東吳證券2月18日發佈對心動公司的研報，摘要如下：
公司擁有研發+發行+渠道資源，是仍處高速成長期的優質稀缺遊戲標的。心動是一家遊戲開發運營與遊戲社區平臺建設並行的互聯網公司，旗下熱門遊戲包括《仙境傳說M》《香腸派對》等，遊戲MAU達1918萬；同時擁有中國最大遊戲社區平臺TapTap，社區MAU1700萬，遊戲業務及TapTap具有強大的協同效應。2018年公司總收入18.9億元，遊戲業務佔比84%，信息服務業務佔比16%（來自TapTap），淨利潤3.5億元，16-18年淨利潤複合增速達289%，18年公司ROE30%，領先同業。
行業背景：20年手遊行業增速有望持續回升，同時優質研發商議價能力走強，出海仍為重要增量市場。觀點一：我們判斷20年行業增速有望持續回升：1）當前版號審批進度恢復正常2）短期疫情影響，遊戲新增大批用戶，有望被教育為長期用戶3）行業供給充足大廠重點產品明確。觀點二：20年發行渠道或將重新洗牌，雲遊戲開啟測試，優質研發商或享雙重紅利。觀點三：全球範圍仍存流量紅利，遊戲出海仍為重要增量市場。遊戲業務：自研+代理雙引擎，發力海外市場，20年產品儲備充足。公司擁有多品類產品矩陣，頭部產品貢獻主要營收，付費遊戲賺口碑，頭部產品《仙境傳說M》19年在國內營銷推廣+海外發行新地區情況下，保持較高增長，同時19年新遊《不休的烏拉拉》海內外表現靚眼。目前頭部產品多處於成長/成熟期，預計仍將貢獻穩定收益，同時20年產品線豐沛(招股書披露9款網遊及7款付費遊戲）。自研項目：包括模擬遊戲《創想世界》(17.9萬預約，預計H2發行國內地區)、ARPG類《火炬之光:無限》(完美世界IP授權，預計發行國內)等；代理項目：CCG類《明日方舟》(國內首月流水近6億，預計H1登陸港澳臺)、RPG類《另一個伊甸:超越時空的貓》(日本下載超600萬次，52.6萬預約，預計H2發行國內)、休閒類《人類:一敗塗地》(截至18年6月全平臺銷量超400萬，520萬預約，預計H2發行國內)等。TapTap社區：廣告變現替代聯運分成，收入快速提升，UGC社區具備高利潤率，長遠看用戶規模遠未達天花板，貨幣化水平仍有較大空間。社區運營兼顧開發者與玩家利益，且與遊戲業務形成協同。社區營收=MAU*單用戶收入，根據我們的測算，TapTap潛在用戶規模上限約1.5億，天花板較高；從貨幣化水平來看，對標主要互聯網公司，TapTap單用戶創造價值處於尾部，主要系單一廣告位壓制平臺商業化水平。TapTap廣告類型均為遊戲廣告（價格更高），且具備更高的轉化率，我們認為遊戲社區流量理應具備更強的貨幣化能力，但公司仍以用戶體驗為首位，應給予估值溢價。盈利預測與投資評級：預計2019-2021年公司實現營收分別為25.9/33.4/41.2億，歸母淨利4.9/6.4/8.2億，EPS分別為1.1/1.5/1.9元，對應當前股價PE分別為22/17/13X。參考可比公司估值，考慮公司標的的稀缺性，TapTap社區仍有較大貨幣化潛力，給予公司20年22-25倍估值，對應目標價36.7-41.7港元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：監管政策趨嚴；核心遊戲增長不及預期；海外市場擴張受阻；TapTap平臺用戶增長不及預期。
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