久期财经讯，1月5日，惠誉将位于中国的禹洲地产股份有限公司(Yuzhou Properties Company Limited，简称“禹洲地产”，01628.HK)(BB-/稳定)的美元高级票据评级定为“BB-”。
上述票据的评级与禹洲地产的高级无抵押评级相同，因为它们构成了禹洲地产的直接和高级无抵押债务。禹洲地产打算将此次发行的净收益用于对其现有债务进行再融资。
禹洲地产的评级得到了更高的合同销售规模和良好的盈利能力的支持，其EBITDA利润率超过25%。该公司高质量、低成本的土地储备应能继续支撑比同行更大的利润率。不过，该公司的销售扩张和相对较短的土地储备存续期(约3年)将限制去杠杆化的空间。
关键评级驱动
扩张压力杠杆:惠誉预计，未来18-24个月，其杠杆率(以净债务/调整库存衡量，按比例合并合资企业和联营企业)将保持在40%左右(2019年上半年:调整后未支付土地溢价28亿元人民币后，约40%，2018年底：39%)。到2019年6月底，该公司的总土地储备为1920万平方米，足够未来三到四年的发展。除非公司补充土地储备，否则禹洲地产的合同销售将无法继续以目前的速度扩张。惠誉估计，禹洲地产将把其年度总合同销售额的50%至60%用于购买土地(2019年上半年：49%)。
更大的销售规模:惠誉预计，到2019年，禹洲地产的年度总合同销售额将增至670亿元人民币，到2021年将超过1000亿元人民币(2018年:560亿元人民币)。2019年前11个月，禹洲地产总合同销售额为672亿元，同比增长33%，其这主要是受到了总建筑面积同比增长32%，达到440万平方米的推动，合同平均售价为15187元/平方米(2018年前11个月：15,049元人民币)。该公司已经实现了2019年全年的销售目标，考虑到2019年下半年有800亿元可供销售的资源，其中55%的销售价值是位于长江三角洲的项目，那里的住房需求仍然有弹性。
利润率将保持健康:惠誉预计，到2019-2020年，禹洲地产的毛利率和EBITDA将分别保持27%-28%和25%的健康水平。今年上半年，禹洲地产的毛利率为27%(2018年：31%)。截至2019年6月底，禹洲地产未确认的合同销售额为680亿元，毛利率约为30%，将在未来两到三年内计入损益表。营业成本控制良好，销售、一般和行政支出占收入的比例从2018年上半年的5.3%降至2019年上半年的4.2%。
推导摘要
在地理位置上，旭辉控股(集团)有限公司(简称“旭辉控股集团”，00884.HK)(BB/稳定)是禹洲地产最接近的竞争对手，因为两家公司都专注于长江三角洲地区。禹洲地产还位于海峡西岸经济区，对环渤海地区的投资较少。旭辉控股集团的权益销售额更高，杠杆率更低，这就是其评级比禹洲地产略高的原因。旭辉控股集团的销售效率高于禹洲地产，但EBITDA利润率较低。
就规模而言，专注于大湾区的时代中国控股有限公司(简称“时代中国控股”，01233.HK)(BB-/稳定)在2018年的合同销售额与禹洲地产相近，约为人民币500亿元。时代中国控股采取了更快的客户流失率策略(churn strategy)，因此其EBITDA利润率低于禹洲地产，其杠杆率也低于禹洲地产。
合景泰富集团控股有限公司(简称“合景泰富集团”，01813.HK)的权益销售额低于禹洲地产。尽管两家公司都在苏州、上海和天津有一些业务，但合景泰富集团的重点是在广州。合景泰富集团的客户流失率策略比禹洲地产慢，这就解释了为什么它的EBITDA利润率略高。合景泰富集团的影响力正向着禹洲地产的水平上升。
关键假设
惠誉对发行人评级的关键假设
- 2019年总合同销售额670亿元，2020年总合同销售额860亿元，2021年总合同销售额1040亿元(2018年：560亿元)
- 50%至60%的合约销售额将用于购置土地，以维持足够三至四年使用的土地储备发展年限(2019年上半年:三年左右)
- 2019-2021年毛利润率27%-28% (2019年上半年: 27%)
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