概要

• 精密製造龍頭。公司自2014年起圍繞大客戶成功進行了一系列產品線的擴張，實現了消費電子業務營收4年10倍的增長。與此同時，公司著眼未來，提早佈局通信業務和汽車電子業務以保障長遠發展。
• 三年內，消費電子為主驅動力的戰略確定。公司的消費電子業務已經拓展了天線、無線充電、聲學元件、馬達乃至成品組裝等多個全新領域，公司並非上述領域的先行者，但公司通過獲得大客戶訂單，搶佔競爭對手份額，證明了自身實力。未來幾年各個新產品的份額提升將是公司成長的主要邏輯之一。儘管近兩年智能手機銷量下滑，但去年開始智能手錶、智能音箱和TWS耳機為代表的可穿戴設備迎來爆發式增長。公司作為Airpods的主要代工廠商，將繼續受益行業增長的紅利。此外，5G到來推動移動終端天線量價齊升，公司在LCP基材，SMT、折彎、測試等環節均有佈局，參與了主要手機品牌廠商的項目，明年相關業務業績有望釋放。
• 中長期，通信和汽車電子業務增長邏輯清晰。長期來看，消費電子行業紅利期已經結束，未來增長驅動力將來自通訊業務和汽車電子業務。公司早在上市前就開始佈局，通訊業務方面，公司看好5G的發展潛力，從最早的連接器產品擴展到目前的基站天線、基站射頻濾波器、光模塊等業務，主要客戶有華為、思科、浪潮、華三、戴爾等；汽車電子業務方面，公司從傳統線束向車身電子、新能源汽車業務擴展，積累了日產、英菲尼迪、蔚來、眾泰、長城、博世等知名車企客戶。上述兩項業務有望貢獻公司的長期增長動力。

一、公司概況

立訊精密工業股份有限公司成立於2004年，於2010年在深交所上市。公司通過連接器業務起家，近年來把握移動智能終端升級趨勢，以精密製造為核心競爭力，圍繞大客戶需求，在消費電子應用領域不斷擴充產品種類，實現高速增長。截止2018年，公司營收規模已經從上市初的10億元擴張到360億元，8年來翻了36倍；歸母淨利潤從上市初的1億元擴張到27億元，8年來翻了27倍。

二、營收概況

從公司的營收拆分可看出，2014年以前，公司營收增長的主要驅動力是電腦連接器業務，2013年營收佔比近70%。2014年起公司消費電子業務取得突破，實現營收26.52億元，佔總營收的36%，此後幾年消費電子業務保持飛速增長，15年起成為公司第一大業務，2018年營收達到268億元，佔總營收的75%。此外，通訊和汽車業務總體保持較高的增速，目前體量還較小,二者合計佔總營收的10%左右。

2019年上半年公司實現營業收入214.41億元，同比增長78.29%；實現歸母淨利潤15.02億元，同比增長81.82%。業績高速增長主要受益大客戶新產品業績釋放，報告期內公司消費電子業務實現營收167億元，同比增長99%。展望全年，Airpods組裝、馬達、天線、聲學等信業務今年份額相比去年都會有所提高，全年仍將保持較高增長。此外公司通信和汽車業務進入快車道，上半年通信業務實現營收15億元，同比增長52%，毛利率提高0.48pct；汽車業務實現營收11億元，同比增長46%，毛利率提高0.52pct。

三、產品及客戶結構

公司消費電子業務的快速擴張，主要得益於近年來公司圍繞A客戶，成功進行了一系列產品線的擴張，並獲得較高份額。公司2011 年通過收購聯滔電子（崑山）進入蘋果產業鏈，最早供應Macbook 內部線、電源線和iPad內部線，2013年新供應iPad和iPhone的Lightning數據線，2014年新供應Apple Watch無線充電模組，2015年新供應MacbookType-C數據線，2016H1新供應Apple Watch錶帶，2016H2新供應Lightning轉3.5mm耳機線轉接頭，2017年新供應iPhone傳統天線、聲學元件和Airpods組裝，2018年新供應iPhoneLCP天線、線性馬達和無線充電接收端。

2014年起，蘋果開始成為公司的第一大客戶，且營收佔比逐年提高，2018年蘋果業務收入佔公司總營收比例達到45%。公司14-18年總營收的年複合增長率為49%，而對應蘋果營收的年複合增長率為108%。

在安卓客戶方面，公司覆蓋了包括華為、小米、OPPO、vivo和魅族等主流品牌廠商，除傳統連接器、連接線產品外，聲學、馬達、無線充電、天線和FPC等多款新產品都已實現開發或在開發中。

展望未來，三年內，公司以消費電子為主驅動力的戰略比較確定。A客戶產品線從零部件到模組再到智能系統，公司都有非常清晰的規劃，同時非A客戶也開始加快業務的拓展。長期來看，消費電子行業紅利期已經結束，未來增長驅動力將來自通訊業務和汽車電子業務。公司早在上市前就開始佈局，通訊業務方面，公司看好5G的發展潛力，從最早的連接器產品擴展到目前的基站天線、基站射頻濾波器、光模塊等業務，主要客戶有華為、思科、浪潮、華三、戴爾等；汽車電子業務方面，公司從傳統線束向車身電子、新能源汽車業務擴展，積累了日產、英菲尼迪、蔚來、眾泰、長城、博世等知名車企客戶。和全球優秀品牌客戶合作的過程中，公司在精密製造領域的創新能力不斷積累，規模效應不斷增強，從而護城河不斷築高。未來公司通過加大研發投入有望進一步提高設計水平，緊跟甚至引領行業發展趨勢；通過提高自動化水平，加強供應鏈管理有望進一步提高生產和運營效率，在激烈的行業競爭中保持領先優勢。

四、核心競爭力-快速響應+精密製造+全球化生產

快速響應：在日新月異的科技時代,電子產品更新迭代的速度不斷加快。與此同時，供應鏈上下游廠商間的合作越來越緊密，優秀的供應商通常會參與到下游客戶產品的設計當中，為客戶提供整體解決方案，而不僅僅是零部件的代工。因此，貼近客戶，能夠快速響應、幫助客戶及時推出產品的供應商具備競爭優勢。公司目前擁有六大研發中心，分別位於美國、德國、中國臺灣、江蘇崑山、廣東東莞和河北保定。公司最大的競爭優勢在於能夠快速建立起理解產品應用的研發團隊。iPhone X中採用的摺疊式FPC軟板技術，部分電聲器件要直接貼片到FPC上，從而實現功能提升的同時保持外觀的輕薄；vivo推出的NEX和OPPO推出的Find X兩款新旗艦產品，採用升降攝像頭技術，以上設計的實現都和公司密不可分。此外，在Type-C行業，公司更是深度參與標準的制定，是全球第一家取得USB-C Connector 認證和USB-C Cable Assembly 產品認證的製造企業，獲得TID認證的Cable與Connector產品超過20項。

精密製造：除了配合下游客戶參與產品的設計，能否快速量產，達到要求的良效率也是客戶選擇供應商時重要的考量標準。公司能夠在大客戶供應鏈中從零部件供應一步步做到成品組裝，得益於公司在生產垂直整合方面積累了較強的實力和基礎，具體體現在自動化、SMT/SIP、衝壓、成型、模具、電鍍及實驗測試等方面。在自動化領域，公司投入了大量精力與資源進行彈性自動化方案設計，依託大數據平臺，致力於從加工自動化到視覺自動化的升級，使生產線具備深度學習能力，從而邁向建設智能工廠的目標。2014年，公司在吉安縣設立機器人研發項目，擁有研發人員50多名，各類高精度機器加工設備近百臺，年投入研發經費超過3000萬元，每年可研發自動化設備上百款，從而助力公司的自動化水平提升。公司歷年來研發投入佔營收比例不斷提升，2018年達到7%左右。研發人員數量快速增長，且佔總員工比例不斷提升，2018年達到7263人，佔總員工人數的9.27%。

全球化生產：目前公司在全球已擁有50多家制造工廠，主要分佈在中國的廣東、江西、江蘇、安徽、浙江、山西、河北、四川、臺灣以及海外的德國、越南和印度等地。除去海外的經營場地，目前公司在國內的約20個廠區的建築面積累計相加約80萬平方米，而目前公司在建的三大廠區（東莞立訊廠區、蘇州豐島科技園、越南廠區）的規劃建築面積合計已超過了80萬平方米，建設週期從8個月到3年不等。三年內公司有望再造一個立訊。

五、核心競爭力-從垂直整合到橫向整合

公司自上市以來，先通過垂直整合，在線纜及連接器領域做到行業領先，隨後緊跟大客戶步伐，在行業內橫向整合，從連接器擴張到軟板、天線、無線充電、聲學元件、馬達、攝像頭模組乃至成品組裝等多個全新領域，從而實現營收規模的快速增長。公司的快速擴張之路得益於公司成功的併購運作，其中幾個最重要的併購為公司日後的成功埋下了種子。

收購聯滔電子是公司進入蘋果產業鏈的起點，也是公司最重要的併購之一。2011 年公司收購聯滔電子（崑山）60%的股權，2014年完成剩餘40%的股權收購，使其成為全資子公司。崑山聯滔電子是全球筆記本電腦及平板電腦的高頻高速信號連接線、極細同軸線的主要供應商之一，成立於2004 年，早期做富士康筆記本線束轉單，2008 年蘋果Macbook 內部線、電源線訂單轉給聯滔，成為蘋果內部線束主力供應商，2010 年崑山聯滔處於虧損狀態，被立訊收購之後收入和淨利潤都有了大幅增長，2011年營業收入達到11.54億元，淨利潤達2.07億元。2012 年下滑是由於iPad 改型，內部線訂單縮水。目前崑山聯滔已經成為公司最大的生產基地，2018年營收達135億元，佔總營收38%；淨利潤達11億元，佔整體淨利潤41%。

此外，公司通過收購美律進入聲學領域，體外收購德國採埃孚旗下全球車身控制系統事業部加強汽車電子業務佈局，體外收購光寶相機模組事業部進入攝像頭模組領域都是公司的幾大重要佈局，具備長遠戰略意義。

六、核心競爭力-打造數字化工廠

公司所處的電子零部件製造業總體來說不算是技術門檻非常高的行業，行業競爭十分激烈，提高供應鏈效率是企業存活獲利的關鍵。尤其隨著公司生產規模擴大，集團內多成員企業擁有數千家供應鏈夥伴，以及超2800家常用供應商的供應網絡，採用數字化平臺對供應鏈的採購、生產、銷售、物流、研發、等環節實現協同管理，以保證需求預測的準確性，從而避免庫存增加或缺貨嚴重成為公司的當務之急。2016年10月，公司啟動“即享”供應鏈平臺導入，目前已有超過7家分公司完成應用，超過600家供應商在該平臺進行基於互聯網的無紙化電子採購供應協同工作。

通過數字化平臺管理，公司實現了產品效率提升管控、生產過程中損耗管控及用工成本管控，從而控制了生產成本，保持總體毛利率水平在20%左右；在研發費用率穩步提升的情況下，公司加強費用預算管理，持續進行各機能用人崗位檢討，降低營運費用率，保持淨利率水平在8%左右。

另外，公司通過優化客戶月結條件，嚴控逾期、確保賬款及時收回，強化客戶信用管理等方式降低應收賬款週轉天數；通過加強材料已購未進管理，VMI供應商平臺建設、縮短備料週期，境外HUB倉庫存管理及呆滯庫存追責管理等方式降低存貨週轉天數。18年公司存貨週轉率同比提升0.37，應收賬款週轉率同比提升0.11。

七、競爭格局-同行業其他公司對比

同行業其他公司主要有美國的安費諾、泰科、莫仕以及中國的中航光電、航天電器、得潤電子、信維通信、瑞聲科技及歌爾股份等公司，其主營業務各有重疊的部分，但不盡相同。

從營收規模來看，泰科電子作為全球第一大連接器廠商，營收遠超過同行業其他公司，2018年營收規模超過920億元，其次是立訊精密，2018年營收規模近360億元。二者的發展戰略有較大不同，

從研發投入佔比來看，航天電器最高，其次是瑞聲科技和中航光電，再其次是歌爾股份和立訊精密。信維通信從2015年以來研發投入佔比大幅下滑，泰科電子則一直保持在5%左右的水平。

從人均產值和人均利潤來看，公司在同行業公司中處於底部，可見公司目前仍處於勞動密集程度較高的狀態，自動化率還有待進一步提升。

八、短期驅動力：消費電子業務

1.智能手機進入存量競爭，推動模組廠商多元化發展戰略

手機供應鏈橫向多產品擴張，多元化發展的趨勢也越來越明顯。一方面，手機在保持輕薄的同時功能越來越多，推動零組件向模組化趨勢發展；另一方面，存量競爭階段使得供應鏈廠商不得不採取多元化發展戰略以保持增長，抵抗風險。模組廠商在消費電子技術快速迭代的進程中，一方面和上游聯繫密切，另一方面深度感受下游客戶需求，從而對整個行業的技術發展趨勢的理解越來越深，護城河也越來越寬，未來能夠為整機廠商提供一站式服務的廠商將具備絕對的競爭優勢，並掌握技術發展方向的主動權。目前公司通過外延內生拓展到聲學、光學、無線充電等多個全新領域，並已經在這些領域搶奪了競爭對手訂單，證明了自身實力，未來幾年各個新產品的份額提升將是公司成長的主要邏輯之一。

2.機電聲光全方位發展，從零組件向組裝延伸

連接器——Type-C是未來增長點

從競爭格局來看，全球連接器市場集中度較高，2018年前七大廠商合計佔比達51%。其中美國的泰科電子、安費諾以及莫仕市佔率最高，18年全球市場份額分別為16%、10%和8%，立訊精密市佔率約2%。公司最早是以臺式電腦和筆記本電腦的連接器起家，臺式電腦領域做到了全球20%的市場份額。憑藉在電腦連接器生產中積累的技術和經驗，公司在2010年上市時已經進入汽車和通信連接器領域。2012年公司通過收購深圳科爾通進入智能手機連接器領域。2013年收購崑山聯滔後開始為蘋果供應iPad和iPhone的Lightning數據線。公司目前在蘋果Lightning數據線的份額約50%，每年營收貢獻約20億元，在國產手機崛起的衝擊下，iPhone手機銷量預計未來有所下滑，在Airpods等銷售的彌補下，Lightning數據線業務總體營收有望保持平穩。公司消費電子連接器未來主要的增長點在於Type-C連接器和連接線。

天線——迎接5G大變革，量價齊升

無線充電——無線化趨勢確定，未來滲透空間巨大

無線充電產業鏈主要包括方案設計、電源芯片、磁性材料、傳輸線圈、模組製造幾個環節，其附加值水平依次由高到低。方案設計環節以三星、TI、IDT、松下、東芝等海外巨頭為主，國內廠商主要有信維通信、易充無線。電源芯片環節以高通、TI、英特爾、IDT 等芯片巨頭為主，國內有易充無線等廠商。磁性材料環節以日本TDK、村田、太陽誘電等廠商為主，國內橫店東磁、信維通信等企業相對較強。傳輸線圈環節國內的信維通信、立訊精密、碩貝德等廠商優勢較明顯。模組製造環節技術難度水平較低，國內多數電子廠商都能快速跟進。

立訊精密緻力於提供全系統方案，包括磁性材料、PCB、熱處理、EMC/EMI方案、兼容性測試等多個環節，垂直整合能力使得公司更具備成本優勢，未來公司計劃從芯片開始整合，進一步提升競爭優勢。

聲學——性能升級驅動ASP提升，智能音箱帶來新增需求

2017年全球MEMS麥克風市場主要由美國的樓氏，中國大陸的歌爾股份、瑞聲科技和瑞士的意法半導體所掌握，四者合計市佔率約70%，其中樓氏市佔率約40%左右。美律的麥克風業務營收佔其總營收不到1%，其主要收入來自耳機以及微型揚聲器業務。

據Technavio報告，到2021年全球微型揚聲器銷量預計將達到151.6億件，5年CAGR接近10%。微型揚聲器領域的主要領導廠商是瑞聲科技和歌爾股份，2017年開始，隨著立訊的入股，美律逐漸從此前的Mac供應鏈進入到iPhone供應鏈，訂單份額逐步提升。預計未來立訊/美律在蘋果的份額可進一步提升，相關業務有望保持快速增長。

馬達——與聲學、光學形成協同效應

Airpods組裝——充分發揮垂直整合優勢

目前，立訊射頻項目已建成11條蘋果藍牙耳機生產線，每條生產線採用自動化設備不低於300套。隨著公司良率提升和產能，其在大客戶的份額也進一步提升，將成為大客戶的核心組裝廠商。組裝毛利率雖然較低，但其規模較大，未來公司將通過提高其內部零部件供應量來提高整個組裝業務的盈利水平，憑藉公司在聲學、連接器等各個領域的佈局，組裝業務有望保持營收和利潤的同步成長。

九、中長期驅動力：通訊和汽車電子業務

1.通訊——迎接5G成長

公司通訊業務主要包括三大產品線：互聯產品（高速連接器、高速電纜組件等）、射頻產品（基站天線、基站濾波器等）及光電產品（有源光纜、光模塊等），目前，互聯產品營收佔比整個通訊業務收入的70%-75%，還有25%-30%來自射頻產品，光電產品收入僅有1%左右。基站業務將成為公司未來通信業務重要增長點之一，19年-21年目標營收8/22/50億。

立訊沿著設備傳輸鏈路縱深發展產品，逐步形成基站天線、基站濾波器、塔放三個產品線，然後再做massive MIMO和小基站產品。公司已經成功進入華為、愛立信等客戶4G產品供應鏈以及諾基亞5G產品供應鏈，未來隨著5G建設加速，公司基站業務有望迎來快速增長。互聯產品方面，公司實現全方位覆蓋，56G/400G有大量出貨，112G/800G的產品也已經推出，緊跟國際連接器巨頭安費諾、泰科和莫仕的腳步。

2.汽車電子——汽車電子化率不斷向上

公司汽車產品線主要包括汽車線束、汽車連接器/結構件和汽車電器三類，目前已進入日產、長城、眾泰、寶馬、奔馳等整車廠以及博世、大陸等Tier 1供應商。汽車產品驗證週期十分漫長，公司通過外延併購快速獲得技術、客戶。2012年，公司收購福建源光電裝55%的股權，主要從事汽車電子裝置製造、汽車組合線束和塑膠配件等零部件製造，從而得以拓展日系客戶。2014年，公司收購德國SUK 100%的股權，該公司主要從事汽車精密塑膠件，擁有優質的德國客戶資源。2017年集團收購德國採埃孚的車身控制業務公司，進一步加強了汽車電子業務的佈局。未來，汽車互聯產品仍會是公司發展重點，其次公司也在加快新能源汽車方面的佈局。公司汽車產品製造基地根據客戶和產品合理佈局，崑山廠區是公司汽車業務總部，廣東東莞廠區是新能源汽車總部，此外、河北保定、安徽宣城、福建福州、江西吉安、安徽亳州、安徽滁州、四川遂寧等地均設立了研發及製造基地。

汽車電子化趨勢確定，且新能源汽車銷量不斷增長，其汽車電子化率更高。據蓋世汽車數據，2017年全球汽車電子市場規模高達1.46萬億元，其中中國市場規模為5400億元，預計到2022年，全球汽車電子市場規模為2.14萬億元，其中中國市場為9783億元；年複合增速分別為8%和12.6%。公司提前佈局汽車電子業務，未來該業務有望成為長期增長點。

十、可比公司估值參考

預計公司19/20/21年營業收入分別為526.29/712.00/904.31億元，同比增長46%/35%/27%，歸母淨利潤分別為42.01/57.19/71.42億元，同比增長54%/36%/25%，對應EPS 為0.79/1.07/1.34元，對應PE為45/33/26倍。

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