首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
分析師：梁偉超，SAC：S0360519070002
摘要
央行流動性定調明顯轉變，資金利率中樞有望下行。2019年“降成本”以所謂“風險溢價”壓降為主，回顧2019年資金和長債走勢，也符合央行的態度，中樞穩定、寬幅震盪；近期，央行對市場利率的態度再次轉變，即“超預期流動性投放推動貨幣市場和債券市場利率下行，並將進一步推動貸款市場利率下行”；“流動性定調+寬鬆貨幣政策工具操作”是資金中樞下移的充要條件，後續或重現2018年資金利率中樞下移的情形，DR007波動中樞或從2.6%回落。
國常會：再推保供財稅金融支持，確保企業貸款利率低於1.6%。2月5號，國常會再推再推保供財稅金融支持，運用再貸款工具，確保企業貸款利率低於1.6%。加大稅費減免力度；用好專項再貸款政策，確保企業貸款利率低於1.6%。
債市策略：從央行態度看，資金利率和長債利率中樞下移是明確的政策意向，當前資金利率和債券收益率大幅下行，其是否達到央行“合意”的目標水平尚不明確，但中樞下行的趨勢較為確定，現在偏低的資金利率和債市收益率可能不是“底”，而是未來一段時間新的中樞；考慮疫情會加速逆週期政策發力節奏，且後續政策“穩增長”訴求仍然較大，貨幣政策或維持寬鬆，由於2月繳稅截止日後延至24號，月中資金價格或顯著下探，短端收益率水平或維持低位，期限利差仍有壓縮空間，因此在疫情穩定後財政政策進一步發力生效及地產政策調整之前，一季度利率債交易窗口仍在，並可能衝擊2016年低點水平。
風險提示：流動性超預期收緊，基本面韌性超預期。
正文
一、流動性定調或已轉向
週三，受益於流動性寬鬆，股、債、商品市場表現均有所改善。債券市場方面，國債期貨早盤全線低開，隨後震盪走低，午後反彈，10年期主力合約收漲0.02%，銀行間現券主要利率債收益率早盤上行3bp左右，午後轉為盤中下行，10年期國開活躍券190215收益率全天收報3.25%，上行0.5bp，全天成交265筆；一級市場方面，財政部3年、7年期續發國債加權中標收益率分別為2.3248%、2.7306%，邊際中標收益率分別為2.3710%、2.7783%，全場倍數分別為2.62、3.14，邊際倍數分別為1.35、1.17。農發行1年、10年期固息增發債中標收益率分別為1.8833%、3.3351%，全場倍數分別為13.41、10.36，邊際倍數分別為5.94、5.18；全天債市市場表現較好，隨早盤有所承壓，但盤中收益率方向逆轉下行，一級市場需求同樣較好，國債招標情況一般，農發債需求火爆；股票市場和主要商品同樣表現較好，上證綜指收盤報2818.09點，漲34.80點，漲幅1.25%，國內商品期貨多數品種收漲；股、債、商品同漲，或反映流動性寬鬆格局，資金利率繼續下行，資金情緒指數大幅回落。 （一）央行流動性定調明顯轉變，資金利率中樞有望下行節後，央行對於市場利率的態度出現明顯轉變，這是2019年初以來央行首次釋放明確信號。首先，2019年初兩會記者會中，央行行長易綱易綱對於市場利率（貨幣和債券市場利率）顯示的態度是較為“合意”的，認為2018年已經引導了“無風險利率”的降低，2019年降低實際貸款利率主要是“怎麼解決風險溢價比較高的問題”，即“降成本”以所謂“風險溢價”壓降為主；其次，回顧2019年資金利率和債券收益率的走勢，基本符合2019年初央行的定調，DR007雖然經歷了數次下行，但隨後均會明顯回升，中樞基本維持在2.6%附近，而債市更是維持了一年的“震盪市”；近期，央行對市場利率的態度再次轉變，即“超預期流動性投放推動貨幣市場和債券市場利率下行，並將進一步推動貸款市場利率下行”，通過壓低短端傳導至長端，帶動貸款利率下行。
流動性定調變化，資金利率中樞或顯著下行。在2019年7月2號的《7月資金價格中樞會系統性下移嗎？——華創債券7月流動性月報》中，我們曾討論過資金利率中樞系統下移的條件，提出“流動性定調+寬鬆貨幣政策工具操作”是資金中樞下移的充要條件。當時論證央行流動性定調未改變，故6月底資金利率的大幅下移並不代表中樞下移，後續資金利率也確實回升；本次，央行已經明確表示了引導資金利率下行的意向，流動性定調發生改變，後續或重現2018年資金利率中樞下移的情形，DR007波動中樞從2.6%可能明顯回落。
（二）國常會：再推保供財稅金融支持，確保企業貸款利率低於1.6%2月5號，國常會再推再推保供財稅金融支持，運用再貸款工具，確保企業貸款利率低於1.6%。第一，加大稅費減免力度。其中“防控重點物資生產企業擴大產能購置設備允許稅前一次性扣除，全額退還這期間增值稅增量留抵稅額；對運輸防控重點物資和提供公共交通、生活服務、郵政快遞收入免徵增值稅；對相關防疫藥品和醫療器械免收註冊費，加大對藥品和疫苗研發的支持”，並且“免徵民航企業繳納的民航發展基金”。第二，用好專項再貸款政策，確保企業貸款利率低於1.6%。對於“重點醫療防控物資和生活必需品生產、運輸和銷售的重點企業包括小微企業”，以專項再貸款形式為銀行提供資金支持，以較低的成本發放貸款，並且“由財政再給予一半的貼息”，達到企業貸款利率低於1.6%的水平，提供強有力的金融支持。
債市策略：從央行態度看，資金利率和長債利率中樞下移是明確的政策意向，當前資金利率和債券收益率大幅下行，其是否達到央行“合意”的目標水平尚不明確，但中樞下行的趨勢較為確定，現在偏低的資金利率和債市收益率可能不是“底”，而是未來一段時間新的中樞；考慮疫情會加速逆週期政策發力節奏，且後續政策“穩增長”訴求仍然較大，貨幣政策或維持寬鬆，由於2月繳稅截止日後延至24號，月中資金價格或顯著下探，短端收益率水平或維持低位，期限利差仍有壓縮空間，因此在疫情穩定後財政政策進一步發力生效及地產政策調整之前，一季度利率債交易窗口仍在，並可能衝擊2016年低點水平。二、利率債市場覆盤：資金面持續寬鬆，活躍券收益率下行
（一）資金面：隔夜資金價格邊際下行，資金面持續寬鬆
（二）利率債：活躍券收益率震盪下行
三、信用債市場覆盤：中短票信用利差中期收窄，成交活躍度較上一交易日有所下降
信用方面，中短票中短期收益率持平，長期收益率上行1BP，信用利差長、短期走闊2BP，中期收窄2BP；城投債收益率長、短期持平，中期下行2BP，信用利差中短期收窄1-2BP，長期持平。信用債成交活躍度較上一交易日有所下降，活躍券成交期限更多集中於3-5年。從行業分佈來看，異常成交集中在房地產、綜合及建築裝飾等行業，個券低估值數量高於高估值數量，剩餘期限在半年以上、成交價偏離估值60BP以上的個券有18特變Y1、18卓越06，分別高於估值60BP、97BP，以及19匯金CP006、16鐵峰01，分別低於估值85BP、173BP。
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