇嘉化氫能，首期規劃在張家港和常熟建設3 座加氫站，部署產氫、儲氫、加氫等產業鏈重要環節。公司江蘇嘉化氫能港城加氫站項目， 預計建成後該加氫站規模可達 1000kg/天。
3）公司與浙江能源集團，建立國內首座商用液氫裝置。 通過對嘉化能源廠區氯鹼裝置部分進行項目技改，建設氫氣提純和液化裝置。
4） 公司與浙江東恆石化關於建設加氫站以及為加氫站供氫的戰略合作框架協議，雙方共同在嘉興地區佈局加氫站， 並探索更深層次的氫能開發合作模式
公司利用副產氫氣的優勢， 強勢進入燃料電池產業鏈，有望提升氫氣附加值， 在燃料電池產業鏈導入期佈局上游， 率先提出液氫的方向，具備氫氣、液氫、加氫站的完整佈局，未來將構建一個強大氫能源循環系統，直接受益於氫能產業的長期發展。
投資建議： 我們認為， 1） 公司作為傳統能化龍頭， 以熱電聯產為基礎打造了內外循環的產業鏈，一體化優勢明顯； 2）磺化產品下游需求下游需求空間打開， 隨著產能投放，公司作為磺化藥產業龍頭，進入盈利長期提升通道； 3）公司利用氫源優勢，與產業多方合作，強勢佈局燃料電池產業鏈上游， 具備氫氣、液氫、加氫站的完整佈局，未來將構建一個強大氫能源循環系統，受益於氫能產業的長期發展。預計 2019-2021 年淨利潤分別為 12.9/14.9/19.1 億元，對應的 PE 分別為 12/10/8 倍，首次覆蓋，給予“買入” 評級。
風險提示： 政策波動風險；原材料大幅波動風險；磺化中間體下游需求不及預期；燃料電池產業發展不及預期。
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