首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
聯繫人：華強強，SAC：S0360117060047
摘要
轉債整體估值有所抬升，四成轉債價格恢復至節前水平
受“新冠肺炎”疫情影響，2月3日，可轉債市場低開，當日中證轉債指數跌幅為3.52%，當日共222轉債交易,其中僅7支轉債上漲，57%的轉債日跌幅在【-5%,0】區間，但整體轉債走勢強於正股。隨後三個交易日，轉債市場出現反彈，至2月7日，約四成左右轉債價格收復失地，較節前有所上漲。172支轉債轉股溢價率提升，平均情況來看，信用等級低轉股溢價率上升大。
轉債市場加權平均轉股溢價率上升，平均轉債價格跌幅小於平均轉換平價跌幅。2月7日，轉債市場加權平均轉股溢價率為32.51%，較1月23日上漲4.12個百分點，2月3日轉股溢價率被動抬升，後幾個交易日緩慢回落。2月7日，轉債價格加權平均值為117.62，較1月23日下跌0.47%，加權平均轉換平價為92.47，較1月23日下跌2.93%。
上證低開後四連陽，創業板指數創新高
受疫情影響，權益市場週一大幅低開，但在央行流動性呵護以及各項政策的支持下，市場隨後反彈，上證指數走出四連陽，創業板指數創近三年新高。
政策端釋放暖意，保證資本市場平穩運行。2月1日，證監會官網發佈相關文件強調“按照一切有利於疫情防控和促進資本市場平穩運行的原則，特殊時期作出特別政策安排，尊重市場規律，體現監管彈性”。貨幣政策端，央行降息並釋放流動性呵護市場。此外，北向資金本週流入300億元，多家基金公司公告利用自有資金申購旗下產品都有利於市場築底回升。
轉債“黃金坑”迅速被填，後續關注疫情和復工情況
2月3日轉債市場開盤下跌後，轉債估值被動抬升，隨後市場反彈，部分轉債價格迅速修復。後期看，需要關注疫情發展和復工進度。疫情主題方面，我們認為部分主題性品種價格較高可實現部分兌現，關注線上經濟、雲遊戲、環保修復等相關主題行業轉債，包括創維轉債、順豐轉債、新北轉債、遊族網絡、高能轉債、環境轉債等。基於復工進度可能不及預期，後期逆週期調節政策或將加碼，關注基建產業鏈的建工轉債、天路轉債、北方轉債、久立轉2等。此外，新能源汽車產業鏈以及科技行業轉債仍是全年的主線。
一級發行情況：
本週恩捷轉債、奧瑞轉債啟動發行，合計發行規模26.87億元，網上發行日為2月11日，均未設置網下發行環節。截至目前共有24家上市公司公開發行A股可轉換公司債券申請獲得中國證監會核准，合計擬發行規模824.51億元。另有30家上市公司公開發行A股可轉債公司債券申請獲得發審會通過，合計規模311.42億元。
風險提示：正股波動較大、轉債估值壓縮、疫情放大等
正文
一、轉債市場“黃金坑”迅速被填，整體估值仍有所抬升
1、轉債市場估值抬升，四成轉債價格恢復至節前水平
受“新冠肺炎”疫情影響，週一2月3日，可轉債市場低開，當日中證轉債指數跌幅為3.52%，2月3日，共222轉債交易,其中僅7支轉債上漲，其餘215至轉債均下跌，轉債日漲跌幅均值為-4.95%，中位數為-4.39%，其中57%的轉債日跌幅在【-5%,0】區間。當日上漲的轉債主要集中在醫藥板塊，包括振德轉債、尚榮轉債等。轉債正股6支漲停，186支跌停，轉債市場跌幅小於正股，190支轉債的當日跌幅小於正股跌幅，佔比為85%，其中8支銀行系轉債日跌幅均小於正股跌幅。當日高價轉債跌幅較大，低價轉債由於有一定債底支撐從而跌幅較小。
隨後的三個交易日，轉債市場出現反彈。2月4日，可轉債個券漲跌幅均值為2.76%，中位數為2.02%，共209支轉債出現上漲，13支轉債下跌。在隔夜美股特斯拉大幅上漲的帶動下，產業鏈相關轉債漲幅居前，包括模塑轉債、旭升轉債等。2月4日，轉債市場走勢依然強於正股市場，153支轉債漲跌幅強於正股，當日中證轉債指數漲幅為2.01%，上漲指數漲幅為1.34%。後半週轉債個券走勢弱於正股，2月5日，新能源汽車和醫藥板塊疫情相關個券漲幅居前；2月6日醫藥板塊疫情相關個券繼續強勢；2月7日，計算機、環保、醫藥等板塊個券漲幅居前。
個券價格角度來看，86支轉債2月7日收盤價大於1月23日收盤價，即38.29%的轉債價格已超過節前水平，全部個券周度漲跌幅均值為0.99%，中位數為-0.50%。從個券價格分佈來看，2月7日轉債收盤價與1月23日轉債收盤價格分佈相差不大，收盤價格在130元/張以上的轉債2月7日佔比為22%，1月23日佔比為18%；收盤價格【110,130】區間的轉債2月7日佔比為46%，1月23日佔比為52%；收盤價格在【100，110】區間的轉債2月7日佔比為27%，1月23日佔比為26%，收盤價格低於100元/漲的轉債2月7日佔比為5%，1月23日佔比為4%。
172支轉債轉股溢價率提升，從個券信用等級來看，A+評級轉債轉股溢價率變動均值為6.20個百分點，AA-評級轉債轉股溢價率變動均值為5.02個百分點，AA評級轉債轉股溢價率變動均值為4.72個百分點，AA+評級轉債轉股溢價率變動均值為4.05個百分點，AAA評級轉債轉股溢價率變動均值為3.89個百分點。
轉債市場加權平均轉股溢價率上升，平均轉債價格跌幅小於平均轉換平價跌幅。利用發行規模進行加權計算，2月7日，轉債市場平均轉股溢價率為32.51%，較1月23日上漲4.12個百分點，2月3日轉股溢價率被動抬升，後幾個交易日緩慢回落。2月7日，轉債價格加權平均值為117.62，較1月23日下跌0.47%，加權平均轉換平價為92.47，較1月23日下跌2.93%。
2、股市低開後反彈，創業板指數創近三年新高
受疫情影響，權益市場週一大幅低開，但在央行流動性呵護以及各項政策的支持下，市場隨後反彈，上證指數走出四連陽，創業板指數創近三年新高。2月3日，A股年後第一個交易日市場跌幅較大，上證指數日跌幅達7.72%，當日無上漲板塊，醫藥板塊跌幅較小。北向資金2月3日大幅流入182億元印證調整後的權益市場已具備一定的配置價值。隨後四個交易日，市場持續反彈，上證指數實現四連陽，2月4日上證指數上漲1.34%至2783.29，創業板指數放量上漲接近5%，特斯拉產業鏈個股活躍。2月5日，滬深兩市雙雙走高，創業板指數上漲3%，已收復2月3日跌幅，計算機行業雲辦公、在線教育等板塊以及病毒防控等板塊漲幅居前。2月6日，上證指數上漲1.72%至2866點，創業板指數上漲3.74%至2012.25點，計算機、傳媒、通信等板塊強勢。2月7日，計算機、通信、傳媒等板塊漲幅居前，公用事業板塊上漲，上證指數上漲0.33%至2875.96，創業板指數繼續上漲0.18%至2015.80。
政策端釋放暖意，保證資本市場平穩運行。2月1日，證監會官網發佈李超副主席就五部委聯合發佈《關於進一步強化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知》答記者問，其中強調了“按照一切有利於疫情防控和促進資本市場平穩運行的原則，特殊時期作出特別政策安排，尊重市場規律，體現監管彈性”，此外，證監會將進一步加強對各交易所、中國結算、行業機構等的監督和指導，有效調度金融資源，確保資本市場基礎設施運行平穩有序、金融服務暢通便捷。
降息並釋放流動性呵護市場。為對沖公開市場逆回購到期和金融市場資金集中到期等因素的影響，維護疫情防控特殊時期銀行體系流動性合理充裕，2020年2月3日，人民銀行開展1.2萬億元公開市場操作逆回購操作投放流動性，其中7天逆回購操作9000億元，中標利率2.40%，14天逆回購操作3000億元，中標利率2.55%，7D和14D中標利率分別下調10BP。整體來看，2月份資金面大概率維持寬鬆，資金價格有望再次下探。後續來看，月中MLF操作利率或跟隨逆回購同步調降，LPR報價大概率跟隨政策利率同步調降，穩定資本市場預期。
外資流入，多家基金公司申購旗下產品。近幾日，包括天弘基金、易方達基金、匯添富基金、興全基金等多家基金公司公告運用自由資金購買旗下基金產品。北向資金節後累計淨流入300億元。
3、轉債“黃金坑”迅速被填，後續關注疫情和復工情況
2月3日轉債市場開盤下跌後，轉債估值被動抬升，隨後市場反彈，部分轉債價格迅速修復。後期看，需要關注疫情發展和復工進度。疫情主題方面，我們認為部分主題性品種價格較高可實現部分兌現，推薦關注線上經濟、雲遊戲、環保修復等相關主題，包括創維轉債、順豐轉債、新北轉債、遊族網絡、高能轉債、環境轉債等。基於復工進度可能不及預期，後期逆週期調節政策或將加碼，關注基建產業鏈的建工轉債、天路轉債、北方轉債、久立轉2等。此外，新能源汽車產業鏈以及科技產業鏈仍是全年的主線。
二、轉債二級市場回顧
（一）轉債市場跟隨權益急跌後反彈
1、轉債指數整週微幅下跌，市場規模億元
本週中證轉債指數低開後上漲，周度環比漲跌幅為-0.22%，2月7日（週五）指數收349.64，日跌幅為0.17%。市場現存可轉債231支，餘額規模3870.36億元，其中包括博威轉債、柳藥轉債等在內的6支轉債已發行未上市。
本週市場共225支可轉債交易，周漲跌幅方面，其中87支轉債實現上漲，135支轉債表現為下跌。漲幅前五分別為尚榮轉債（71.37%）、振德轉債（57.73%）、璞泰轉債（38.55%）、再升轉債（21.03%）、希望轉債（20.03%）；其中尚榮轉債、振德轉債、再升轉債與本次疫情主題相關，璞泰轉債、希望轉債為本週上市新券。跌幅前五分別為和而轉債（-8.23%）、特發轉債（-8.92%）、永創轉債（-9.42%）、凱龍轉債（-12.42%）、德爾轉債（-12.82%）。正股漲幅前三分別為振德醫療、尚榮醫療、再升科技；跌幅前三分別為德爾股份、永創智能、盛路通信。
成交方面，國軒轉債、模塑轉債、振德轉債、尚榮轉債、浦發轉債、光大轉債成交量靠前；臺華轉債、兄弟轉債、翔鷺轉債、金禾轉債、萬順轉債成交量較小。
2、轉股溢價率有所上行
以轉股溢價率和純債到期收益率兩個維度來觀察可轉債估值。截至2020年2月7日，共有11支轉債純債到期收益率在3.5%以上。轉股價溢價率角度來看，29支轉債轉股溢價率高於50%，82支可轉債轉股溢價率在【0，20%】區間，佔比36.4%。
（二）條款監控
1、43支可轉債觸發下修條款
截至2020年2月7日，共有43支可轉債已經觸發下修條款，分別從大股東持債比例、回售壓力以及股權稀釋比例三個角度進行篩選。
大股東持債比例角度來看，嘉澳轉債、洪濤轉債、大業轉債、海瀾轉債、小康轉債第一持債人持債比例較高。持債比例過高是主動下修的動力之一，這些轉債價格低於面值或者在面值附近，或後期存在主動下修的可能。
回售壓力方面，九州轉債、順昌轉債、廣汽轉債進入回售期。
股權稀釋比例角度，因下修後，轉股數增加，股權稀釋比例增加，股權稀釋比例是股東大會投票時考慮因素之一，若稀釋比例變動過大，未持債股東或將反對下修議案。按照最新轉股價進行測算，九州轉債、岩土轉債、濟川轉債、橫河轉債、廣汽轉債的股權稀釋比例較低。若考慮潛在稀釋比例，假設轉股價下修至正股2月7日收盤價維格轉債、林洋轉債、眾興轉債、亞太轉債、輝豐轉債、雙環轉債、潛在稀釋比例變動幅度較大，對中小股東股權稀釋比例影響擴大，下修阻力較大；橫河轉債、廣汽轉債、九州轉債、濟川轉債等潛在稀釋比例變動幅度較低，下修時來自股權稀釋方面的阻力較小。
2、多支老券公告贖回
本週中裝轉債、洲明轉債、安圖轉債、旭升轉債、啟明轉債公告贖回。目前中裝轉債、利歐轉債、凱龍轉債、東音轉債、盛路轉債、天康轉債、特發轉債、寒銳轉債、泰晶轉債、富祥轉債觸發強制贖回條款。深交所要求上市公司應當在滿足贖回條件後的五個交易日內至少發佈三次贖回公告，而上交所則要求上市公司應當在滿足可轉換公司債券贖回條件的下一交易日發佈公告，明確披露是否行使贖回權。
三、一級發行情況
本週恩捷轉債、奧瑞轉債啟動發行，合計發行規模26.87億元，網上發行日為2月11日，均未設置網下發行環節。
截至目前共有24家上市公司公開發行A股可轉換公司債券申請獲得中國證監會核准，合計擬發行規模824.51億元。另有30家上市公司公開發行A股可轉債公司債券申請獲得發審會通過，合計規模311.42億元。
四、風險提示
正股波動較大、轉債估值壓縮、疫情放大等
華創債券論壇
華創證券研究所定位為面向專業投資者的研究團隊，本資料僅適用於經認可的專業投資者，僅供在新媒體背景下研究觀點的及時交流。華創證券不因任何訂閱本資料的行為而將訂閱人視為公司的客戶。普通投資者若使用本資料，有可能因缺乏解讀服務而對報告中的關鍵假設、評級、目標價等內容產生理解上的歧義，進而造成投資損失。
本資料來自華創證券研究所已經發布的研究報告，若對報告的摘編產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。須注意的是，本資料僅代表報告發布當日的判斷，相關的分析意見及推測可能會根據華創證券研究所後續發佈的研究報告在不發出通知的情形下做出更改。華創證券的其他業務部門或附屬機構可能獨立做出與本資料的意見或建議不一致的投資決策。本資料所指的證券或金融工具的價格、價值及收入可漲可跌，以往的表現不應作為日後表現的顯示及擔保。本資料僅供訂閱人參考之用，不是或不應被視為出售、購買或認購證券或其它金融工具的要約或要約邀請。訂閱人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主作出投資決策並自行承擔投資風險。華創證券不對使用本資料涉及的信息所產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。
本資料所載的證券市場研究信息通常基於特定的假設條件，提供中長期的價值判斷，或者依據“相對指數表現”給出投資建議，並不涉及對具體證券或金融工具在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷，因此不能夠等同於帶有針對性的、指導具體投資的操作意見。普通個人投資者如需使用本資料，須尋求專業投資顧問的指導及相關的後續解讀服務。若因不當使用相關信息而造成任何直接或間接損失，華創證券對此不承擔任何形式的責任。
未經華創證券事先書面授權，任何機構或個人不得以任何方式修改、發送或者複製本資料的內容。華創證券未曾對任何網絡、平面媒體做出過允許轉載的日常授權。除經華創證券認可的媒體約稿等情況外，其他一切轉載行為均屬違法。如因侵權行為給華創證券造成任何直接或間接的損失，華創證券保留追究相關法律責任的權利。
閱讀更多 周冠南華創固收 的文章
