從歷史上看，每一輪科技產業創新週期均主要由通信代際升級驅動，歷時 5-8 年。我們認為 2017-2019 年為 4G 時代的穩定成熟期，而進入 2020 年，運營商加速投入 5G 網絡建設，科技軟硬件有望在運營商、品牌廠等 推動下，迎來新一輪創新週期。
一、5G 全面帶動科技產業創新
1.1 近十年一遇的技術升級
我們創新性地提出科技行業創新週期模型： 一個完整的行業創新週期可以分為創新期、滲透期和穩定期。
1）創新期： 為行業週期的初始階段，行業驅動因素為新品研發導致的 ASP 提升。 由於短期內滲透率較低， 故本階段對公司的業績增厚並不明顯，但行業估值出現明顯回升，研發驅動型的企業最先受益。
2）滲透期： 隨著技術成熟和成本下降，創新產品的產業化水平逐步提升，雖然新產品 ASP 下降，但在新 品滲透率快速上升以及換機週期縮短的推動下，企業在經營上仍然體現為量價齊升，業績快速釋放，估值進一 步上行，其中擴張能力強的進取型企業有望表現最佳。
3）穩定期： 行業整體技術進步放緩，集中度開始提升，客戶對供應鏈的管理加強，成本控制/精細化管理 能力較強的企業獲得更大份額，同時由於行業增速下降，整體估值下移。
從歷史上看，每一輪科技產業創新週期均主要由通信代際升級驅動，歷時 5-8 年。 我們認為 2017-2019 年為 4G 時代的穩定成熟期，而進入 2020 年，運營商加速投入 5G 網絡建設，科技軟硬件有望在運營商、品牌廠等 推動下，迎來新一輪創新週期。
從產品以及應用場景來看，iPhone 11 在材料、設計以及交互方式上領先創新（包括高頻材料、3D 光學等）， 本質上是 4G 向 5G 過渡期的提前探索。 預計 2020 年安卓陣營將繼續推出多款 5G 手機，成為 5G 終端的起點， 而蘋果則將在 2020 年推出 5G 版本的 iPhone，且 VR/AR、智能汽車等新型終端有望放量，帶動 5G 終端滲透率 大幅提升。 而帶有創新配置的終端保有量不斷積累，也將使 AI、VR/AR 等新興應用場景具備更大的推廣可能， 有望再次看到應用與硬件之間的相互促進和良性循環。
1.2 5G 商用已進入全方位衝刺階段，預計 2020-2023 年開啟新一輪換機潮
5G 標準、運營商、芯片、終端進展加快。 2019 年，4G LTE 網絡已進入十年部署的後半程。 隨著 LTE-A 和 LTE-A Pro 網絡的建設，通信網絡已從 4.5G 逐漸過渡到 Pre-5G 時代。 隨著許多 5G 網絡使用 NSA 模式啟動， 大多數新終端將同時支持5GNSA與SA模式，通信網絡的升級將極大提高用戶體驗，拓展應用場景。 根據Ericsson 預測，全球移動數據流量正快速增長，預計 2017 年至 2022 年的 CAGR 將超過 40％，預計到 2019 年底全球 5G 簽約用戶數量將達到 1300 萬，5G 部署初期的終端數量已經超過 LTE 部署初期的終端數量。 5G 網絡的升級將極 大的提高網絡速率，從而促進高清視頻、VR/AR 等高流量需求的應用。 此外，5G 還將在物聯網和關鍵任務服 務上擴展應用場景。
5G 網絡標準和規範正逐步完成，預標準的 5G 商用部署將更早啟動。 5G 標準由 ITU、3GPP 等通信行業組 織制定。 2019 年 6 月美國加州 3GPP RAN#84 會議公佈了 5G 標準最新時間表（Rel-15/16/17）及 Rel-17 工作方 向。 目前 3GPP 已提前完成 5G NR 標準，ITU 將提交 5G 提案，而 IMT-2020 規範將於 2020 年完成，部分運營 商可在 2019 年實現商業部署。 全球來看，美國四大運營商已宣佈於 2018 年底至 2019 年中提供 5G 服務，韓國、 日本、中國於 2019 年部署早期 5G 網絡，而 5G 網絡大規模部署則將於 2020 年啟動。 我們認為，5G 商用將分階段影響電子行業。從商用階段來看，5G 網絡標準先行，芯片其後，終端的研發測試最後。目前階段，運營 商、終端廠商、芯片廠商已經進入原型測試密集期，5G 商用進入全方位衝刺階段。
全球 5G 進展快速，中國市場穩中有進。 韓國動作迅速，充當業界先鋒。 截至 2019 年 10 月，韓國 5G 用戶 數量已經達到 350 萬，5G 基站已達 9 萬座。 KT 預計 2019 年底 5G 服務將覆蓋 85 個城市，覆蓋地區人口達總 人口的 80%。 美國 5G 方案激進。 Verizon 於 2019 年 4 月推出毫米波（主要為 28GHz） 5G 手機服務，計劃在 2019 年底前完成 30 個城市的 5G 信號覆蓋。 日本藉助奧運會契機推進 5G 戰略。 2019 年 4 月，NTT Docomo、KDDI、 Softbank 和日本樂天取得 5G 頻譜資源，預計 2020 年正式商用，通過 5G 方式實現高清視頻直播，同時提出“超 智能社會 Society5.0 戰略”。 中國市場穩中有進。 2019 年 10 月正式開放 5G 商用，三大運營商同時部署 50 個 5G 商用城市，到 2019 年底總計建成 14 萬座 5G 基站，投資達到 420 億元，目前技術以 NSA 單模為主，需求 以 eMBB 為主。
5G 終端商用進入衝刺階段，2020 年將是 5G 商用爆發年 。 根據 Ericsson 報告，智能手機、路由器、CPE、 平板等終端的 5G 商用進展將分階段推進。 最早的 5G 商用終端以固定無線設備（FWA）和數據連接設備為主， 包括 CPE 和路由器等網絡設備，這類終端將為 5G 網絡提供流量入口。 手機方面，業界於 2019 年推出支持中頻 段的 5G 商用機，預計 2020 年推出支持毫米波的 5G 商用機。 另外，5G 將為更多行業提供新用例，預計 2020 年將首次商用支持工業監控的超低延遲 5G 物聯網模組。 網絡連接量方面，5G 商用早期階段的滲透率較低，但 隨著網絡和芯片的成本降低，以及終端設備的價格降低，預計 5G 終端將於 2020-2023 年迎來快速增長，預計 2023 年全球將有 10 億個支持 5G 增強移動寬帶的終端設備。
5G 商用將縮短換機週期，預計 2020-2023 年開啟新一輪換機潮
回顧歷代通信終端升級歷史，我們發現在新一代通信終端首次投入使用後的第 2-5 年是其增長最快的時期。 2008 年 3G 手機首次商用，手機終端進入互聯網時代，文字、圖片和基礎互聯網服務成為消費者關注熱點。 在 其後的 2009-2012 年間， 3G 手機滲透率快速提升， 2012 年滲透率達到最高值 73.9%。 2010 年 4G 手機首次商用， 手機終端進入互聯網+時代，更高速度和無處不在的網絡連接使視頻、互聯網服務、O2O 成為消費者關注熱點。 2011-2014 年間，4G 手機滲透率快速提升，2014 年滲透率達到 37.9%。 我們認為，換機潮的本質是網絡應用生 態的完善和服務體驗的提升，其背後動力則來自運營商、設備商、終端商、芯片商和配套廠商的協力創新。
後 4G 時代換機週期延長，而 5G 將縮短換機週期。 據 IDC 統計，2014 年以來，換機週期不斷延長，內部 原因在於手機質量提高和壽命延長，外部原因在於 4G 所能承載的應用創新和服務創新逐漸飽和，而非革命性 的局部創新難以刺激用戶換機需求。 隨著 5G 商用加速，高清大視頻、VR/AR、海量物聯和無人駕駛等創新應 用和創新生態的興起，應用和服務體驗創新必將大幅提升用戶體驗，對現有 4G 內容有著巨大顛覆。 我們認為， 2019 年是 5G 手機創新元年，5G+AI+摺疊屏創新將燃起新一輪換機需求，eMBB、uRLLC 與 mMTC 陸續落地， 縮短 5G 智能手機換機週期。 由於 2019 年處於 5G 預商用階段，技術和服務尚在摸索階段，因此 5G 手機出貨量 有限，2020 年 5G 智能手機將加速放量，我們預計 2020-2023 年將開啟新一輪換機潮。
龍頭廠商積極推進，國產廠商先拔頭籌 。 2019 年 12 月，高通公佈 2020 年 5G 手機合作公司名單，包括華 碩、富士通、谷歌、HMD（諾基亞）、HTC、LG、摩托羅拉、一加、OPPO、三星、夏普、索尼、vivo、小米、 中興等。 除蘋果等基於商業角度考慮 2019 年不推 5G 手機，其他手機廠商都在加緊推進，國產廠商包括華為、 榮耀、中興、小米、OPPO、vivo、一加等均加緊 5G 手機推進，在 2019 年推出首批 5G 手機。 截至 2019 年末， 已發佈的 5G 機型有三星 Galaxy S10 5G、Galaxy Note10+ 5G、華為 Mate30 X 5G、榮耀 V30 Pro 5G、OnePlus 7 Pro 5、OPPO Reno 5G、vivo iQOO Pro 5G、小米 9 Pro 5G 版、Mix 3 5G 版、中興 Axon 10 Pro 5G 等。 預計 2020 年將發佈的 5G 手機有蘋果 iPhone 12、華為 P40、三星 S11 5G、OPPO FindX2 5G、vivo X30 5G、小米 10 等。
1.3 5G 帶動細分市場增長，看好 AR/VR 新應用
5G 網絡/應用體系及其對下游行業的帶動 。 5G 應用圍繞四層體系展開，從終端智能化，到網絡高效化，到 信息數據化，最終與傳統行業緊密融合、孕育基於 5G 的新興信息產品和服務，重塑產業發展模式。 5G 通信模 塊使得傳統終端擁有強大的感知能力、反饋能力、以及操控能力，在新興終端上實現智能交互。 網絡層面，5G 高容量、大連接、低延時特點，可在 eMBB、uRLLC、mMTC 等多種場景下應用，實現端到端海量信息傳輸。 強大的數據傳輸能力使得 5G 和大數據、雲計算等前沿科學深度結合，進一步釋放人工智能在各個行業領域的 潛力，而這些計算和分析為 5G 應用提供了平臺型的解決方案。 最終，終端、網絡、數據的革新將驅動傳統領 域往智能化數據化的方向發展，實現萬物互聯。
5G 可實現增強型移動寬帶、海量物聯網、關鍵任務型服務三大類服務，將極大擴展無線通信的應用場景。 （1）增強型移動寬帶(eMBB)基於 5G 中頻和毫米波頻段，將實現更廣更快的無線連接。 （2）海量物聯網(MIoT) 基於 5G Sub-1GHz 頻段，藉助早期的物聯網和機對機通信技術，在低功耗和低成本要求下，將為數百億臺終端和數萬億連接提供無線支持。 （3）關鍵任務型服務(MCS)基於 5G 毫米波頻段，將以高可靠、超低時延的網絡連 接支持高安全性、高可用性應用。 根據 IHS Markit 估計，2035 年 5G 在全球創造的潛在銷售活動將達 12.3 萬億 美元，約佔 2035 年全球實際總產出的 4.6%，並將跨越多個產業部門。
5G 生態是一個有機整體，但 5G 三大頻段具有不同應用場景和電子系統設計。 5G Sub-1GHz 頻譜較窄，可 較好滿足低功耗、低成本，並且網絡速率較慢的物聯網應用。 5G Sub-6GHz 是當前 LTE 網絡向 5G 網絡的擴展 延伸，適用於高清視頻、VR/AR 等需要更高網絡速率的應用場景。 5G 毫米波通常應用於短距離高速傳輸，適 用於車聯網、自動駕駛、醫療機器人等大帶寬低時延應用場景。 5G 生態基於 5G 物聯網、Sub-6GHz、毫米波技 術的並行發展，與此同時三大頻段之間的連接將 5G 整合為一個有機整體。 另外，對於手機等終端射頻系統， 5G 物聯網和 5G Sub-6GHz 的電子封裝大致維持 3G/4G 時代的結構模組，即分為天線、射頻前端、收發器和基 帶四個系統級封裝和模組。 對於 5G 毫米波頻段，天線、射頻前端和收發器則將整合成單個系統級封裝。
5G 將成電子行業長期增長引擎，看好 VR/AR、汽車電子、物聯網電子等細分市場。 根據 IC Insights 數據， 2019 年全球電子元器件產值將達到 1.68 萬億美元，同比增長 3.5%。 就應用市場而言，汽車電子、通信電子、 工業/醫療電子將是 2019 年和未來 3 年增長最快應用市場。 5G 細分行業方面，智能手機以流量入口地位將是 5G 首選平臺。 此外，VR/AR、車聯網、自動駕駛等新應用也將受益 5G 技術的成熟。 我們認為汽車電子、VR/AR、 物聯網電子將是 5G 優先受益行業，有望帶動上游相關配套的電子元器件市場。
5G 加速 VR/AR 應用，帶動下游電子元器件成長
VR/AR 通過虛擬現實增強用戶體驗，在遊戲、影音、教育、展示、營銷、測繪、導航等應用上極有前景。 而 VR/AR 與低時延和高速率的 5G 網絡的結合，可以進一步拓展其交互性和沉浸式體驗，有望被各行各業的通 用型應用廣泛使用。 根據 ABI Research 預計，VR 在未來幾年將不斷普及，到 2022 年，VR 用戶將達到 2.56 億， VR 市場規模也將超過 600 億美金，此外 VR/AR 未來將不斷融合。 隨著 VR/AR 市場興起，對應電子元器件的 需求亦將釋放，處理器、存儲器、PCB、攝像頭、OLED、聲學器件、光學器件、傳感器等的需求將實現增長。 例如，對於 VR 顯示屏，AMOLED 以其特有優勢正加速替代傳統液晶屏，VR/AR OLED 需求量將在 2017-2021 年實現 112%的年均複合增長。 對於 VR/AR 和 AI 應用的傳感器，2017 年市場空間約為 970 億美元，2017-2022 年市場空間將實現 11%的年均複合增長，2022 年 VR/AR 和 AI 應用的傳感器市場空間可達 1600 億美元。
1.4 5G 商用助推硬件創新，零組件龍頭公司持續受益
2019 年為 5G 創新元年，而 2020 年則是 5G 爆發年，隨著產業成熟度提升，初期價格過高的問題逐步解決， 5G 設備滲透率進入快速提升階段，圍繞 5G 硬件升級的電子零組件龍頭有望持續受益，業績彈性逐步顯現。 目 前來看，5G 手機的配置變化主要來自射頻（射頻前端/天線）、光學（攝像頭）、材料（機殼/PCB/散熱）等。
我們最為看好射頻前端芯片、天線、高頻高速材料/PCB、光學等細分領域。 經過對部分公司 5G 業務收入 彈性測算，我們重點推薦卓勝微、信維通信、立訊精密、生益科技、深南電路、滬電股份、三環集團和順絡電 子。 其中立訊、深南、滬電、三環、順絡到 2020 年均有 40%以上的收入彈性（5G 業務相對於 2017 年收入規模）。 從 5G 業務的純度來看，2020 年深南、滬電、三環的 5G 業務佔比有望達到 30%+。 此外，由於新業務利潤率較 高，我們判斷生益、深南、滬電等公司的利潤有望表現出比收入更大的彈性。
二、5G 硬件： 5G 創新帶動電子元器件和模組充分受益
2.1 射頻：半導體增長最快子行業，本土公司潛力巨大
射頻前端是高技術、高壁壘、高價值的核心芯片，市場空間大、行業增速高，但也是目前國產薄弱環節。 射頻前端是通信設備核心，具有收發射頻信號的重要作用。 射頻前端通常包括濾波器/多工器、PA、射頻開關、 LNA、天線調諧、包絡芯片等一系列分立芯片，以及以射頻封裝為存在形式的射頻模組。 隨著手機頻段數量和 射頻前端複雜度的不斷增加，手機射頻前端的模組化率不斷提高，射頻模組日益重要。
數據需求爆發、通信技術升級、終端設計創新等因素正推動射頻前端需求和價值的快速提升，未來幾年射 頻芯片有望迎來 14%年均複合增長。 根據 Yole 數據，2017 年手機射頻前端市場為 160 億美元，預計到 2023 年 增長到 352 億美元，未來 6 年複合增長率達 14%，是半導體行業增長最快的子市場。
濾波器是射頻前端增長最快的細分市場，市場空間將超 200 億美元，5G 加速高端濾波器佔比提升。根據 Resonant 預測，濾波器市場價值將從 2018 年的 90 億美元增長到 2025 年的 280 億美元，市場空間 7 年內翻三倍， 年複合增長率高達 18%，成為射頻前端體量最大增長最快的細分市場。 濾波器未來市場空間巨大，尤其是高端 濾波器市場需求將持續旺盛。 我們預測，5G 濾波器市場空間將在 2020 年後逐漸打開，到 2022 年佔比 22.63%。 隨著 5G 技術的發展和普及，未來高達百億美元價值的濾波器潛在市場空間靜待開拓。
美日廠商在濾波器行業寡頭壟斷，強者恆強。在射頻濾波器領域，日美企業在經歷數次併購整合後，呈現 寡頭壟斷競爭格局 。 其中，主打性價比的 SAW 濾波器仍然是市場需求的主力，目前 SAW 濾波器被日本 Murata、 TDK、Taiyo Yuden 等壟斷，市場份額超過 80%； 其中，Murata 有 7 成營收來自中國，產能處於供不應求狀態。 而高端 BAW 濾波器的主要供應商是美國的 Broadcom、Qorvo，兩者合計佔據超過 95%份額。 國外廠商已充分 享受智能手機紅利期，在經過長期迭代和經驗積累後，已在諸多技術環節取得明顯優勢。
國產濾波器廠商整體實力較弱，低端濾波器 SAW 只佔全球 1%-3%，高端 BAW 濾波器全球佔比基本為零。 國產濾波器廠商主要分為三類： 一類是中國電科集團下屬科研院所，包括中電科 26 所、55 所，以軍工國防市 場為主，民營市場為輔； 第二類是本土濾波器上市公司，包括卓勝微、信維通信、天通股份、麥捷科技、三安 光電等； 第三類是非上市公司，包括好達電子、諾思微系統、中科漢天下等。 目前濾波器市場被美國、日本壟 斷，高端濾波器國產化率近乎為零，低端只佔全球 1%-3%。 國內僅 26 所、55 所產品相對高端，進入華為供應 體系。 當前正處 4G 向 5G 的升級換代期，國產濾波器廠商若能把握機會，依靠成本優勢切入市場，並在中低端 市場擠出國際大廠後向中高端產品線擴展，便有望實現濾波器的國產突破。 上市公司建議關注卓勝微、信維通 信、天通股份，卓勝微的濾波器業務與原業務體系高度協同，信維通信、天通股份的濾波器業務則具有 IDM 優 勢。
PA 市場穩定增長，美日廠商暫時主導 PA 市場。 PA 為射頻前端第二大市場，2023 年市場規模有望達 71 億 美元，年均增長率7%； 其中5G頻段增加是PA 價值提升核心因素。 市場格局方面，美日廠商Skyworks、Broadcom、 Qorvo、Murata 等佔據 PA 市場主要份額，其餘廠商市佔率較小。 其中，4G PA 市場規模較大，被射頻巨頭瓜分。 低階制式領域如 2G、3G、3.5G PA 雖然國產廠家佔較大份額，但市場空間狹小，競爭激烈，利潤空間低。
國內 PA 產業已形成產業鏈閉環，初具規模，但高端 PA 尚顯不足。 目前國內 PA 設計公司數量較多，覆蓋 2/3/4/5G PA 領域，但真正能量產出貨的 PA 公司主要集中在紅海競爭的中低端 2/3G PA 領域。 PA 設計方面，中 端 PA 以唯捷創芯、飛驤科技為主，低端 PA 以中科漢天下為主，4/5G PA 則有初創公司慧智微、銳石、芯樸科 技等。 晶圓代工方面，臺灣穩懋公司憑藉給 Broadcom、Qualcomm 代工 PA 佔據行業主要地位，廈門三安集成 也正逐步引領大陸第三代半導體代工。 我們認為，隨著 5G 商用不斷推進，傳統 4G 中高端市場將逐漸降級為中 低端市場，為國產廠商搶佔份額創造了良好機遇；設計領域關注唯捷創芯、漢天下，代工領域關注三安集成。
5G 加速射頻開關需求增長，未來 4 年全球射頻開關市場有望翻倍。 根據 QYR Electronics Research Center 統計，2011 年以來全球射頻開關市場持續增長，2018 年全球市場規模 16.54 億美元，預計 2023 年市場將達 35.6 億美元，2018-2023 年複合增長率達 16.55%。 據我們測算，2019-2023 年智能手機出貨量從 16 億增長到 18 億， 射頻開關單機數量從 6 個增長到 14 個，平均單價從 0.16 美元降至 0.12 美元，對應市場將從 2019 年的 15.4 億 美元增至 2023 年的 30.2 億美元，年均複合增速高達 18%。
美日廠商合占射頻開關市場近 80%份額，卓勝微率先實現國產突破。 射頻開關龍頭公司包括美國的 Skyworks、Qorvo、Broadcom 和日本的 Murata 等，4 家公司合計佔據全球射頻開關市場份額的 77%，其射頻開 關產品覆蓋高端機型，比如蘋果 iPhone X/XS Max/XR、三星 Galaxy 系列、華為 Mate 系列等。 卓勝微作為全球 第五大、國內第一大射頻開關公司，產品以中低端機型為主，目前已取得全球 5%市場份額，率先實現國產突破； 並且隨著與客戶合作的加深，其份額有望繼續擴大。 射頻開關領域，看好卓勝微開關份額擴大和模組業務擴展。
5G 將促使市場格局洗牌，部分國產廠商有望突破。 我們認為，5G 重新洗牌射頻前端市場。 Sub-6GHz 領域 國際龍頭率先調整戰略，看好佔高端芯片的 Broadcom、一體化戰略的 Qualcomm、受益中國市場的 Murata，對 Skyworks、Qorvo 在中國市場的表現持審慎觀點。 而在毫米波領域，目前僅 Qualcomm 走在市場前列，MTK、 Samsung、海思則仍在探索。
產業升級之際，國產廠商有望順勢突破。 儘管射頻前端在高端市場完全被國際廠商壟斷，但在中低端市場 領域，國產廠商近幾年的進步令人矚目。 隨著中國消費電子市場和 OEM 廠商的發展壯大，國內湧現出一批具 有競爭力的射頻前端廠商，包括處理器廠商華為海思、紫光展銳等，也包括濾波器、PA、射頻開關等領域的射 頻器件廠商。 這些廠商依靠成本優勢切入中低端市場，並在擠出國際大廠後迅速向中高端產品線擴展。
我們認為，5G 到來之後，4G 時代的中高端市場將降級為中低端市場，部分國產廠商仍將利用上述策略在 這一領域搶佔份額。 此外，國產廠商若能較好地把握射頻前端模組化趨勢，基於現有技術資源提供完整的射頻 系統解決方案，則有望全面進軍高端市場。 例如可提供基帶和射頻前端的紫光展銳，以及提供包括天線在內的 射頻方案供應商信維通信。 此類廠商的產品線具有高度的協調性，客戶黏性提高將為其帶來綜合競爭力的顯著 提升。 我們看好國產射頻開關龍頭卓勝微、化合物半導體制造龍頭三安光電、射頻方案平臺廠商信維通信，射 頻器件廠商韋爾股份、天通股份、麥捷科技，非上市公司建議關注紫光展銳、中科漢天下、飛驤科技、唯捷創 芯、好達電子、中電 26 所、中電 55 所等。
2.2 天線：受益 5G 高頻高速和小型化趨勢，材料升級帶來價值提升
2017 年蘋果首次在 iPhone X/8/8Plus 中使用 LCP 天線，開啟 LCP 在電子設備的商用熱潮。 傳統天線軟板 使用 PI 基材，而 iPhone X 使用 LCP 基材（液晶聚合物）天線，可提高天線的高頻高速性能並減小空間佔用。 價值量方面，iPhone X 單根 LCP 天線約 4-5 美元，2 根合計 8-10 美元； iPhone 7 PI 天線單機價值約 0.4 美元， 從 PI 天線到 LCP 天線單機價值提升約 20 倍。 我們認為，iPhone X 首度使用 LCP 軟板意義重大，可解讀為蘋果 為 5G 的佈局和驗證； 對於電子行業層面，LCP 軟板正成為高頻高速和小型化趨勢下新的軟板技術浪潮。
隨著高頻高速應用趨勢的興起，LCP/MPI 將替代 PI 成為新的軟板工藝。5 G 趨勢下，通信頻率和網絡帶寬 越來越高。 為了適應網絡和終端的高頻高速趨勢，傳統 PI 軟板作為終端設備的天線和傳輸線，正在遭遇性能瓶 頸。 而基於 LCP 基材的 LCP 軟板憑藉在傳輸損耗、可彎折性、尺寸穩定性、吸溼性等方面的優勢，既可用於高 頻高速數據傳輸，也可用作高頻封裝材料，因此成為高頻高速趨勢下傳統 PI 軟板的絕佳替代工藝。 此外，隨著 MPI（改質 PI，一種改良的 PI）技術的成熟，MPI 的綜合性能也在 15GHz 以下頻率範圍內接近 LCP。
LCP/MPI 軟板替代 PI 軟板和同軸電纜，可實現更高程度的小型化。 空間壓縮趨勢下，手機廠商對小型化 天線模組和連接器/線的需求越來越強烈。 LCP/MPI 軟板相較 PI 軟板具有更好的柔性能力，可以自由設計形狀， 因此能充分利用手機中的狹小空間，具有更好的空間利用效率和彎折可靠性。 此外，對於天線傳輸線應用，LCP 軟板相較傳統同軸電纜方案可進一步提高空間效率。 LCP 軟板擁有與同軸電纜同等優秀的傳輸損耗，並可在 0.2 毫米的 3 層結構中容納若干根同軸電纜，從而取代肥厚的同軸電纜和同軸連接器，具有更高的空間效率。
LCP 可實現射頻電路的柔性埋置封裝，具有更高價值，有望成為 5G 射頻電路的最佳封裝方案。 LCP 封裝 由兩種不同熔點的 LCP 材料構成，高熔點溫度 LCP（315ºC）用作核心層，低熔點溫度 LCP（290ºC）用作粘 合層，多層之間埋置無源器件和有源器件，並以金屬通孔互聯構成多層電路結構。 例如，村田已開發出可集成 MLCC 和射頻前端的 LCP 多層基板產品 MetroCirc。 我們認為，LCP 從軟板到封裝模組已經發生質的變化，其 產品屬性已從早期的天線和傳輸線擴展至具有模組封裝能力的柔性載板，產品附加值將得到大幅提升。
高頻高速和小型化趨勢下，LCP/MPI 將全面替代傳輸線。 LCP/MPI 軟板具有和傳輸線同等優秀的高頻性 能，因此有望憑藉更優的空間效率替代天線傳輸線。 目前，村田製作所和住友電工均已推出兼有天線傳輸線功 能的 LCP 天線，蘋果亦已在 iPhone X/XS 中商用兼有天線傳輸線功能的 LCP 天線。 我們認為小型化需求下，LCP 軟板對天線傳輸線的替代是未來趨勢；蘋果示範效應下，安卓陣營亦有望採用兼傳輸線功能的 LCP 天線。
短期需求確定，長期增長無憂，LCP/MPI 市場進入快速增長期。 我們看到，LCP/MPI 軟板的應用不限於 終端天線和 3D Sensing 攝像頭軟板，其本質是小型化的高頻高速軟板。 從小型化的高頻高速軟板的邏輯來看，LCP/MPI 軟板的應用包括天線、攝像頭軟板、高頻連接器/線、高速傳輸線、顯示面板軟板、SSD 軟板、COF 基板、通信電纜、毫米波雷達、高頻電路基板、多層板、IC 封裝、u-BGA、揚聲器基板等細分領域，將深度受 益 5G 頻率和帶寬提升及 VR/AR 等大容量通信需求。 我們認為，LCP/MPI 軟板短期受益於 iPhone LCP 天線滲 透提升； 2018-2020 年間，受益於 MIMO 提升對天線的增量需求，及安卓陣營對 LCP/MPI 天線、高速傳輸線的 替代需求； 2020 年後，LCP/MPI 有望成為主流，受益於 5G 市場對小型化高頻高速軟板和 LCP 封裝模組的需求。
iPhone LCP/MPI 天線市場率先爆發。 IDC 預測，2017-2021 年智能手機出貨量將從 15.17 億部增長到 17.43 億部。 我們估算，2017-2021 年手機 LCP/MPI 天線滲透率將從 6%提升到 25%，市場空間有望從 3.7 億美元提升 到 29.2 億美元，年均複合增長 57%。 另外，2018 款 iPhone XS/XS Max/XR 各使用 3/3/2 個 LCP 天線，滲透率繼 續提升。 價值方面，iPhone XS/XS Max/XR LCP 天線每根 2.5-4.5 美元，單機價值 6-10 美元。 綜合考慮 2019 年 部分 LCP 天線替換為 MPI 天線，以及 MPI 天線可能集成 dock 軟板，2019 款 iPhone LCP/MPI 天線單機價值約 8 美元，2017-2019 年 iPhone LCP/MPI 天線市場空間為 3.66、8.75、11.20 億美元。
LCP/MPI 天線價值主要在軟板，模組約有 3-4 成價值含量 。 細分市場方面，我們估計 LCP 模組環節的天 線價值約佔 30%，軟板環節價值約佔 70%。 再對軟板成本進行拆分，按照 LCP 樹脂材料和銅箔各佔軟板成本 15%； 另外，MPI 材料成本為 LCP 材料成本 70%，並且 2019 年 LCP/MPI 天線出貨佔比為 1:1。 我們測算，2017-2019 年，iPhone LCP/MPI 模組環節價值量可達 1.10、2.63、3.41 億美元，軟板價值量可達 2.56、6.13、7.79 億美元， LCP/MPI 材料價值量可達 0.38、0.92、1.02 億美元，銅箔價值量可達 0.38、0.92、1.19 億美元。
產業鏈日趨成熟，大陸廠商迎來機會，立訊率先切入。 蘋果 LCP/MPI 天線產業鏈初步形成： 1）材料環節， LCP 樹脂/膜仍為產業鏈難點之一，我們判斷 20 年將延續村田主供格局。 2）軟板環節預計形成分散供應趨勢， 但由於 LCP 天線需要特別的材料、配方、設計、製程、設備與測試方案，並且 LCP FCCL 存在高溫液化問題， 因此軟板廠商面臨困難的學習曲線。 目前產業鏈僅有村田與嘉聯益，20 年鵬鼎（MPI）等廠商有望擴大機會。 3） 天線模組環節，村田已確認退出，我們判斷除安費諾以外，蘋果已引入立訊精密，且未來不排除培養鵬鼎等公 司。 從份額看，模組環節我們判斷立訊已替代村田成為 iPhone LCP 天線主供。 軟板環節，預計仍以村田為主。
產業鏈日益完善，大陸公司有望受益。 隨著 5G 商用加速，LCP/MPI 需求持續擴大，國內產業鏈日益完善。 目前，國內廠商已在 LCP 天線、LCP 封裝模組、LCP 連接器/線、LCP 多層板、LCP 軟板等領域佈局研發和擴 展。 LCP 商用進展上，目前立訊精密已打入蘋果天線模組供應，我們看好立訊精密 LCP 天線模組份額提升。 從 長期來看，立訊在 LCP 傳輸線/連接器等新應用亦有受益機會。 信維通信的 LCP 業務從材料到封裝全線佈局， 亦有望迎來新的成長機遇。 信維的多層 LCP 不僅可實現單根或多根傳輸線一體化設計，並可實現集成天線的射 頻前端。 我們看好公司“前端材料+中端設計和整合+後端製造”的一體化解決方案和其帶來的成長機遇。
2.3 散熱：工藝升級散熱市場快速增長，國內廠商追趕勢頭強勁
手機元器件密度和能耗密度不斷提升，工藝升級推動單機散熱價值提高。 智能手機集成度進一步提高，單 位空間內的功耗日益增加，主要熱源包括處理器芯片、PCB 和主板元器件、面板、電池、相機、LED 等，其產 生的大量熱量影響用戶體驗與手機正常工作。 隨著處理器晶體管和主頻大幅增加導致性能和能耗提升、小型化 導致堆疊封裝密度提升、5G 新增 Sub-6GHz 和毫米波頻段導致射頻前端功耗增加，高效手機散熱方案日益重要。 隨著 5G 散熱需求增加和散熱工藝升級，預計散熱單機價值有望提升到 1%-1.5%，單機價值達 20-25 元。 市場空 間方面，2018 年全球手機熱管理市場約 14 億美元，預計 2018-2022 年手機散熱市場年均複合增速高達 26%，2022 年達 35 億美元市場規模。
四種材料滿足手機多樣化的散熱需求，VC 和石墨烯片成未來發展方向。 由於不同場景對材料體積、效率、成本要求不同，散熱系統需要綜合熱傳導、熱對流、熱輻射等散熱原理，採用多種散熱材料，目前手機散熱主 要方案是硅脂、石墨、熱管和 VC。 硅脂製成的導熱界面材料既可以貼合發熱和散熱部位以提高導熱效率，又可 以起到絕緣減震的作用，由於接觸面積小用量少，單機價值量相對有限。相較於金屬材料，石墨具備更高導熱 係數、高比熱容和低密度等優異性能，其中石墨烯熱導率更高，但工藝難度較大。 熱管與 VC 均是基於液體氣 液轉換的二相流原理進行熱交換的結構，結構原理類似但結構複雜度和散熱效果不同，VC 較熱管散熱效果好 1 倍左右，成本高 2 倍左右。 傳統的石墨片+導熱膠的作用是傳遞，無論從材料性能和麵積堆疊上都遇到瓶頸，熱 管/VC 產品在 PC、基站、服務器等傳統高功耗電器上應用廣泛，散熱效果極佳，小型化後應用到手機上前景廣 闊，目前主流 5G 機型採用 VC 液冷+多層石墨片，高端系列已經率先採用石墨烯片散熱。
高端市場國外壟斷，臺系廠商 VC 優勢明顯 。 目前全球導熱市場已經形成穩定競爭格局，高端市場被富士 高分子、貝格斯、固美麗等海外公司壟斷，富士高分子在高端熱界面材料市佔率超過 60%； 貝格斯產品線齊全， 涉及行業廣泛； 固美麗在導熱相變化材料具有技術優勢，導熱石墨膜片的主要廠商是日本松下、美國 Graftech、 日本 Kaneka。 以雙鴻、臺達、超眾、泰碩為代表的臺系廠商 VC 優勢明顯，月產能存量和增量均超過陸系廠家。
受益 5G 換機潮與散熱工藝升級，國內廠商追趕勢頭強勁。 中國大陸廠商起步較晚，海寶電子、桐林電子 等大陸資深散熱廠商在熱管領域經營多年，在超薄管上斬獲訂單，但 VC 領域尚無批量生產能力。 中石科技、 飛榮達和碳元科技等廠商在中低端導熱界面材料、石墨材料方面有一定產品積累，銅管和 VC 佈局力度突出， 具有自主研發能力並獲得下游終端客戶認證，成功進入三星、華為等供應鏈。 5G 時代將帶來巨大的換機需求， 加上國產替代趨勢，將大幅拉動國內散熱產業增長。 我們預計在 5G 換機潮與散熱升級大背景下，本土產業鏈 的成本優勢和政策支持為國內散熱廠商營造了良好的競爭機遇，建議關注飛榮達、中石科技、碳元科技。
2.4 屏蔽：電磁屏蔽需求旺盛，細分領域國內廠商異軍突起
手機性能提升與 5G 通信技術提高對電磁屏蔽材料性能的要求。 電磁兼容性（EMC）指某電子設備既不幹 擾其它設備，同時也不受其它設備的影響，是衡量產品質量最重要的指標之一。 電磁屏蔽利用屏蔽體對電磁波 進行反射和吸收，獨立系統內的各個干擾源，減少電磁干擾造成設備性能下降與電磁波汙染。 未來 CPU 性能提 升、屏佔比提高、電池容量加大、無線充電、多攝等減少了手機淨空區域，元器件之間電磁干擾現象更加嚴重； 5G 傳輸速率、效率與信號強度顯著提升，MIMO 技術使得 5G 手機天線數量比 4G 手機實現數倍增長，5G 和 4G 天線共存對手機內部使用的屏蔽材料性能、屏蔽器件結構提出更高要求。
單機價值上漲+滲透性提高，電磁屏蔽材料市場空間廣闊 。 市場較 4G 而言，5G Massive MIMO 技術的大量 使用增加了對頻譜效率、傳輸速率和通信質量的要求，未來需要更多電磁屏蔽材料料號與更先進工藝，推動單 機價值上漲。 由於電磁屏蔽廣泛存在於各種用電器中，下游應用場景廣泛，主要用於筆記本電腦、通訊機櫃、 手機等領域，帶來器件和材料的巨大增量需求，滲透性逐漸增強，市場空間廣闊。 全球 EMI 屏蔽材料市場規模 過去幾年的年均複合增長率約為 4.89%； 預計 2021 年市場規模將達到 78 億美元，2016-2021 年 CAGR 將提升 至 5.39%。 到 2023 年，5G 手機的滲透率進一步提升，屆時電磁屏蔽市場的增長率將提高到 6%左右。
美日企業佔據上游環節，國內企業加快進軍材料領域步伐 。 國內企業電磁屏蔽產業鏈上游是金屬與非金屬 基礎工業原材料； 中游是基於原材料加工的電磁屏蔽材料廠商與基於電磁屏蔽材料的電磁屏蔽器件廠商； 下游 是終端設備廠商。 中游環節加工可以分為電磁屏蔽材料與器件獨立生產與“採購-材料-器件”垂直一體化的經營 模式。 電磁屏蔽材料生產環節更為接近上游，稀缺材料技術壁壘較高，獲得認證的廠商較少，毛利率水平一般 高於電磁屏蔽器件生產環節，該環節主要被國外企業壟斷，例如 3M、萊爾德、顧美麗。 國內方邦股份、飛榮達 及樂凱新材等企業通過技術積累部分廠商已經形成自主品牌，並在下游終端客戶中完成認證，進入電磁屏蔽材 料領域，其中飛榮達研發佔營收比重穩定在 5%左右，高於 2018 年全行業平均水平 3.42%，發明專利 33 項，實 用新型專利 84 項，已在電磁屏蔽材料及器件、導熱材料及器件行業形成自主的研發、設計和應用等競爭優勢， 與國外先進技術差距縮小。 我們認為在國產替代趨勢下，飛榮達憑藉著較強的技術實力與快速反應能力能夠獲 得更多機會，建議關注飛榮達。 模切方面，領勝電子和安潔科技等國內廠商已經利用本土供應鏈的成本優勢與 自動化能力形成了較大的規模優勢。
FPC 增長帶動電磁屏蔽膜放量，方邦股份打破海外公司壟斷電磁屏蔽膜格局 。 電磁屏蔽膜是 PCB 和 FPC 的重要組成材料，高頻高速化的 FPC 對電磁屏蔽膜輕薄性、耐彎折性、接地電阻、剝離強度等性能要求較高， 工藝技術複雜。 長久以來，電磁屏蔽膜領域被日本拓自達、東洋科美把持，擁有超 70%的高毛利率。 方邦股份 是國內電磁屏蔽膜行業龍頭，在電磁屏蔽膜方面出貨能力全球第二（市佔率 19.60%）。 盈利能力強，毛利率超 過 70%，淨利率超 40%。 產品目前大量應用於華為、小米、OPPO、VIVO、三星等知名終端品牌產品。 目前針 對 5G 時代高頻信號傳輸的極低插入損耗電磁屏蔽膜已經進入試產階段。 在電子產品輕薄化、小型化、輕量化 和高頻高速化的發展趨勢驅動下，FPC 對電磁屏蔽膜的功能要求除原有更高的電磁屏蔽效能外，還需要有效降 低信號傳輸的損耗，我們認為，某種程度上，FPC 市場增長直接決定 EMI 市場增長。 目前全球 FPC 產值整體呈 上升趨勢，2017 年全球 FPC 產值為 125.2 億美元，同比增長 14.9%，佔印制線路板總產值份額由 2016 年的 20.1% 上升至 2017 年的 21.3%。 預計方邦股份依靠在電磁屏蔽膜、極薄撓性覆銅板、超薄銅箔等高性能電子材料的核 心技術與 FPC 市場放量的利好前提下，有望繼續延續強勢的市場地位與較高的盈利能力，建議關注方邦股份。
2.5 光學：5G 終端加速滲透，持續推動光學創新及 ODM 佔比提升
光學升級成為 5G 手機差異化創新的重點，需求增長明確
2020 年，以華為為代表的安卓廠商將紛紛通過推出 5G 手機爭奪份額。 11 月底開始，各安卓陣營手機廠商 的 5G 手機價格檔位紛紛下沉到 2000-3000 元，進入性價比和份額爭奪階段。 在手機市場份額博弈階段，攝像頭 最能夠增強消費者體驗的功能組件，成為產品差異化創新的重點。
手機攝像頭迎來從單攝→雙攝→三攝/多攝的技術變革，雙攝開始向中低端機型滲透，三攝/四攝在中高端 機型的滲透率也迅速提高。 2019 年各大手機廠商發佈的旗艦機型均搭載了三攝或四攝的方案，主流配置 4000/4800 萬主攝+廣角+長焦（潛望式）+景深/微距+TOF 攝像頭。 手機廠商在攝像頭高像素、多攝像頭、超大 廣角、超長變焦等特性上紛紛推出創新性能，並配合以積極的營銷，加強消費者市場教育，推動出貨量增長。
根據 Counterpoint 的預測，全球三攝滲透率在 2021 年將達到 50%。 根據 Yole 的預測，2020 年的部分主流 旗艦手機將採用前三（含 TOF）後四或後五（含 TOF）的攝像頭配置方案。 三攝及四攝的加速滲透將進一步推 動光學創新升級，為光學產業鏈提供業績增長動能。
TOF 攝像頭將加速滲透，VR/AR 成為主要應用場景。 安卓旗艦機型在 2019 年開始應用後置 TOF 攝像頭， 蘋果 2020 年下半年新機將搭載 TOF 攝像頭。 2019-2020 年，前置 3D Sensing 在面部識別領域的應用滲透較慢， 僅有少數高端機型會搭載前置 3D Sensing，由於成本居高不下，除了解鎖之外的應用場景有限。 蘋果 TOF+AR 的設計將推動基於 3D Sensing 方案的 AR 應用爆發，並進一步推動安卓機型的 TOF 加速滲透。
TOF（Time of Flight）即計算光/紅外線的反彈時間，來計算事物和信號發射源之間距離的一種技術，而目 前在手機上用的技術多為紅外線。 TOF 相機的工作原理是連續拍多張圖像，再根據圖像不同的激光相位，最終 還原深度信息。 可以說，TOF 是手機攝像技術的進一步提升，圍繞著 TOF 技術，VR、AR、MR 的時代將到來。 典型的 TOF 應用包括： Animoji、AR 測量、背景虛化、3D 試衣、AR 遊戲、全息影像交互、體感遊戲。
相比於結構光方案，TOF 攝像頭結構相對簡單，主要配件成本相對低廉； TOF 攝像頭功耗相對較低；適用 於動態場景，適合遠距離 AR/VR 應用。 我們重點看好 TOF 攝像頭的市場前景以及產業鏈機會。
成本方面，預計 TOF 和結構光的 BOM 成本大約為 12-15 美金和 20 美金。 相比之下 TOF 更具有成本優勢。 iPhone X 的結構光技術的解決方案包括三個子模塊（點投影儀、近紅外攝像機和泛光照明器+接近傳感器），而 TOF 解決方案則將三個模塊集成到一個模塊中，芯片的成本大約佔到整體 BOM 的 28%-30%。
TOF 產業鏈的主要玩家包括 TOF 傳感器芯片廠商、模組廠商、算法廠商即 VCSEL、DOE 等元器件廠商。 其中 VCSEL（垂直腔面發射激光器，面射型激光）是 TOF 技術方案所採用的光源； DOE（衍射光學元件）用 來使發出的光保持均勻，準確測距。 兩者是 TOF 的核心元器件。 TOF 傳感器芯片市場由國外廠商佔據主導地位， 如三星、索尼、松下、ADI、Intel 等。 TOF 模組廠商舜宇光學、歐菲光、立景創新、丘鈦科技等。
5G 時代，車聯網&ADAS 為車載攝像頭模組市場提供了廣闊的空間。 無人駕駛將是 5G 網絡的重要應用。 車聯網（V2X）和 ADAS（高級駕駛輔助系統）是無人駕駛的過渡，也是傳統汽車主要升級研發方向，預計到 2025 年車聯網產業將達到萬億元規模，滲透率高達 65%。
攝像頭是 ADAS 核心傳感器，未來隨著車聯網的普及和 ADAS 配置率的上升，單車搭載攝像頭數量不少於 4-8 個，為攝像頭模組提供了廣闊的市場，預計 2020 年車載攝像頭模組出貨量約 8000 萬，國內約 3500 萬。
CMOS 圖像傳感器：攝像頭價值量最高的部分，市場空間持續增長
手機攝像頭的工作原理，簡單描述，就是景物通過鏡頭生成光學圖像，投射到 CIS 傳感器上轉化為電信號， 經過模數轉換後轉化為數字圖像信號，在 DSP 中加工處理，在屏幕上顯示出來。 手機攝像頭的主要部分包括： 鏡頭，音圈馬達，濾光片，圖像傳感器，連接器，FPC 板，支架等。 其中，價值量最大的為 CMOS 及鏡頭。 CMOS 成本佔比 45%-50%，鏡頭佔比約為 19%。
CMOS 是攝像頭市場的重要組成部分，它的作用是利用光電器件的光電轉換功能，將感光面上的光像轉換 為與光像成相應比例關係的電信號。 以產品類別區分，圖像傳感器產品主要分為 CCD、CMOS（CIS）兩種， CCD 是集成在半導體單晶材料上，而 CMOS 是集成在金屬氧化物半導體材料上，工作原理沒有本質的區別，他 們在市場上相互競爭又相互補充。
CCD 傳感器具有較好的圖像質量、抗噪能力和設計靈活性，更適合於對相機性能要求非常高而對成本控制 不太嚴格的應用領域，如天文、高清晰度的醫療 X 光影像和其他需要長時間曝光，對圖像噪聲要求嚴格的科學 應用。 CMOS 具有成品率高、集成度高、功耗小、價格低等特點，圖像品質方面也基本達到 CCD 的水平。 CMOS 更適合應用於要求空間小、體積小、功耗低而對圖像噪聲和質量要求不是特別高的場合，如大部分有輔助光照 明的工業檢測應用、安防保安應用、和大多數消費電子產品的攝像頭應用。 由於 CCD 的成本較高，在智能攝像 頭市場，目前 CMOS 傳感器佔據主導地位。
CMOS 傳感器的價值量在整個攝像頭模組中最高，根據 Yole 的數據，全球攝像頭模組（CCM）市場空間 2018 年 271 億美金，其中 CMOS 傳感器（CIS）市場空間為 123 億美金，佔整個攝像頭模組市場價值的 45%。 到 2024 年，隨著車載應用、機器視覺、人臉識別與安防監控的快速發展，以及多攝像頭手機廣泛普及，CMOS 圖像傳感器市場規模將繼續不斷擴大，達到 208 億美金，年均複合增長率達到 9.2%。 CMOS 廠商主要包括索尼、 三星、韋爾股份（收購豪威科技）。
光學鏡頭：技術升級及產能擠壓下將出現供不應求局面，利好二三線廠商
受益於智能手機攝像頭升級，未來手機鏡頭市場保持平穩增長趨勢，2020 年增速 5%。 但由於良率提升以 及降低成本的需求，4p 及 5p 的手機鏡頭平均單價呈現下降的趨勢。 蘋果 2020 年從 6p 轉為 7p，7p 良率較低， 對於產能的佔用較高，因此 6p 也會出現供不應求的局面。
由於引入競爭和降低成本的需求，以及二線廠商的技術追趕，蘋果及安卓供應鏈均呈現集中度下降的趨勢。 瑞聲科技在 2017-18 年憑藉 4p 鏡頭導入三星，目前在中端機型 5p 鏡頭加速滲透，與主要安卓廠商華為、OV、 小米均有合作，未來逐步導入 6p 鏡頭。 另外，聯創電子等鏡頭廠商也有機會逐步提升在安卓廠商中的份額佔比。 大立光、玉晶光、舜宇光學、瑞聲科技、聯創電子等廠商將受益。
攝像頭模組：行業洗牌基本完成，龍頭廠商迎來盈利回升期
2018 年，攝像頭模組廠商毛利和 ASP 承壓，2019 年 H2 開始回升。 2018 年，由於資本大量進入導致行業 供需不平衡。 光學廠商及半導體封裝廠商大量進入，僅大陸地區的攝像頭模組廠商就多達 100 餘家，一線模組 廠商紛紛擴產，導致競爭激烈，單價較低。 下游智能手機需求下滑，頭部手機廠商份額佔比提高，壓制模組廠 商利潤。 終端廠商對於雙攝/多攝模組採取分拆採購，提升低端模組採購比例，進一步壓縮廠商利潤。
2019 年行業洗牌基本完成，毛利穩定在 8%-10%左右。 雙攝/多攝對圖像處理算法要求較高，需要大廠對 上下游的資源整合，潛望式攝像頭及 3D Sensing 對技術要求高，行業門檻提高隨著手機市場的進一步萎縮，小 廠商出局，龍頭模組廠商將迎來盈利回升期。 歐菲光、舜宇光學、丘鈦科技、立景創新等廠商將受益。
2.6 ODM：5G 手機 ODM 比例將提升，迎來市場新機遇
目前在全球智能硬件產業鏈中，代工模式已經非常普遍。 全球手機的設計製造有三種模式，第一，OEM 品 牌廠商自己研發，自己生產或者找代工廠生產； 第二，品牌廠商找 ODM 企業研發和生產，有時候 ODM 企業的 產能跟不上，也需要找外面的代工廠進行組裝生產； 第三，品牌廠商找 IDH 購買主板，自己生產或者找代工廠 生產。 隨著品牌廠商的崛起，白牌手機萎縮，IDH 模式逐漸向 ODM 轉型。 目前手機品牌廠商，如華為、OV 和 小米等集中資源自研中高端旗艦機型，一般將成本和質量穩定性要求較高的機型，如千元機和 ODM 合作開發， 並交 ODM/EMS 代工生產。 2018 全年智能手機 ODM 出貨量超過 3.5 億部，佔全球市場出貨量 24%，EMS 出 貨量 4.6 億部，佔全球市場出貨量 44%。
2018 年全球傳統智能硬件 ODM+EMS 製造模式由富士康和華勤領先，它們年出貨量都過億部。 華勤在全 球傳統智能硬件 ODM 業務中佔據龍頭位置，聞泰和龍旗緊隨其後。 隨著下游以消費電子、網絡通訊、汽車電 子等為代表的細分電子產品市場發展迅速，創新技術層出不窮，ODM/EMS 行業存在巨大的市場需求。 ODM/EMS 處於行業的中游，需要與上游供應商、下游品牌商建立長期穩定的供應鏈合作關係，通過對整個供應鏈的資源 整合、關係協調和流程優化，實現供應鏈各成員的共贏。
目前各手機廠商均有較高的 ODM 比例，主要集中在中低端機型。 小米的 ODM 佔比最高，約為 75%左右， 小米的機型主要集中在中低端，ODM 模式能夠有效地提升運營效率，降低研發成本。 華為自從 2017 年開始降低 ODM 比例，僅僅將暢享等機型交由 ODM； 三星由於在大中華區份額下降較大，削減成本訴求強烈，因此增 加了 ODM 比例。
由於 5G 差異化頻段特性以及手機廠商降成本訴求，ODM 比例將提升。 2020 年，隨著 5G 手機的推出，國 內安卓廠商的競爭格局將更加激烈。 一方面，對於整體市場空間來說，5G 會有一定的拉動作用，但明年國內市 場仍然是存量的份額博弈階段。 以 HW 為代表的安卓廠商將紛紛通過推出 5G 手機，並採取較為激進的商務策 略，爭奪份額。
另一方面手機廠商的盈利面臨壓力，主要受到部件成本上升驅動： 5G 手機性能要求高，設計及製造工藝復 雜，產業鏈成熟度較低，目前整體成本還比較高，各廠商的 5G 手機毛利壓力較大。 運營商取消補貼及渠道酬 金，渠道和零售店更加依靠廠商留利： 運營商取消補貼對於部分渠道來說，影響非常嚴重，同時由於線下渠道 面臨較大的線上分流，因此手機廠商將更多地增加對渠道的補貼和支持。 手機廠商的毛利壓力較大，面臨較為 強烈的降成本訴求，帶來 ODM 廠商的佔比可能會進一步升高，ODM 比例將得到提升。
另一方面，由於 5G 的全球頻段存在較大差異，不同地區運營商採用的頻段具有較大差異。 未來各個區域 的 5G 手機支持的頻段也將存在非常大的差異，手機廠商將高度依賴於 ODM 廠商的設計能力。進一步推動 ODM 廠商的佔比提升。 聞泰、龍旗、華勤等 ODM 廠商將受益。
三、5G 應用： 5G 驅動 VR/AR、雲遊戲、超高清視頻率先落地
3.1 VR/AR 產業全景初探
VR/AR 發展史回顧：從熱炒，低谷，到復甦
2012 年，谷歌推出了 Google Glass 的 AR 眼鏡產品，其後 Oculus 被 Facebook 以 20 億美金收購，並推出 VR 頭盔。 VR/AR 概念進入市場視野，被認為是替代智能手機的下一代終端形態。 Facebook 和微軟先後進入 VR/AR 市場，包括 Sony、三星、HTC 等多家大廠開始推出相關的硬件產品，2015-2016 年 VR/AR 市場熱度達 到高點。 但到了 2016 年下半年，由於商業模式，以及網絡、硬件和內容上的瓶頸都沒有突破，資本輸血式的發 展模式並不能夠持續，行業開始進入寒冬。
按 Gartner 的新興技術成熟度曲線（Hype Cycle）， 2018 年 VR 從曲線中消失，意味著虛擬現實技術歷經熱 炒、低谷，已逐步成熟，AR 仍處於泡沫破滅的低谷期，有待技術的突破和發展。 隨著 5G 建設的進行，新產品 和新技術的不斷成熟，VR/AR 再度獲得高度關注，產業和投融資市場以一種更為理性的角度去看 VR/AR 產業， 並尋找商業模式最先打通的場景，積極推動產業鏈各環節的商業共贏和發展壯大。
VR/AR 投融資趨勢：資本回歸理性，投融資聚焦內容及硬件設備
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3.2 VR/AR：誰將是那個“殺手級”的應用？
隨著技術的日趨成熟、“雙 G”部署加速的背景下，VR 逐漸在以視頻、遊戲、直播為主的娛樂應用領域落 地，並在以教育培訓、營銷等為主的 B 端垂直應用領域得到發展。 根據賽迪發佈的《2018 年 VR/AR 市場數據》， 在中國 AR/VR 行業應用結構中，按銷售額計算，遊戲應用市場規模 28.6 億元，佔比 35.7%，其次為視頻和直播， 佔比分別為 20.3%和 11.2%。 在 2B 市場中，房地產、工程、教育、醫療領域名列前位。 展望未來，預測 2021 年遊戲應用市場規模可達 206.4 億元，佔比 37.9%； 視頻類市場規模可達 116.5 億元，佔比 21.4%； 直播類可達 64.3 億元，佔比 21.4%； 教育應用可達 50.6 億元，市場佔比 9.3%。 若按內容結構分析，2018 年國內 VR/AR 市 場消費級內容佔比 66.5%，企業級佔比 33.5%， 雖然目前消費級內容佔據較大比重，但我們認為企業級市場將 在未來幾年得到迅速發展。根據賽迪預測，2021 年企業級內容佔比可增長至 45.5%。
回顧今年以來 VR/AR 投融資市場，從投融資環節來看，相比於全球 VR/AR 資本市場，內容環節成為吸引 國內 VR/AR 投融資增長最快環節。 2019 年 1-10 月內容環節獲得投融資額為 30.6 億元，相比 2017 年同比高增 83.2%，為各環節第一。 其中，從內容領域細分來看，遊戲和教育領域始終是內容環節投融資的熱點，但同時 VR/AR 內容呈多樣化發展趨勢。 2019 年 1-10 月遊戲、教育、營銷、醫療和視頻投融資佔比分別為 16.8%、 11.3%、 5.3%、5.1%和 1.2%。 其他領域投融資相比 2017 年同比增長近 10 個 PCT，體現了 VR/AR 內容由聚集單一應用 逐漸轉向多樣化的發展趨勢。
根據信通院在《5G 應用創新發展白皮書》中的 VR/AR 應用成熟度曲線，基於 5G 的 Cloud VR 巨幕影院、 Cloud VR 直播、Cloud VR 360°視頻已處於應用成熟期，等 5G 普及後即可規模化應用； 5G 網絡下的 Cloud VR 遊戲、教育、電競館、營銷等處於高速發展期，未來 1-2 年有望成為主流； VR/AR+垂直行業以及 VR 社交處於 探索期，有較大的市場潛力，有望中長期創造較大價值，隨著 5G 覆蓋的完善逐漸成熟。
文娛領域：VR 直播、VR 遊戲有望率先落地
VR 直播：5G 大帶寬特性促進 VR 直播發展，看好體育賽事、演唱會領域 VR 直播
根據賽迪《2018 年 VR/AR 市場數據》，在 VR/AR 行業應用結構中，2018 年直播市場規模為 9 億元，2021 年 VR 直播的市場規模將達到 64.3 億元，市場佔比為 11.8%。 VR 直播即通過在廣播電視採集製作過程中採用全 景攝像技術對內容進行錄製，將虛擬內容創作、視頻內容拼接和編解碼等，並使內容在設備上呈現，讓觀眾獲 得人與內容場景互動的體驗。 與傳統直播差異在於： 1）沉浸感強： VR 直播提供 180°或 360°全景視角； 2）畫 面立體，趣味性強： 通過近眼 3D 顯示讓畫面更立體且真實，使得觀眾有“身臨其境”的體驗，趣味性強； 3）主動性強： 可實現更多交互，用戶可以自由選擇任意角度，跳出了傳統 2D 平面視頻的視角框定，由體驗者主 動選擇想觀看的內容，而非被動接受內容。 與傳統直播不同， VR 直播對於網絡的要求較高，通常要求大帶寬 上行和下行網絡，傳統視頻承載網絡方案難以滿足。但隨著千兆寬帶入戶（10G PON 光纖接入技術為基數的千 兆接入時代）與 5G 規模化部署，網絡傳輸帶寬將優化，使得 VR 直播普及。
從生產內容方式來看，VR 直播主要有兩大分類，一是 PGC（Professional Generated Content，專業生產內 容），如體育賽事、綜藝節目、新聞事件、教育培訓、產品營銷等； 二是 UGC（User Generate Content，用戶生 產內容），如網紅直播、戶外直播、生活直播等。 近年來 VR 在以體育賽事、綜藝節目等為主的 PGC 領域不斷 試水，得到快速發展。
• 在體育賽事領域 ，NextVR 是全球最早實現高品質 VR 直播的公司，並與 NFL、NBA、PBC 超級拳擊冠軍 賽等眾多重量級賽事形成全面合作關係，和福克斯體育（擁有眾多體育賽事轉播權）建立了長期合作機會； 2017 年，微鯨 VR 聯合體奧動力、飛貓影視，VR 直播 2017 年中超聯賽； 2018 年，美國電視網 NBC 與英 特爾合作，藉助 TrueVR 技術，對韓國平昌冬奧會進行了超過 50 個小時的 VR 直播。 英特爾 TrueVR 技術 在每場比賽中，採用多個攝像機點位拍攝，打造交互的 360 度虛擬環境。觀眾可以自由選擇多個視角來觀 看比賽，營造真正的沉浸式體驗。
在演唱會/綜藝節目領域， 2016 年王菲“幻樂一場”演唱會在上海召開，該演唱會現場門票售價約 3000~7800 元，門票售罄，票價被炒作至數十萬一張。 該演唱會採用了 VR 360°視頻進行直播，根據後臺統計顯示， 近 9 萬名觀眾使用 VR 直播方式進行在線觀看本次演唱會。 用戶需要付費 30 元購買兌換碼才能觀看 VR 直 播，為演唱會額外創收 264 萬。 此外，2017 年，中央電視臺舉辦的春節聯歡晚會通過蘭亭數字首次實現 VR 直播，用戶下載央視客戶端就可以觀看 VR 版春晚，此後 3 年央視連續進行了 VR 直播。
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整體而言， 我們認為演唱會、體育賽事 VR 直播本身具有將強的“粉絲效應”，可以突破現場座位的限制， 解決熱門比賽及活動門票供不應求的現象，並可以讓用戶自由選擇視角和回放時機，拓寬收視群體。此外，與 VR 視頻製作高成本、長週期相比，體育賽事及演唱會等綜藝活動具有定期性，且一般都設置有直播，僅需在 現場添置 VR 直播設備，可以有效解決內容不足和成本過高（相對 VR 視頻）的難題。
VR 遊戲：追求“沉浸感”、龐大的用戶基數、較強用戶粘性等特點推動 VR 遊戲落地
VR 內容中游戲一直是備受用戶青睞的重要領域，VR 遊戲按照使用設備的不同大致可以劃分為 VR 線上遊 戲和VR場地遊戲。 VR線上遊戲需要用戶使用PC端或者主機端配套VR頭顯等設備來獲得出色的沉浸式體驗， 目前的目標客戶群體主要面向重度玩家或專業遊戲愛好者，而 VR 場地遊戲提供商需要搭建 VR 展臺等體驗設 施供用戶遊玩，而用戶無需自己額外配套相應 VR 設備，主打廣闊的大眾需求，因此對用戶硬件需求並不高。
根據賽迪《2018 年 VR/AR 市場數據》研究成果，中國 VR/AR 行業應用中游戲領域佔比始終領跑整個應用 環節。 2018 年中國遊戲領域市場規模為 28.6 億元，佔比達到 35.7%，賽迪預測 2021 年市場規模增長至 206.4 億元，該佔比將會擴大至 37.9%。 同時遊戲領域市場增速不容小覷，2018 年全球 VR 遊戲市場的價值為 103 億 美元，展望未來，IMARC Group 預測該市場到 2024 年將達到 402 億美元，在 2019-2024 年期間的複合年增長率 為 25.5％。 目前涉足 VR 遊戲領域的公司既有創業型公司，傳統遊戲轉型 VR 遊戲的廠商，也有各大遊戲巨頭 的積極參與。
目前 PC 端主流 VR 線上遊戲搭配使用的頭顯來自 Oculus Rift（Rift CV1、Rift S）、 HTC Vive（Vive Pro）、 Valve Index 和 WMR，主機端 VR 線上遊戲頭顯主要使用索尼的 PSVR，這些 VR 設備價格最便宜的是平價版 WMR 299 美元，除此之外，高端 PC、PS4 平臺以及其他 VR 遊戲配套設備如控制器、追蹤基站等也價格不菲。
Steam 平臺作為 PC 端目前 VR 內容最多，且最為優質的國際性內容平臺，截止 2019 年 10 月共有 VR 獨佔 應用數 3804 個，相比 2018 年 1 月 2285 個增長了 66.15%，VR 遊戲在所有 VR 應用中保持在 80%以上，因此其 VR 月活躍用戶數可以作為 VR 線上遊戲人數的縮影。 根據 steamspy 的數據，除了 2017 年 11 月和 2018 年 2 月 兩次月活躍數明顯下滑外，VR 月活躍用戶數所佔比例整體呈現穩定上升格局，在 2019 年 6 月突破 1%大關後 增長勢頭不減，於 9 月創造歷史最高紀錄 1.09%。
VR/AR 體驗店：落地速度快，但“賺錢”不易
娛樂類的2B場景主要為各類VR/AR主題體驗店或者電子競技館。 2018年全國VR線下體驗店規模達到20.9 億元，同比上漲 99.0%，預計未來增速會顯著下降。 但是目前看來，受客流量、內容、整體體驗水平、民眾對 VR 認知等多因素影響，很多虛擬現實線下體驗店盈利情況並不樂觀。 另一方面是消費者在體驗 VR 的過程中， 缺少類似於電影或網吧等的社交互動性，難以與共同來體驗的好友交流，進一步影響了體驗店和競技館的接受 度和盈利能力。 我們認為 VR/AR 體驗店是“輕量級”的內容，有望提升消費者對 VR/AR 的初步認識，且目前 落地速度較快，但是盈利能力仍有待觀望。
B 端企業級應用：教育、培訓類場景市場潛力大，有望最先落地
在 2B 市場，VR/AR 存在高度定製化的特點，使其一方面存在需求較為穩定且可較早實現盈利的特性，另 一方面存在難以規模化推廣的難題。 和 2C 場景不同，2B 應用的規模普及最重要的因素是“商業價值可衡量”， 即要讓客戶看得到清晰的“商業價值”，如可否降低運作成本、提高工作效率，或是具有良好的投資回報率。 我 們認為在 B 端市場，教育、培訓、營銷類領域具有較大的市場空間及目標用戶，VR/AR 技術與垂直行業的結合 能夠解決目前存在的一部分痛點，商業模式相對清晰，將首先落地。
VR 教育/培訓：高成本、高危險、傳統方式無法呈現領域有望首先普及
教育是 VR B 端市場最先落地的應用領域之一， 市場潛力大、目標用戶多、政策支持力度大的特點驅動資 本密集投向教育培訓領域。 整體而言，VR 在教育培訓領域的應用可以分為 K-12 基礎教育、高等教育和企業培 訓：
1）基礎教育/高等教育
VR 在 K-12 基礎教育的應用有利於結合虛擬現實沉浸式教學的體驗，解決課堂教學中的抽象、困難的知識 點，讓學生有“身臨其境”的體驗，有效改善傳統教育存在學生主動性、積極性不足等問題，充分結合 VR 沉 浸性、交互性、空間性的特點，可以提高學生興趣，通過直觀的畫面瞭解抽象知識並加以記憶。 在高等教育領 域，VR 教育在醫學、化學等需要重複進行實驗，以及考古、設計等需將抽象知識具體場景化的學科領域將發揮 價值，VR 實驗室、VR 設計工坊等方面部署能夠打破實驗教學的場地、費用等限制，積極推動 VR 在科研創新 中應用。
目前國內外在 VR 教育領域佈局的廠商較多，其中佈局 K-12 基礎教育領域的商家最多，且多數擁有小規模 的試用案例，具體如下：
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2）企業實訓
VR 在企業實訓/職業教育領域的應用通常需要定製化的方案，我們認為其在高成本、高危險領域將首先落 地。 首先，在石油、電力等領域，員工培訓經常需要重大且昂貴的硬件設備、較大的場地，造成員工的培 訓費用高，VR 則可幫助企業解決硬件設備及場地問題，有效提高培訓效率； 其次，在消防、化工、醫療、 航空航天等領域，員工在真實環境下實訓存在較高危險係數，而 VR 可有效在虛擬環境下通過沉浸式的教 學讓學員能夠有“身臨其境”的感覺，同時避免實訓風險、降低操作成本，提高教學質量。 目前 VR 在航空 航天、安防教育培訓領域已有落地應用； 以航空航天為例，目前空軍已有小範圍試用針對戰術飛行訓練系 統，主要是將學員的初步（基礎）的培訓會通過 VR 模擬機運行，以節省成本。 該類方案通常為定製化， 價格在百萬區間，可有效解決教師人力成本和實訓的成本，避免實訓風險。 我們認為企業在高成本、高風 險領域實訓成本及風險過高，可以先讓學員在 VR 中熟練操作，反覆不斷練習，以降低成本。此外，對於 火災演練、緊急情況應對演練等培訓，出於安全的原因無法還原真實場景，學員訓練一般缺乏真實感和緊 張感。 在虛擬的世界中可以營造真實的災難現場。
VR 營銷：彌補傳統媒體被動營銷模式，引導用戶消費
VR 營銷可彌補傳統媒體被動的形式，讓用戶從被動接受到主動體驗，以更清晰地瞭解產品，讓用戶切身感 受產品優勢。 同時對於商家而言，VR 營銷能夠獲取客戶的數據（通過合法的途徑），有助於進行更進一步的用 戶分析。 目前，VR 在房地產、汽車、網上購物等領域已經展現出獨特價值。 目前最為大眾熟知的 VR 看房，已 經被大多數第三方平臺採用，如安居客和貝殼網等，能夠用較好的沉浸感展示出房屋各個方位的細節，具有 3D 空間結構圖和平面戶型圖，還具有標尺功能，大大減少了租戶或買主的看房成本，用戶好評度較高。
3.3 雲遊戲：遊戲通向雲端之路
5G 將會助推雲遊戲的產業格局變更。 雲遊戲產業鏈有以下幾個核心環節：
上游：遊戲開發商、雲計算廠商和軟硬件廠商。 上游廠商擁有云遊戲核心技術，在雲遊戲開發、技術 支持等方面有著優勢。 作為雲遊戲內容提供商，國外遊戲巨頭任天堂、育碧、EA 等均可提供雲版 3A 遊戲，國內的騰訊、網易、完美世界等也是有實力的雲遊戲開發商。 雲計算廠商主要是擁有 IDC 資源， 負責提供算力和存儲相應的服務，主要為 IaaS 公有云平臺，例如 Google Cloud、Microsoft Azure、阿 裡雲、騰訊雲、華為雲等，遊戲是其雲計算服務中的一個領域。 軟硬件廠商主要提供 CPU/GPU 硬件 與軟件配套解決方案。
中游：雲遊戲平臺、通信運營商。 遊戲雲平臺是雲遊戲運營商，負責將遊內容和 IaaS 公有云對接，在 移動雲遊戲平臺和 PC 雲遊戲平臺兩大賽道上均有很多平臺，也是眾多初創公司切入雲遊戲業務最多 選擇的角度。 除了一般的遊戲內道具付費之外，雲遊戲平臺主要收入來源來自訂閱收入。 在 5G 時代 下，通信運營商除了向雲遊戲平臺提供 5G 通信傳輸服務支持，通過數據和流量服務變現收入外，也 在逐步進入雲遊戲平臺以及遊戲內容開發領域。
下游：終端集成廠商， 包括移動手機、PC、主機、OTT 盒子。 在主機領域傳統三巨頭微軟的 Xbox、 索尼的 PS 以及任天堂的 switch 三足鼎立，移動端各種手機、平板廠商以及 PC 傳統廠商聯想、戴爾、 華碩、惠普等均向用戶提供終端支持。
與傳統遊戲不同，雲遊戲有望打破“高端遊戲+高端設備”的模式，遊戲的搭載平臺不會限制用戶的選擇， 擁有最優質的遊戲體驗將會是玩家最關心的，有望對產業鏈的參與者帶來直接的影響： 對遊戲內容開發商而言， 雲遊戲將降低開發門檻，讓更多的初創公司能夠參與其中； 對於硬件廠商而言，雲遊戲降低對於端側硬件性能 的要求，有望吸引具備雲計算或遊戲內容生產能力的硬件廠商入局，行業競爭加劇，傳統硬件廠商的話語權或 下降； 由於雲遊戲對底層網絡建設及資本投入的高度依賴，雲服務廠商依靠自身優勢有望成為下一代新的平臺 商。
3.4 韓國運營商的嘗試
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韓國經驗對中國啟示：運營商注重內容領域佈局，VR 雲遊戲有望成為 5G 最先落地應用場景
5G 商用進程加速，解決部分 VR 痛點
全球 5G 商用進程加速，韓國 5G 部署及 5G 用戶滲透率在運營商的推動及政策支持下超預期發展，國 內於今年 6 月提前發放 5G 牌照，10 月 5G 手機銷售 249 萬部，環比增加 402%，預計 11 月銷量可觀。 2020 年中國三大運營商表示擬在 2020 年實現 5G 覆蓋所有地級市。 5G 網絡高速率、低時延的特性適 合承載 VR/AR 業務，並大幅提高用戶體驗，可以有效解決 VR/AR 目前所存在的渲染能力不足、終端 移動性等痛點。
運營商在內容端的參與度有望加深，推動 VR/AR、雲遊戲落地
在提速降費持續推進、4G 投資成本未完全收回、5G 盈利模式尚不清晰的情況下，運營商對於 5G 的 鉅額資金投入面臨壓力。 我們預計未來 5 年中國市場 5G 的投資將達 1.2 萬億，全球投資總額有望達 3-4 萬億水平，為此運營商需尋要找新的盈利模式，有效提高 ARPU 值。
在 3G/4G 時代，運營商主要扮演管道角色，主要提供網絡； 5G 時代，我們認為三大運營商逐步將在 內容領域佈局，例如中國移動入股芒果超媒，成為其第二大股東，並自建咪咕影視、咪咕快遊等內容； 中國電信通過控股子公司積極佈局以 VR、雲遊戲為重要組成部分的 5G 內容領域，並與 LG U+簽訂 VR 內容引入和 VR 直播合作協議； 中國聯通自建沃視頻，並與愛奇藝等在 MR/VR/AR、超高清視頻 等領域達成合作。 放眼海外，以 LG U+、KT、SKT 為代表的韓國運營商極其重視 VR/AR 及雲遊戲等 5G 應用內容並紛紛佈局。 我們認為運營商有望進一步參與 5G 場景/應用領域，有效推動以 VR/AR、 雲遊戲為核心應用的 5G 內容領域落地。
自從韓國 4 月推出面向個人消費者的 5G 套餐以來，月均用戶流量提升約 3 倍，其中超過一半的應用 由 VR/AR 視頻貢獻。 我們認為在中國市場，VR/AR、雲遊戲應用同樣能夠撬動運營商 ARPU 值的提 升，無論是消費者市場或是 B2B/B2G 市場，圍繞 VR/AR、雲遊戲的內容有望為運營商帶來新的商業 機會，因此運營商也會積極的推動 5G 應用的發展以吸引用戶。
提供差異化 5G 內容的運營商將具備優勢
中韓市場同樣存在一個有所區別的特徵： 韓國運營商為了能夠迅速吸引 5G 用戶，為消費者提供了不 同方式的購機補貼。 補貼方式包括設備補貼，以及給零售商和代理商的佣金。 在一些零售店中，運營 商補貼疊加上運營商給渠道商的 600,000 韓元（摺合 3600 人民幣）的返利，用戶甚至可以幾乎免費 獲得 5G 手機。 同時運營商在套餐中捆綁 VR 頭盔，購置最高價值 5G 套餐的用戶甚至可以免費獲得 VR 設備，以吸引用戶體驗沉浸式的媒體服務。 高額的補貼費用是韓國 5G 用戶滲透率迅速提高的原 因之一，而目前中國三大運營商推出的 5G 個人套餐資費在 128-599 區間，尚不包含大幅度的終端補 貼，套餐之間價格無明顯差異，我們認為未來能夠提供差異化 5G 應用內容的運營商將在下一階段的 市場份額拓展中具備優勢。
四、5G 流量： 以史為鑑，5G 流量爆發將帶動數據中臺加速發展
4.1 3G/4G 帶動移動互聯網流量爆發，數據分析公司快速成長
受益於 3G、4G 網絡帶來的移動互聯網的普及，全球數據流量得以大幅增長，在流量爆發的浪潮下不僅誕 生了一批偉大的互聯網公司，數據分析公司也在該浪潮下快速成長。
從全球視野來看老牌美國數據分析類公司在移動互聯網爆發的幾年中收入增長有明顯改善，例如 2010 年開 始全球移動互聯網流量開始快速增長。 根據思科報告，2011-2016 年全球移動流量從 0.6EB/月增長至 10.8EB/月， 年複合增速達到 78%。 在此期間美國頂級數據分析公司例如 Tableau、Splunk 等公司收入情況都有明顯變化，營 收增長速度都基本保持在 50%以上。
從國內視角來看中國移動流量同樣呈指數級上升趨勢，2013 年至 2018 年移動互聯網接入流量從 12.7 億 GB 上升至 711 億 GB，平均每戶移動接入流量從 0.13GB 上升至 4.42GB。 在此期間數據分析類公司同樣得到了快速 發展，例如東方國信 2016 年收入是 2011 年的 7.1 倍，複合增速達到 48.2%。
在此期間，不僅傳統數據分析公司的營收情況受益明顯，也誕生了一批新的優秀的數據公司。 中國公司例 如極光大數據、每日互動、同盾科技等； 美國公司例如 Looker、DOMO、Cloudera 等。
4.2 5G 流量爆發將帶動數據中臺加速發展
5G 時代的數據量將繼續保持高速增長，未來將從兩個維度實現：
1）單用戶使用流量將大幅提升，例如根據韓國運營商統計，韓國移動用戶月平均5G移動數據使用量為24GB， 是 4G 用戶平均使用量 9.1GB 的 2.6 倍，是整體市場平均值 7.4GB 的 3.2 倍，預計如果 5G 應用完全普及後，用 戶月均使用流量將會更多；
2）移動終端將從以 C 端手機為主拓展至應用範圍更廣的 B 端（如工業互聯網等），預計 2020 年蜂窩類 （2/3/4/5G、NB-IoT、eMtc）物聯網連接數量將達到 20.7 億個，是 2014 年的 37 倍。
雲計算巨頭資本開支持續增加，加碼數據中心建設迎接流量增長
全球雲計算市場規模穩定增長，中國增速快於全球。 2018 年全球公有云市場規模達到 1363 億美元，同比 增長 23%。 中國雲計算整體市場規模達 963 億元，同比增速約 39%，其中公有云市場規模約 437 億元，同比增 長 65%，領先全球增速。
在資本開支層面，全球雲計算、互聯網巨頭廠商的資本開支一直保持增長趨勢，Facebook、Amazon、Alphabet、 Microsoft 在 2016-2018 年的 Capex 總和增速為 29.65%、27.94%、62.74%，保持快速增長。 在 2018 年 Q3 雲廠 商 Capex 增速階段性放緩，主要是由於： 1）消化前期大量採購，去“庫存”； 2）移動互聯網流量紅利見頂，Facebook 等巨頭增速趨緩。 從中長期看，我們仍對雲計算廠商 Capex 保持樂觀態度，雖然由於去“庫存”導致階段性放 緩，但整體基數一直處於上升趨勢，且我們認為 Capex 已觸底反彈。 實際上 2019 年 Q2 部分廠商 Capex 復甦跡 象出現，Q3 回暖愈發明顯。 亞馬遜、微軟、谷歌、IBM 和 Facebook 三季度資本開支同比增長約 16%。 其中， 亞馬遜三季度的 Capex 為 47 億美元，同比增長 40%； 微軟 FY2020 Q1 用於構建固定資產的資本開支達到 34 億 美元，同比略下滑； 谷歌 Capex 達 72 億美元，同比增長 28%； Facebook 資本支出同比上升 6%，IBM Capex 同 比下降，但環比回升。
國內方面，BAT Capex 總規模相比海外巨頭較小，但一直處於高速增長態勢。 2018 下半年開始增速下降， 國內需求同樣進入緩和期。 2019 年第三季度，三家 Capex 總和雖同比仍下滑，但環比增長 45%，回暖趨勢明顯。 其中，騰訊的資本開支數據同比增速已經開始回正，Capex 金額達到 66.32 億，同比增長約 11%，超出市場預期。 阿里 Q3 資本開支達到了約 92 億人民幣，同比下滑 21%，但環比增長超過 50%，回暖趨勢明顯。 結合海外雲廠 商的業績披露，我們認為國內廠商回暖趨勢將愈發明顯，Q4 有望實現同比回暖。
數據中心是雲計算的核心基礎設施，雲計算需求的增長驅動巨頭加碼數據中心。 從海內外數據中心的建設 情況能看出，各大巨頭都在為數據爆發做準備。 全球而言，超大型中心數據（根據 Synergy 的標準，超大型數 據中心需要擁有幾十萬至上百萬臺服務器）在明顯增加，2016-2018 年數量分別為 300、390、430 個。 截至 2019 年 Q3，超大型數據中心總數增至 504 個，自 2013 年初以來增長了兩倍。 美國依然引領雲和互聯網數據中心市 場（40%），但 EMEA 和亞太地區的增長率最高，中、日、英、德、澳的市場份額合計佔 32%。 在超大規模運 營商中，亞馬遜和微軟在過去 12 個月裡新增了最多的數據中心，佔新增總量的 50%以上，谷歌和阿里巴巴是第 二活躍的運營商。 在國內，除阿里外，騰訊、華為等巨頭也都在中國範圍內各自佈局大型數據中心。
4.3 雲計算巨頭分別加碼數據中臺，看好傳統軟件龍頭公司向數據中臺轉型
我國雲計算滲透率仍然較低，目前以雲基礎設施層建設為主
從發展階段來看，中國雲計算發展水平較北美仍有較大差距，雲計算滲透率的提升空間廣闊，主要表現在 幾個方面： 1）中國 ICP 資本開支與北美相比仍然有較大差距，三大互聯網廠商 BAT 佔比僅佔全球 10.14%，未 來中國雲計算滲透率有較大提升空間，根據 Gartner 在 2018 年的預測，2018 年我國雲計算滲透率約 10.9%，預 計到 2021 年雲端遷移率將增長至 20.7%； 2）從收入規模來看，國內雲廠商巨頭阿里雲與全球巨頭亞馬遜仍存 在較大差距，2019 Q2 阿里雲的營收僅為 AWS 的 1/7； 3）從超級數據中心佔比看，Synergy Research Group 數據 顯示 2018 年全球超級數據中心數量北美佔 40%，中國僅 8%，差距同樣較大。
從雲計算結構構成來看，全球市場結構中以上層應用 SaaS 為主，中國公有云市場以基礎設施 IaaS 層為主， PaaS 有望成為雲計算增長最快的細分市場：
IaaS： 在全球公有云市場，IaaS 2018 年的市場規模達 325 億美元，佔比 24%，同比增長 28.46%，預 計未來幾年市場平均增長率將超過 26%； 在中國，IaaS 依然佔據公有云的主要份額，2018 年 IaaS 市 場規模達 270 億元，佔比 62%，同比增長 82%，增速遠超全球水平；
PaaS： 2018 年全球 PaaS 市場規模達 167 億美元，佔比 12%，同比增長 23%，其中數據庫管理系統需 求增長迅速，隨著大數據應用的發展，用戶需求明顯增加，信通院預計未來幾年的複合增長率有望超 過 30%，2022 年達到 126 億美元的市場規模； 中國 PaaS 市場規模為 22 億元，佔比 5%，同比增長 88%。 雖然 PaaS 層規模較小，但是我們認為隨著企業數字化轉型和 5G 規模化商用，企業對大數據、遊戲和 微服務等 PaaS 產品的需求將持續保持高增長態勢；
SaaS： 2018 年全球 SaaS 市場規模達 871 億元，佔比 64%，同比增長 21%，預計 2022 年的增速有望下 降至 13%，其中 CRM、ERP、辦公套件是主要服務類型。 在中國，SaaS 市場規模達 145 億元，佔比 33%，同比增長 38.9%，增速較為穩定。
IaaS 層利潤率較低，巨頭紛紛加碼利潤率較高的 PaaS 業務
IaaS、PaaS、SaaS 為雲計算的三種交付方式，IaaS（基礎設施即服務）指通過互聯網獲得計算、存儲資源， 服務商不參與後續操作系統、中間件和應用程序的開發，以 AWS 為例，主要產品包括 EC2（雲主機）、EBS（塊 存儲）、RDS（數據庫）和 S3（對象存儲）。 IaaS 公有云前期由於需要大規模資金、技術、管理與服務投入，因 此一般情況下由資金、技術實力雄厚的巨頭參與。 從整體格局來看，全球及國內的公有云市場行業格局基本已 定： 國際市場上，亞馬遜、微軟、谷歌佔據絕對主導地位； 在國內市場，阿里、騰訊、中國電信（天翼雲）、AWS、 華為位居前五，2019 年 H1 佔據總體 75.3%的市場份額。 由於 IaaS 服務同質化程度高，行業競爭激烈，IaaS 供 應商開始陷入成本和價格的壓力，CDN 等服務價格已到低點，不同廠商提供產品的價格趨近（不同廠商產品價 格如下圖所示），國內雲廠商仍處虧損狀態，因此我們認為 IaaS 層是雲計算利潤率較低的環節，各巨頭通過 IaaS 獲取客戶後必定要通過提供 PaaS 和 SaaS 的服務提升其雲業務的整體利潤率水平。
SaaS（軟件即服務）指通過互聯網提供特定的軟件產品，包括通用型管理軟件以及行業垂直型應用，SaaS 存 在市場規模大、行業集中度低、市場及其分散的特點，因涉及領域眾多，一家公司很難將產品做到專而全。
PaaS（平臺即服務）服務起到承上啟下的作用，供應商提供的對平臺的技術支持服務、平臺應用系統的開 發和優化等一系列服務。 PaaS 層雖然市場規模相較 IaaS 和 SaaS 較小，但因為技術門檻較高，且對用戶的附加 值高，所以其利潤率高於 IaaS 業務。 相較於分散度極高的 SaaS 業務，PaaS 服務差異化程度高，利於提升客戶 粘性。 隨著微服務、Devops 等新技術的崛起及“中臺概念”的流行，巨頭 IaaS 廠商加強 PaaS 佈局，另一方面 SaaS 廠商則開始向下沉澱，PaaS 受到海內外巨頭的青睞。 Gartner 數據顯示 2017 年全球 PaaS 市場規模為 114 億美元，微軟、Salesforce 以及 Amazon 處於第一梯隊，其中 Amazon 佔比約 20%，Salesforce 佔比 15%。 在 PaaS 平臺眾多功能中，數據業務是 PaaS 平臺最重要的功能之一，近年來各雲計算巨頭紛紛加碼，例如谷歌於今年 6 月以 26 億美元的價格收購數據分析軟件公司 Looker，將其併入 Google Cloud，以強化數據處理、數據展示的那 個全流程服務，鞏固其在數據分析領域的地位； 全球最大的 SaaS 企業 Salesforce 於今年 6 月以 157 億美元的全 股票交易收購數據分析巨頭 Tableau。
數據中臺將替代 4G 時代的數據倉和數據湖成為 5G 時代雲計算巨頭 PaaS 業務的核心
隨著數量的增加，對數據分析的需求也在發生改變，截至到目前，絕大多數數據分析需求主要通過數據倉 和數據湖來解決，我們認為數據中臺將在 5G 時代扮演重要角色，數據中臺與數據中臺和數據湖相比，更加深 入業務，更能提升企業經營效率。
傳統企業的數據倉主要是以 TD，Oracle，IBM/DB2 等傳統數據庫為主，但其處理數據的能力有限，一般數 據容量不超過 1TB，應用時如要實現跨數據集或數據域處理需要花費較長時間（因為關係型數據庫關聯數據非 常耗時），傳統的數據倉主要是報表輸出未出，主要滿足業務決策層的需求為主。
近年來數據湖的概念逐漸流行，其核心理念是儘可能將所有數據都存儲起來，彙總各個數據源的數據方便 以後的數據分析和查詢。 但是數據湖裡面的數據複雜程度較高，以非結構化數據為主，因此使用起來比較困難， 需要數據治理、數據清洗各種程序才能將數據變得易用，使得數據湖看似可以通過數據分析提高決策效率，實 際應用更加耗時，實際上並不能承擔企業智能化的使命。
數據中臺最早由阿里於 2015 年提出，主要功能是在數據湖的基礎上將數據治理、清洗、分析等步驟形成一 套較為標準化的程序，在這個過程中直接與業務人員對接，使得業務人員都可以通過數據賦能，從而衍生出更 多的數據業務產品。
企業具備建設數據中臺動力，看好傳統軟件龍頭公司向數據中臺轉型
面對宏觀內外環境的壓力與挑戰，傳統企業的生存難度增加，存量博弈中考慮運用企業級服務實現降本增 效，在 5G 時代，數據紅利將會滲透的傳統企業，如何利用好數據將會是傳統企業未來發展的關鍵。 4G 時代的互聯網公司對數據的使用就是最好證明： 我們知道 4G 時代，C 端用戶主要是數據的生成者，而互聯網巨頭依靠 掌握 C 端流量優勢，非常成功的實現了數據變現，比如螞蟻金服通過用戶在支付寶的消費以及淘寶的消費情況， 形成了一套自己的徵信體系，使得螞蟻金服累計放款 3 萬億，2018 年不良率只有 1.3%。
傳統企業搭建數據中臺將從兩方面增強自身的競爭力： 1）以前數據是業務的副產物，業務人員基於行業經 驗和流程建立業務系統，數據主要用於監測業務和洞察規律，業務流程迭代慢。 現在企業不僅希望內部業務之 間互通，也考慮接納企業外的服務，與外界打通服務接口； 2）通過數據中臺驅動業務中臺，利用業務中臺組件 重構業務系統，並且逐步做到數據自動分析、智能化分析、自動給出結果，指導業務。
目前參加數據中臺的企業分為三部分： 1）雲計算巨頭例如阿里、騰訊、華為等； 2）傳統軟件龍頭：例如 用友網絡、金蝶國際、恆生電子等； 3）圍繞雲計算龍頭產業鏈的初創公司例如博雲、巨杉等。我們認為這三大 陣營之間的關係是互補而非競爭，傳統細分行業軟件龍頭公司具備不可替代性，主要原因有：
1） 雲計算巨頭在資金、技術積累、資源等方面具備優勢，例如阿里早在 2015 年就開始在公司內部使 用數據中臺，該平臺無論是人工智能、數據分析、工具支持等都是業內最完善的，但是由於目標 客戶是傳統企業，因此必然會有大量定製化項目，而云計算巨頭的人員成本較高，因此在承擔企 業數據中臺建設時主要負責標準化較高的部分，定製化項目將會分包給人力成本相對較低的公司；
2） 傳統企業由於其在自身的細分行業領域深耕多年，具備豐富的行業經驗是雲計算巨頭所不具備的， 因此在數據中臺涉及到業務層面時必然繞不開傳統企業提供的 數據中臺，例如用友開發的 IUAP、 金蝶開發蒼穹都是基於 ERP 業務的數據中臺。
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