2月19日，博雅生物大跌5.78%。前一日晚，公司籌劃8個月的併購重組方案遭到證監會否決。
在以專線視頻會議的方式召開的併購重組委2020年第4次會議上，博雅生物發行股份購買資產事項未獲證監會通過，成為鼠年被否第一單，同時這也是2020年以來上會的7家併購重組上市公司中，第二家被否的企業。
併購重組委指出，博雅生物的申請文件未充分披露標的資產報告期業績大幅增長的原因和合理性，未充分披露業績預測依據的合理性，不符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第四十三條的規定。
這起溢價率高達13倍的收購案，在併購重組鬆綁的大背景下被監管按下暫停鍵，在業內人士看來，這體現了監管層“嚴把審查關”，對存在“忽悠式”“跟風式”、利益輸送等風險特徵的重組方案“零容忍”的態度。
高溢價收購引質疑
根據公開資料顯示，博雅生物以發行股份和可轉換公司債券及支付現金的方式，收購羅益生物48.87%股權。加上博雅生物2019年12月以1.75億元現金收購的羅益生物11.68%的股權，本次重組如果成功過會，博雅生物將持有羅益生物60.55%股權，實現對後者的控股。
羅益生物是博雅生物控股股東高特佳集團間接參股的企業，主要從事疫苗研發，根據國信證券的研報顯示，羅益生物2018年A群C群腦膜炎球菌多糖結合疫苗在同類產品市場佔有率達70%以上。博雅生物主業是血液製品研製和銷售，如果收購成功，上市公司主營業務將延伸至疫苗領域。
然而，博雅生物對此次收購的定價和未來業績的預測，引起了市場的廣泛質疑。
根據北京天健興業資產評估有限公司出具的評估報告顯示，採取收益法評估結果為結論，截至2019年9月30日，羅益生物的100%淨資產賬面價值為1.10億元，評估值為15.04億元，評估增值13.93億元，增值率為1265.08%。
因此，羅益生物48.87%股權的評估值為7.35億元，在此基礎上，本次併購的交易對價確定為7.78億元，較評估值進一步溢價5.90%。
高溢價交易的背後，是更高的業績承諾。
交易對手方承諾，2019-2022年，羅益生物歸屬於母公司股東的扣除非經常性損益後的淨利潤數將分別不低於人民幣7100萬元、9000萬元、1.2億元和1.4億元。
值得注意的是，2017年、2018年和2019年1-9月份，羅益生物的扣非淨利潤分別僅為-4182.98萬元、1926.99萬元和5245.66萬元，營業收入分別為1.67億元、1.88億元和2.14億元。
對於羅益生物2017年大額虧損，2018年和2019年卻突然大幅增長的原因，公告歸結為銷售結構變化改善盈利能力（加強銷售價格更高的二類疫苗接種點的渠道推廣和滲透）、提高產量以降低單位成本和資產減值損失減少。
據博雅生物披露，2017年標的公司股東變更後更換主要管理團隊，全面清理往來賬目，對有較明確證據證明無法收回的款項計提了壞賬準備，並核銷了部分款項。
計提的資產減值損失主要是更換股東後對前期資產進行整體清理，對無法收回的款項計提壞賬準備，對預期無法銷售的產品計提存貨跌價準備。此外，當年出血熱疫苗銷售情況不及預期，標的公司對出血熱疫苗庫存進行了清理，對部分產品計提了跌價準備，合計計提1410.50萬元。
不過，這一解釋似乎並未得到證監會的認同，併購重組委認為羅益生物報告期內業績大幅增長的原因及合理性存疑。
同日，博雅生物證券部人士受訪表示：“近幾年（羅益生物）的業績是很好，疫苗行業採取‘一票制’，跟普通醫藥企業不太一樣，而且由於2015年山東疫苗和長生生物事件，整個行業也發生了一些變化，所以對業績的合理性可能從監管的角度不是很能從常規的思路去理解。”
在業績高增長受質疑之後，迴歸到羅益生物的高溢價與高業績承諾，就更不被市場所接受。
此前，博雅生物曾披露，2020年和2021年羅益生物的銷售收入將全部來自現有產品AC流腦結合疫苗和出血熱疫苗，預計收入增長率保持在20%以上。
但在2019年5月，羅益生物啟動細菌車間技術改造，AC流腦結合疫苗處於停產狀態。公司計劃於2020年上半年完成技術改造建設工作和GMP認證，預計2020年5月左右可正式復產。
如果未能在計劃期限內完成重新認證，或是出現生產車間不符合藥品GMP要求，羅益生物將難以正常發貨，對公司經營造成不利影響。
此外，據羅益生物預測，公司在2020年-2024年的資本性支出將分別為2353萬元、1596萬元、1100萬元、1300萬元和1200萬元，且在2025年和2026年預測資本性支出為零。
有業內人士質疑，資本性支出的大幅減少無疑將增厚羅益生物的預測自由現金流量，從而推高其估值。
從嚴審核高溢價收購
儘管市場上質疑聲較多，但博雅生物並沒有放棄收購羅益生物。
博雅生物證券部人士指出：“我們未來會考慮重啟收購，因為我們現在希望進入到疫苗領域，這個工作我們也會持續推進，我們會和對方股東就交易方案進行溝通，把（證監會質疑）這個方面的工作做好。”
近年來，由於併購重組風險頻發，監管層前移監管端口，從源頭加強高商譽併購監管，強調評估過程和業績承諾可實現性等，類似於博雅生物的被否案例並不在少數。
“對於報告期及未來幾年高收入預測（的收購案），證監會現在卡得很嚴，我們瞭解到一些重組方都紛紛下調了（業績承諾和估值）。”一名私募基金人士指出。
因估值過高遲遲無法獲得監管層認可而紛紛下調盈利預期和估值的江蘇索普、萬邦德等便是典型案例。
2019年11月過會的江蘇索普為了購買控股股東索普集團醋酸及衍生品業務和化工新發展，曾三度闖關，最終，在交易對價從高達50億元調整至40.52億元、三年業績承諾從16.98億元下降至13.8億元后，獲得證監會有條件通過。
萬邦德收購控股股東旗下萬邦德製藥的過程同樣一波三折，收購價格從34億元下調到了27.31億元，業績承諾也從2018年至2020年淨利潤分別不低於1.85億元、2.5億元和3.25億元，調整後變為2019年至2022年淨利潤分別不低於1.85億元、2.27億元、2.64億元、3.13億元。
事實上，2018年萬邦德製藥確實沒有完成最初版本的業績承諾，當年扣非後淨利潤僅為1.53億元。
“我們現在將更多的工作放在了前端，對高溢價併購重組前端的監管會更加嚴格，我們會格外關注資產評估的過程，為什麼估值溢價這麼高、業績承諾可實現性、還有後續業績補償等。事中也會持續看標的情況，看是否業績能達標；即便過了承諾期，也要注意是否出現過了承諾期業績就大幅下滑的情況。”接近監管層人士受訪指出。
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