首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
分析師：杜漸，SAC：S0360519060001
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摘要
分行業來看，2020年到期及回售總額佔存續債的比重排在前十的行業分別為通信、醫藥生物、紡織服裝、化工、農林牧漁、鋼鐵、家用電器、食品飲料、有色金屬、商業貿易等。存續金額較大，且到期及回售壓力偏小的行業主要為地產、公用事業、綜合及交運。湖北省3月到期產業債金額較高，到期以AA+評級產業債為主，到期主體以AA+評級及以上的金融類企業為主，違約風險相對可控。
當前政策雖然大概率不會完全放開地產調控，但是可以有效對沖地產行業當前的現金流風險，可以從融資端為相關地產企業緩解資金鍊壓力。2018年4月以來，伴隨地產調控政策的影響，房地產行業信用利差出現較大分化，房地產行業AA+主體信用利差上行幅度近150BP，目前處於歷史最高水平。而AAA主體由於頭部效應及部分樣本券中國企背景的影響，信用利差仍處於低位。考慮到當前逆週期調節政策對於地產行業信用基本面改善的綜合影響，當前AA+地產債相對而言配置價值較高，確定性較強。但仍需規避有以下幾類信用風險特徵的主體：1、戰略激進且過度多元化；2、融資成本偏高，過度依賴明股實債、非標等融資手段；3、經營位於主要疫區，受疫情影響嚴重。與利率債版塊相比，受當前收益率快速下行影響，信用債相較於長端利率債相對價值有所提升；與權益市場相比，受到市場情緒的影響，信用債整體仍為避險版塊。
當前流動性寬鬆的背景下，寬利率向寬信用的傳導可期，從過往債市經驗來看，作為滯後於利率債表現的信用債當前配置價值顯著。在當前條件下，按照受到疫情影響的嚴重性排序由重到輕的行業分別為需要體驗式服務的消費類行業、可選消費品生產行業、金融行業、住宅地產及乘用車。必需消費品生產行業受影響極小，另外計算機和醫藥行業受到影響較為正面。疫情影響之下，產業債分化行情更為加劇。由於經濟下行壓力增加及復工、總需求不振等相關因素，上述受影響嚴重的行業的弱資質主體利差存在進一步走擴的風險。而受到影響略輕的行業，受到逆週期調節政策“溢出效應”的影響，利差有望得到進一步收窄。考慮到當前地產版塊的政策支持及行業利差偏高，建議在充分考慮相關風險防控因素之下，重點關注地產AA+主體的中短久期品種。風險提示：疫情發展情況存在變數，關注受影響嚴重行業的現金流情況。正文
一、偏離估值成交：春節前後產業債均以低估值成交為主，地產債節後低估值成交較多
春節前後的產業債均以低估值成交為主，春節後產業債的成交活躍度有所提升。以剩餘期限在半年以上，成交價格偏離中債估值收益率10BP以上的個券確定為偏離估值成交的樣本個券，以此標準篩選出在春節前一個月偏離估值成交的產業債共有306筆，其中成交價低於中債估值收益率的個券有232筆，高於中債估值收益率的個券有74筆；春節後兩週內偏離估值成交的產業債共有220筆，其中成交價低於中債估值收益率的個券有203筆，高於中債估值收益率的個券有17筆。春節後兩週內偏離估值成交的產業債筆數接近春節前一個月偏離估值成交的筆數，主要是一方面春節前信用債成交較為清淡，成交量相對較少，另一方面春節後疫情有所發酵，避險情緒快速上升，債券市場收益率大幅下行，信用債各期限各品種的收益率均有較大幅度下行，信用債成交較為活躍，體現為低估值成交的個券相對較多。
分行業來看，春節前後低估值成交較多的行業主要為房地產、採掘、非銀金融、綜合、公用事業、商業貿易等。從春節前後的變化來看，春節後兩週內，房地產、綜合類行業低估值成交筆數即已經超過春節前一個月的總和，一定程度上反映了當前市場情緒下，對於地產行業逆週期調節作用的預期。高估值成交方面，春節前一個月高估值成交較多的行業主要為房地產、採掘、鋼鐵、非銀金融、綜合等。春節後高估值成交大幅減少，行業主要有銀行、建築裝飾、商業貿易、採掘等。高估值成交差異最為顯著的主要為房地產行業，印證了前文中對於房地產行業整體偏樂觀的市場預期。
二、到期壓力：地產、公用事業、綜合及交運行業到期相對壓力較小
2020年，全市場非金融類產業債到期總金額為36009.77億元，回售總金額為8194.58億元。截至2020年1月1日，非金融類產業債市場存續債券總金額為125699.17億元，到期及回售總額佔存續債券的比重為35.17%。分行業來看，2020年到期及回售總額佔存續債的比重排在前十的行業分別為通信、醫藥生物、紡織服裝、化工、農林牧漁、鋼鐵、家用電器、食品飲料、有色金屬、商業貿易等。存續金額較大，但到期及回售佔比偏小的行業主要為地產、公用事業、綜合及交運。分時間來看，2020年3月產業債到期及回售總金額較高，下半年到期壓力整體小於上半年。
湖北省3月到期產業債金額較高，到期以AA+評級產業債為主，到期主體以AA+評級及以上的金融類企業為主，違約風險相對可控。受疫情影響較為嚴重的湖北省2020年到期償還的產業債規模為2037.98億元，單月償還最高峰為3月份的384.19億元，其他月份均在300億元以下，償還壓力尚可。從評級來看，而且主要集中在AA+評級的主體，AA主體較少，多是附有提前償付條款的含權債，監管機構明確受疫情影響較為嚴重的地區，支持其轄區內企業發新還舊，引導投資人對疫情防控期間到期的債券達成展期、調整還本付息週期，因此基於湖北省多數產業債主體評級相對較優，低評級多是含權債，回售及提前償付的日期在政策支持下均可與投資者協商溝通展期，湖北省產業債整體違約風險相對可控。
湖北省3月到期產業債金額較高，到期以AA+評級產業債為主，到期主體以AA+評級及以上的金融類企業為主，違約風險相對可控。
三、三個角度看政策對於產業債影響
（一）金融與債市相關政策我們之前所發佈的報告《影響信用市場的“戰疫”政策與後疫情時期的信用策略選擇——華創債券疫情跟蹤系列之六》對相關政策進行了全面梳理。這裡我們選取了有代表性的政策進行梳理，將其影響列示如下：1、疫情期間的合理展期：證監會有關部門負責人答記者問時講到，積極引導投資者對疫情防控期間到期的公司債券，通過與發行人達成展期安排、調整還本付息週期等方式，幫助發行人度過困難期。這相當於賦予了疫情期間，受疫情影響的相關企業可以合理展期的不可抗力因素。可以預期的是，若近期出現了企業因受到疫情影響而導致的債券違約，處理方式或與以往有很大差異。2、年報可能延遲披露：下述梳理中提到，對於受審計工作影響預計難以在原預約日期披露2019年年報的上市公司，可以依規向證券交易所申請辦理延期至2020年4月30日前披露。
這一因素預計可以允許一些上市公司年報略晚於4月30日，部分信用信息獲取略有延遲。3、資金使用用途的靈活變更：發改委發佈通知，允許企業債券募集資金用於償還或置換前期因疫情防控工作產生的項目貸款。這一政策有利於企業債券的發行人緩解短期資金壓力，降低違約風險。
（二）復工及支持性政策
2月3日政治局常委會在強調疫情防控的同時，提出區域差異化的“復產復工”；2月12日政治局常委會進一步強調要積極擴大內需、穩定外需，加大宏觀政策調節力度，針對疫情帶來的影響。上週以來，各級政府紛紛出臺支持企業復產政策，緩解企業壓力，助力企業較快實現復工復產。全國層面，央行、工信部、發改委、農業部、交通部以及稅務總局、海關總署等主要部門均出臺相應措施，從金融、食品、醫療、運輸等方面保障並解決企業復工面臨的實際問題。相關政策對於當前復工進度影響較大，具體分析見後文—“從行業復工率看分行業的信用影響”相關部分。
（三）地產行業政策研判節後，在經濟面臨受疫情影響的更大壓力之下，決策層是否會重複2008年、2014年的放鬆地產來刺激經濟，一度成為市場各界的猜想。從中央政策來看，2月17日，央行有關負責人表示，市場有關央行擬調整宏觀審慎評估（MPA
）中房地產信貸相關考核指標的說法不屬實。人民銀行將繼續按照黨中央、國務院的要求，堅持“房住不炒”的定位，按照因城施策的基本原則，落實房地產長效管理調控機制，統籌做好房地產金融調控，促進房地產市場平穩健康發展。這一表述否定了市場關於大幅放鬆地產及大水漫灌的政策預期。而從各地方政策來看，相關的政策內容包括：調整土地價款交付方式及繳納期限、減輕企業資金壓力、調整土地公開出讓方式、引導銀行機構保持房地產和建築施工企業信貸合理適度增長等。一系列地方政策的出臺，意在不影響房住不炒定位之下，緩解當地地產企業的資金鍊壓力，降低疫情對當地地產市場的負面影響。
綜合考慮上述相關信息，可以得出的比較確定性的結論是，當前政策雖然大概率不會完全放開地產調控，但是政策的轉暖可以有效對沖地產行業當前的現金流風險，可以從融資端為相關地產企業緩解資金鍊壓力。2018年4月以來，伴隨地產調控政策的影響，房地產行業信用利差出現較大分化，房地產行業AA+主體信用利差上行幅度近150BP，目前處於歷史最高水平。而AAA主體由於頭部效應及部分樣本券中國企背景的影響，信用利差仍處於低位。考慮到當前逆週期調節政策對於地產行業信用基本面改善的綜合影響，當前AA+地產債相對而言配置價值較高，確定性較強。但仍需規避有以下幾類信用風險特徵的主體：1、戰略激進且過度多元化；2、融資成本偏高，過度依賴明股實債、非標等融資手段；3、經營位於主要疫區，受疫情影響嚴重。
四、從行業復工率看分行業的信用影響
根據我們發佈的《從政策和復工結構看債市後續走勢——華創債券利率週報》，中的相關分析，分行業而言，防護物資保障類企業復工率達到90%，工業企業整體復工率較低，機械化程度較高類產業如半導體產業復工率偏高。國資委、國家能源局以及各行業協會披露的信息顯示：1、鋼鐵行業復工率接近33%；2、有色行業整體開工率偏低，為10.33%~44.5%之間；3、能源行業中煤礦復產率偏低、電網、石油石化企業復工率很高；4、電子電器行業復工率達到60%；5、汽車行業復工率為10%~32.2%；5、機械設備製造行業復工率為88.1%；6、物流行業復工率約七成；7、物流、批發零售和農林牧漁行業復工率較高。
結合如上覆工率的相關情況，我們將受到疫情影響的信用債行業按照受影響程度分為五類（T1-T5）進行分類分析：T1、需要體驗式服務消費類行業，由於疫情期間相關消費大幅減少導致受損最為嚴重：休閒服務、交通運輸、商業貿易、電影、依賴租金收入的商業地產尤其是商場。T2、可選消費品生產行業，受到上文所述的延遲開工的影響及經濟受挫帶來的總需求受抑制的不利影響：鋼鐵（主要是地產開工延遲導致需求受壓制）、建材（地產開工延遲導致需求受壓制）、有色金屬及建築（總需求受到抑制）、煤炭（礦廠復工延遲，運輸受阻）、白酒（聚會減少影響白酒消費）、通信及電子（延遲開工）。T3、金融行業，景氣度依賴其他行業：銀行（壞賬率或將提升）、證券（受到客戶企業業績不佳影響，IPO、再融資等或將收到影響）、融資租賃及信託（產品違約風險增加）。
T4、住宅地產及乘用車，短期需求受到壓抑但可以延遲釋放：住宅地產（短期購房需求受到壓抑，後續大概率出現需求的延遲釋放）、乘用車（購車需求可以延遲滿足）。T5、必需消費品生產行業，為了滿足人民群眾的基本生活需要，並未受到影響：公用事業（電力和水力的保障是重中之重，某些地區電力調度人員甚至被單獨隔離保護）、食品（某些速凍食品甚至加速去庫存，但是生產也受影響）。另外還有一類比較關鍵的行業，我們認為這裡面是存在一定預期差的。就是耐用品。T6、疫情影響下向好的行業：可以遠程辦公的行業如計算機軟件（可遠程辦公）、受疫情刺激需求端增長的醫藥（尤其是醫療器械等）、線上活動代替線下的遊戲、在線教育、遠程辦公。五、總結：產業債行業分化加劇，地產債確定性較高
與利率債版塊相比，受當前收益率快速下行影響，信用債相較於長端利率債的相對配置價值有所抬升；與權益市場相比，受到市場情緒的影響，信用債整體仍為避險版塊。當前流動性寬鬆的背景下，寬利率向寬信用的傳導可期，從過往債市經驗來看，作為滯後於利率債表現的信用債當前配置價值顯著。綜合前文中各部分的分析，在當前條件下，按照受到疫情影響的嚴重性排序由重到輕的行業分別為需要體驗式服務的消費類行業、可選消費品生產行業、金融行業、住宅地產及乘用車。必需消費品生產行業受影響極小，另外計算機和醫藥行業受到影響較為正面。疫情影響之下，產業債分化行情更為加劇。由於經濟下行壓力增加及復工、總需求不振等相關因素，上述受影響嚴重的行業的弱資質主體利差存在進一步走擴的風險。而受到影響略輕的行業，受到逆週期調節政策“溢出效應”的影響，利差有望得到進一步收窄。考慮到當前地產版塊的政策支持及行業利差偏高，建議在充分考慮相關風險防控因素之下，重點關注地產AA+ 主體的中短久期品種。
六、風險提示
疫情發展情況存在變數，關注受影響嚴重行業的現金流情況。
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