風險提示：紅牛訴訟風險，客戶集中度過高，產能爬坡與收購不及預期
正文
2020年2月7日，奧瑞金科技股份有限公司（以下簡稱“奧瑞金”）發佈可轉債發行公告，本次發行10.87億元可轉債，扣除發行費用後全部用於收購波爾亞太中國包裝業務相關公司股權以及流動資金的補充。
一、正股基本面
集中度尚可的民營企業，質押比例高。到2019年底，公司第一大股東原龍投資持有40.46%的股權，為公司的控股股東，實際控制人為周雲傑先生，共持有公司43.22%的股權。質押方面，公司第一大股東原龍投資共質押公司24.54%的股權，佔其持有股權的60.56%，質押比例較高。
公司主要業務是為各類快消品客戶提供綜合包裝整體解決方案，涵蓋了包裝方案策劃、包裝產品設計與製造、灌裝服務、基於智能包裝載體的信息化服務等，主要產品包括三片罐產品（瓶蓋、瓶身、瓶底構成）和二片罐（瓶蓋、瓶身構成）產品。其中三片罐分為三片飲料罐和三片食品罐，二片罐僅為飲料罐。公司三片罐業務擁有 14 家生產製造基地，年產能約 88.92 億罐，二片罐業務擁有 6 家生產製造基地，年產能約 54.84 億罐，公司灌裝業務擁有 6 家生產製造基地，年產能約 20.06 億罐。
收入以三片罐中的飲料罐為主。2019年上半年，公司收入41.44億元，其中三片罐-飲料罐收入25.87億元、佔比總收入62.44%，其餘罐體中，三片罐-食品罐收入2.09億元、佔比總收入5.05%，二片罐-飲料罐收入9.32億元、佔比總收入22.49%。整體上當前三片罐-飲料罐為公司的主要產品，佔其收入比較高。
客戶高度集中。2019年上半年，公司收入中來自第一大客戶中國紅牛的佔比為57.59%，而過去幾年來，公司來自中國紅牛的收入佔比均在50%以上，客戶高度集中。
公司毛利率水平遠高於同行業。2019年上半年公司綜合毛利率為30.15%，比2018年略有提升。從近年公司毛利率變動來看，與行業走勢基本一致，主要受供給側改革之後原材料馬口鐵價格上漲影響所致。而從公司毛利率絕對水平來看，公司毛利率與行業均值常年保持10個百分點左右的差距，處於行業領先水平。公司堅持“共生型生產佈局”及“貼近式生產佈局”較好的滿足了客戶需求，也因此保持了毛利率的領先。
公司近年收入、利潤增長緩慢，波動較大。2019年上半年公司收入41.44億元、同比微增2.57%，公司2019年業績預告顯示，預計全年歸母淨利潤6.7~7.8億元，同比增長197.27% - 246.08%，該水平接近2017年水平。而2018由於超5億的資產減值損失公司利潤降至歷史低點，2019年利潤雖然回升、但存在一定的低基數效應。整體上公司利潤增長較為緩慢。
公司紅牛系列註冊商標使用許可糾紛尚未完全解決，仍存有一定風險。2017年7月，公司及全資子公司北京包裝收到北京市東城區人民法院送達的民事起訴狀等相關訴訟材料，泰國天絲起訴公司及全資子公司北京包裝，涉案金額為3,050.00萬元。該案件最新進展為2020年1月5日北京市高級人民法院終審判定駁回了泰國天絲集團申請對中國紅牛合資公司進行清算一案的訴請，維持一審法院不予受理的民事裁定，但海外訴訟仍未停止。公司目前仍在如約履行與紅牛維他命簽訂的戰略合作協議，按生產訂單正常供應產品及履行相應的義務，考慮到公司但是該未決訴訟事項對公司生產經營構成潛在風險。
下游需求增長放緩。食品飲料行業，尤其是軟飲料行業與啤酒行業，是金屬包裝行業最大下游（公司收入中也以飲料罐為主），當前飲料市場中軟飲料仍然保持5%左右的增長，但啤酒與碳酸飲料產量增長均已降至5%以下、甚至出現負增長，整體需求增長放緩。
二片罐行業格局向好，三片罐格局穩定。2017~2019年奧瑞金，寶鋼包裝、中糧包裝等二片罐金屬罐包裝企業整合行業基本完畢，行業前四名市場集中度達70%。三片罐目前主要集中於國內的奧瑞金、嘉美、昇興股份、福貞控股、吉源等公司，2017年前五大公司產量佔比約為72%，銷售價格在過去5年也保持相對穩定。
外延併購與內生擴產並行，未來有望重回增長。公司當前對波爾亞太中國包裝業務的收購基本完成，收購後公司將成為百威、可口可樂、青啤、燕京、東鵬特飲等多個飲料客戶的最大供應商。而內生方面，公司目前的湖北咸寧異型罐產能爬坡，新產品盈利情況較好，短期內或受疫情影響產能利用率有一定影響，但長期來看產能利用有較大提升空間，未來有望貢獻利潤增量。二、可轉債投資價值分析
公司本期可轉債發行規模為10.87億元，發行期限6年。初始轉股價為4.7元，按初始轉股價計算，共可轉換為2.31億股奧瑞金A股股票。轉債全部轉股對公司A股總股本的稀釋率為9.82%，對流通股（非限售）的稀釋率為9.92%，對流通股稀釋率尚可。轉股期從2020年8月17日起至可轉債到期日（2026年2月11日）結束。
利率條款來看，可轉債6年票面利率分別為0.5%、0.8%、1.0%、1.7%、2.0%、2.3%，略高於近期發行的可轉債平均票面利率水平；到期贖回價格為110元，補償利率屬於常規設置。
信用評級來看，上海新世紀對主體與債項分別給予AA+、AA+的評級。增信方面，本次可轉換公司債券無擔保。就轉債的附加條款來看，1）轉股價修正條款方面，在本次發行的可轉換公司債券存續期內，當公司股票在任意連續30個交易日中至少有15交易日的收盤價低於當期轉股價格的85%時，公司董事會有權提出轉股價格向下修正方案並提交公司股東大會表決。下修條款與市場常規條款相比無異。
2）有條件贖回條款方面，在本次發行的可轉換公司債券轉股期內,如果公司A股股票連續30個交易日中至少有15個交易日的收盤價不低於當期轉股價格的130%(含130%),或本次發行的可轉換公司債券未轉股餘額不足人民幣3,000萬元時,公司有權按照債券面值加當期應計利息的價格贖回全部或部分未轉股的可轉換公司債券。有條件贖回條款與現存轉債基本一致。3）條件回售條款方面，在本次發行的可轉換公司債券最後2個計息年度，如果公司股票在任何連續30個交易日的收盤價格低於當期轉股價格的70%時，可轉換公司債券持有人有權將其持有的可轉換公司債券全部或部分按面值加上當期應計利息的價格回售給公司。也屬於常規設置。綜合來看，公司本次發行票面利率設置略高，附加條款中規中矩。公司發行公告日收盤價為4.63元，對應平價為98.51元。本次發行的奧瑞轉債評級為AA+、期限為6年，2月7日6年期AA+級中債企業債YTM為4.0203%、中證公司債YTM為4.0613%，綜合以上本文取YTM為4.04%，測算轉債純債價值為91.93元，債底保護較好。
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