導讀：

趙曉光，是一個現象級的名字，無論是投研圈，還是電子產業圈。過去十年，中國電子產業取得了長足進步，從不被寄予希望到造就一批上百億市值的公司，成為過去十年A股漲幅第一的板塊，為製造業蓬勃發展奠定堅實的基礎，也在資本市場留下一個又一個牛股。十年砥礪前行，說趙曉光見證、引領甚至改變了這個行業的研究、投資與產業的發展，都不為過。今天分享趙曉光團隊十年電子研究的深度總結——七萬字的雄文，謹以此文，致敬電子行業這十年，致敬趙曉光和他的團隊！

致敬產業

十年產業不尋常，字字讀來皆文章；

為有日月換新天，不覺春風又一年。

2006年12月25日，雪花在冷空中歡快的飛舞，如同我們即將開始的夢想。我順利通過東方證券研究所的面試，即將成為一名證券行業分析師，一個我完全陌生的職業；而當時的女朋友、後來的老婆，也在同一天順利拿到索尼電腦部門供應鏈預算的offer，讓我們記憶猶新的是，在徐家彙商業中心，我們狠了狠心花了600塊買衣服的場景，職業生涯就此開始。而那時候，也正是中國電子黃金十年的開始。

王小波的黃金時代，是在殘酷現實無從改變下，通過“性”的極致化叛逆方式來實現。而中國電子行業的黃金時代，是真真正正從無到有崛起的天時、地利、人和的黃金時代，是上游下游互相促進，是時代機遇和企業家精神共同創造的時代，我們都是時代的產物。

每一個浪潮，產生一個時代的激情與夢想。中國在過去十年，電子產業取得長足進步，從不被寄予希望到造就一批上百億市值的公司，成為過去十年A股漲幅第一的板塊，為製造業蓬勃發展奠定堅實的基礎，也在資本市場留下一個又一個牛股，不寫點什麼，必定遺憾。（忍不住吐槽下，唯有兩個事情在過去十年沒變，一如既往難用的office和一如既往輸球的中國足球。微軟可以藉助office的社交屬性和粘性，可以不思進取，你還必須用它；中國足球憑什麼苟活呢！）。

中國電子行業過去十年的發展，波瀾壯闊、波盪起伏，從最初的被質疑和邊緣化到如今的全球化和王者輩出，未來必定永載產業史冊。每一個時代，少不了參與的人，那些企業家、對口分析師、基金經理、工程師、科技巨頭。而作為伴隨這黃金十年的分析師，有必要以點點滴滴的方式，記錄下來，為前者念、為來者鑑。

理學家說：文以載道。我們不做抽象的解讀和浮誇的文字，不以教科書般的方式呈現電子行業發展規律，因為，所謂總結，總是不可避免有個人主觀意志的摻雜。僅以過去十年電子產業研究歷程，從44個案例和12個思考入手，以編年體的方式和案例的結合為七萬字的敘事方式。有成功，有失敗，失敗乃成功之母。

當然，證券研究最易犯的錯誤是將合理性與必然性混淆，我們不僅要事後解釋過去十年產業長足發展的合理性，更要探討其必然性的邏輯，以期實現對未來預測的可能性。

注:此文構思很久，卻只於國慶假期五天時間完成，因此不免有謬誤和不當之處，敬請斧正。

2007年：大牛市的loser

2006-2007年的大牛市，從2003年的五朵金花的價值投資時代到2006年開始的週期品投資時代，產生一批深諳經濟週期和投資週期的大師。我很尊敬的高善文博士的資產定價理論，也是產生於這一輪牛市。然而，這一輪大牛市與電子行業沒有關係。

案例一：電子的五朵金花時代

事實上，電子行業並非天然弱勢，在2004-2005年曾經產生“華微電子、士蘭微、生益科技、法拉電子、航天電器”為代表的五朵金花，2005年A股漲幅第一名就是航天電器，以至於2007年經常遇到有人跟我說，“航天電器是我當年挖掘的”。華微電子連續十一個季度業績環比正增長，某前輩把生益科技盈利預測從幾分錢一次性上調到0.45元。

然而，我們不能孤立看待這些現象。產業研究的第一條基本信念即是，現象背後必然有原因。五朵金花時代產生的背景是，中國家電、DVD、通訊設備開始崛起後，但其上游元器件還普遍處於進口狀態。因此，那一波機遇的邏輯是：這些下游成熟產業的上游本土替代。探明這一邏輯，在此後的分析中，我們會培養“從下游看上游”的分析習慣。也會明白，這些企業在2005之後的幾年不管多麼努力，也難複製輝煌，因為培養他們的土壤還未形成。

到了06-07年，各類資源品的漲價必然侵蝕中間製造業的利潤，而產業規模相對弱小，對於基金經理而言，研究的投入產出比很低。那時候印象最深的兩個事情，某買方分析師告訴我，電子行業就是不斷降低價格為社會做貢獻的行業，電子分析師的價值是幫基金經理“排雷”。在時代機遇沒到之前，一個又一個“技術創新”故事的沒兌現，使得後來機會已然到來後，經歷過前一個階段的投資人，普遍持懷疑態度。多數人的思維習慣，必然是根據過去推測未來。

因此，當研究所梁所長讓我和背景跟我一樣的同學選擇行業時，同學毫不猶豫選擇瞭如日中天的機械行業。而我，曾讀老子之說，養成的“反者道之動”的思維習慣，也情懷滿滿的選擇了弱小的電子行業。以此為啟發，目前我們對中國汽車產業、新材料產業、生物醫藥產業以及創新相關產業的悲觀，應該轉化為積極挖掘臨界點後的樂觀態度。只是，不能盲目樂觀。

案例三：兩岸電子產業論壇的巨大差距

2007年7月7日，我們與臺灣台證證券合辦的兩岸電子產業論壇舉辦，經過半年的日夜作戰的熬夜，入行第五天，我就得以獲得機會發表“厚積薄發未來可期”的演講。但是，與兩岸電子產業同樣存在巨大差距的是，我們的電子研究水平，大相徑庭。他們有成熟的框架和數據庫體系，而我們，還停留在外事不決靠谷歌，內事不決靠百度的時代。

這個差距，讓我下定決心，得到了托馬森路透的報告平臺賬號。外面的世界，差距很大。每天讀讀外資報告，英語水平也得到了提高。

外資報告，研究深度最高的是野村和BNP，研究基本面最強的是JP 摩根，看大趨勢最準的是美林。至今依然記得，拿到小摩每年500頁Handbook的激動人心。

案例四：觸摸屏第一次啟蒙運動的失敗

2007年末開始，有兩款手機特別火，諾基亞的E系列全鍵盤手機和多普達的商務手機。而後者帶動了電阻式觸摸屏的火爆。現在看來，多普達手機最大的功效是”裝逼“，但看官們，不要看不起”裝逼“，因此裝逼是第一剛性需求。(我們後面會探討消費者購買產品的三大動機)。

觸摸屏的火爆，在大陸產生一個牛股：“華東科技“在牛市最後期的大漲。需求的爆發、產能的嚴重不足，如果做線性遞推，未來業績不是每個季度4000萬，是每個月4000萬淨利潤。

結果真將如此？在諮詢不發達的時候，只能繼續採用搜索方法採集諮詢。經過上千頁新聞的搜索後，我發現當時觸摸屏火爆有一個主要原因：上游ITO膜供應商日東不肯擴產。同時發現，2008年3月開始，日東將一次性擴產一倍產能。或許，這就是行業壟斷者的策略，階段性產能越稀缺，越刺激需求。等大家都把設備買好了，再擴產不遲。

同時，經過冒充觸摸屏採購者、按照百度的廠家聯繫方式電話，主要觸摸屏供應商洋華、華億、界面，在2008年二季度都會有2-4倍產能擴充。基於此，供需吃緊狀況將得到逆轉。需求，哪怕是未來五年會繁榮的需求，也是線性加速的成長趨勢，而不會在一個季度翻倍的增長。而電阻式觸摸屏，擴產容易，規模經濟不明顯，導致產能極易擴張。對產品生產的還原，和行業屬性的探究，是形成對產業趨勢判斷的必備條件。

當我戰戰兢兢的寫了一個看空報告，深怕被批評時，意外的得到的是買方分析師們的認可。此後兩個季度，上市公司業績從微利變為虧損。經歷此事，告訴我，獨立觀點很重要，但不能為了與眾不同而與眾不同，必須要有深度的研究和邏輯的認證。而事過九年，還能記得這些公司的名字，也是源於當時邏輯推斷的“快感”。

2008年：危機中的轉機

無徵兆的危機開始了。當我們還沉浸在大牛市“上半場”的喜悅中時，金融危機悄無聲息的蔓延開始。但如果仔細回憶，無論是產業還是全球研究報告，沒有任何信息預測這一危機。大家都在忙著擴產，忙著積累庫存，忙著等待需求的旺季。年初的產業報告，傳遞的是LCD TV和筆記本電腦加速滲透的邏輯，傳遞的是GPS、遊戲機、個人商務助理等新應用的期待。

辯證地看，金融危機的正面意義是，讓我們更加嚴謹的上下游論證產業和投資機會，無證據，不成立。同時，危機後海外資本開支嚴重放緩，為中國企業崛起提供黃金時期。

案例五：庫存分析方法：令人厭惡的bb值

其實，基本面的惡化直到2008年下半年才開始的。2008年的上半年的下跌實現的是從上而下宏觀預期帶來的下跌。此後的多次案例證明，大的上漲和下跌的第一波，都不是數據的變化，而是預期的變化。這也是，很多投行出身的分析師很難適應投資研究的原因，因此投行更看重數據的事實。第一波的過程的預測靠兩點，一是邏輯分析，二是試錯。

基本面的下行也分兩個過程，第一個過程，需求並未反映，但中間環節庫存開始波動；第二個過程，下游和終端需求的下滑。我們容易看到的是第二個過程真實數據的波動，但第一個過程庫存的波動，其實發揮至關重要的作用。

對電子行業而言，這一波動更為顯著。從某個元件到消費者，往往經過元器件-模組-代工-品牌-經銷商-消費者六個環節，當消費者環節5%的下滑時，每個環節進行下降5%的庫存的反饋，到元器件環節，即構成30%的下滑。

真實情況也是如此，2008年四季度危機點燃後，我們看到的數據證明，需求端下滑10%左右，但上游出貨量下滑40-50%。

2008年，大行其道的分析方法是bb值。但我們一再強調，bb值只是反映過去的事實，對未來的預測，毫無價值。不能因為過去的數據，構成對未來判斷的依據。

所幸，我們通過試錯，發現一種新的分析方法。臺灣上市公司每個月公佈月度數據，我們發現，對於成熟的臺灣電子行業來說，將所有上游和下游上市公司的月度收入加總的比值，是一個穩定在0.65-0.7左右的數值。當這一數值開始上升時，代表產業在補庫存，當這一數值在下降時，代表產業在清庫存。2008年9月開始，我們發現這一數值開始跌破0.6，異常值的出現，代表產業開始清庫存行為。而且均衡一旦打破，一定會由於傳導效應持續，一般來說持續3-6個月。10月開始，臺灣上市公司月度收入開始雪崩式下跌。到2009年2月，當索尼等PC廠商告訴我們它們沒有庫存的時候，意味著補庫存即將開始。而電子行業股價和景氣反彈也正是在春節節後開始的。

其實，不僅庫存分析，但凡產業分析，一定要結合人的行為分析，而不是僅僅數據分析。數據不能預測未來！

案例六：場景還原法

2008年金融危機，有兩個電子公司讓人印象深刻，一個是ATM製造商廣電運通，一個是軍工連接器公司中航光電。

當時，一個普遍觀點是，2007年是銀行投資大年，2008年開始銀行投資會下降，因此ATM的景氣週期會結束。對此，一方面，我詳細閱讀了所有上市銀行年報，發現銀行在這方面投入仍然保持高速增長。另一方面，分析銀行行為，ATM帶來的便利是搶奪用戶的重要工具。同時我們詳細分析了，當年跨行取款數量，ATM總數，得出單個ATM每年跨行取款的收入顯著高於折舊費用和維護費用，因此ATM的投資，對銀行不是成本，而是收入。

儘管廣電運通後來由於國有企業機制的問題，限制了此後的發展。但連續十多年業績無下滑的增長，讓我開始相信，對行業屬性的研究，至關重要。這對此後，安防行業的推薦，啟發很大。

同時期在2008年有一家做epos和密碼鍵盤的公司證通電子，在2008年受益epos爆發，後續卻未能持續，除了管理層外，本質原因，廣電運通隨著其採購規模增長，核心部件的採購成本會不斷下降，服務網絡不斷增強，因此不斷鞏固規模優勢。而後者不具備這一屬性。

那時候，開始讀彼得林奇的書，評價企業的兩個標準：幸運和能幹。受此啟發，在中航光電最底部，一篇“幸運而能幹的中航光電”的深度報告發布，當時公司40%的增長，估值跌倒12倍PE，股價從7元在半年後上漲到35元。中航光電連續15年業績正增長的案例，2015年股災後A股反彈第一名（20元反彈54元）也告訴我們，行業屬性至關重要。

2008年11月，也曾經成功推薦一個四倍漲幅的公司大立科技，當時大家對其追捧程度是超過廣電運通和中航光電的。但事實證明，這並不是一個成功的推薦。經過深度反思，我們的教訓是，在遊戲規則沒有變化的時候，永遠是龍頭的時代。行業此後並非沒有啟動，但軍工領域被老大211所，其他領域被龍頭FLIR所佔據。產業格局的逆襲，並非不會發生，但必須要有“遊戲規則變化”的機遇和背景。另外，這麼多年經驗看，整體而言，最有爆發力的，存在且只存在於消費電子領域。非消費電子領域，在工業、銀行、軍工等領域，作為一個整體，很難整體爆發。需求的彈性，只存在結構化領域。

在幸運和能幹之間，幸運，是更為重要的因素。是否能幹，只是決定在一個幸運的浪潮到來後是否被選擇的問題。

在分析企業中，還原產品如何研發、如何製造、如何賣給客戶的過程，形成對行業屬性的理解，是非常重要的“場景還原”方法。

行業屬性必然不同，否則，為什麼不同行業企業在集中度、週轉率、利潤率、管理費用率、銷售費用率會有不同？而這些不同，究其本質，是由產品本身決定的，而不是企業決定的。因此，要圍繞產品產生的全過程，進行還原，

案例七：大華股份和歌爾聲學的上市：兩個傳奇的開始

危機中往往是轉機，大家都忙著減產和收縮，敢於逆勢擴張的企業，反而會受益於危機。2008年金融危機，全球製造業擴張停止，反而帶來了優秀中國企業成長的機遇。08-13年的一批優秀成長股，都是來自於危機的逆勢擴張。

2008年5月，大華股份和歌爾聲學先後上市，並在2008年業績實現高增長。

對於大華股份和歌爾聲學的研究，“比較研究方法”的經典案例

簡單的說，比較雙寡頭壟斷格局的行業，三一中聯、格力美的、蒙牛伊利，會發現老大和老二收入或者市值呈現3:2的格局。而在不同階段，老大和老二的比例，會出現波動，比如行業初始極端和結束階段，比例會高於3:2。因此對研究安防行業海康和大華的相對超額收益，也是有跡可循。行業第一和第三階段，首推海康威視，行業第二階段，首推大華股份。我們在“競賽曲線第二過程”、“競賽曲線第三過程”的報告，對此準確預測。

而歌爾聲學的研究，也是來自於麥克風和揚聲器市場集中度顯著不同的比較研究，由此得出歌爾聲學在聲學行業必將加速替代的預測。篇幅關係，不詳細闡述。至今猶記，2008年，姜濱董事長對smart時代，從smart phone，到book，到TV，到CAR的預測，以及其對垂直一體化戰略的闡述。

對歌爾聲學而言，2009年，經濟反彈了，但其淨利潤仍然保持2008年1個億水平，以至於市場對其成長能力和誠信度表達擔心。但客觀分析，2009年公司資本支出大幅增加，為後續增長大量投入，諾基亞和蘋果新客戶進入並非一蹴而就。2010年，公司業績260%高速增長。

大華股份案例告訴我們，行業總要有個老二，但別指望太多老三老四。我們總是希望英飛拓、中威電子這樣的小市值企業後來居上，但事與願違。行業格局的變換，除非意外事件發生，只會在遊戲規則變化時候發生。

從2008年9月到2013年9月，大華股份和歌爾聲學分別列A股漲幅第一名和第二名，漲幅都在40倍。此後，同時進入三年的調整週期。

值得一提的是，成長股投資，一季度報告比上一年的年報更為敏感。

2009年：週期之爭與未被意識的智能手機

案例八：生益科技的三個漲停和漲價

2009年2月，提前三天休假回老家，這三天，當時的電子製造龍頭股生益科技連續三個漲停。不少買方打電話詢問，為什麼？基本面有變化嗎？沒有。

生益科技的案例告訴我們兩點，市場有時候比我們聰明。市場為什麼會比我們聰明，是因為市場的底部，是不斷試錯試錯出來的，而不是看數據看出來的。等到數據出來後帶來的第二波上漲，才能確認第一次的上漲是正確的和有邏輯的。也正因為此，得出一個結論，不要試圖精準把握底部，而是判斷底部，進行大概率正確、低風險的決策。生益科技，2009年7-10月份的連續提價，最終證明2月上漲的正確性。

當然，生益科技本質上沒有打破我們在2008年“生益科技：從成長性到週期性”的判斷，此後消沉了七年。今年，市場再關注週期邏輯時，捲土重來。生益科技的上漲，都與週期股的上漲步調一致，不知是偶然還是必然。

案例九：誰識智能手機

2009年5月份，公司新來一位通訊分析師同事，從運營商出來的產業資深專家背景，在位子上擺弄新買的iphone。看到他拿著蘋果iPhone2手機，我有些不以為然。在他的推薦下，認真體驗了十分鐘後，也還覺得就是個玩具，除了能劃幾下和幾個遊戲外，使用起來完全不如諾基亞的全鍵盤E72方便。

其實，那時候的全球所有機構的研究報告，也不過把智能手機當作一個新的成長點而已，沒有人會意識到，這是改變全球所有人的一個時代的生活方式甚至生產方式的革命。

最後成功的產品，在一開始，要麼無人看懂，要麼就是個玩具。

蘋果的成功，並不是因為它是個玩具，而是因為重新定義了人和人的連接。

那時候，諾基亞正如日中天，佔據全球42%的市場份額。

關於蘋果，以及蘋果為中國電子產業帶來的一切，我們此後介紹。

如今看VR、AR、ECHO等，是否也只是個玩具呢？

案例十：週期高點的爭辯：週期只是鏡子的一面

2009年的電子投資，還是順著週期復甦的線索，生益科技、長電科技等週期股為代表。在2009年底，關於電子行情是否延續，出現一個較大的分歧。當時，有一個華爾街回來，對週期分析頗有心得的同行，從庫存、產能各個角度分析，從需求角度筆記本和液晶電視的滲透週期也已結束，由此認為高點已到，開始看空電子行業。事實證明，從週期的角度，他是對的，2010年4月開始，電子行業進入下行趨勢。但是，影響整體行業評級的，週期波動只是一面鏡子。被忽視的智能手機，恰恰成為決定電子行情的主要矛盾。

事物的發展，是有多個矛盾共同作用影響的，而在不同階段，不同因素會成為主要矛盾。次要矛盾的變強變弱，不會影響事物發展的方向。而我們所犯的錯誤，往往就是以次要矛盾判斷主要方向。2009年之前，電子行業分析方法以週期分析為核心依據；而2009年以後，創新、產業轉移成為影響行情的主要依據。智能手機的推動和中國企業的崛起帶來的從0到1的趨勢，足以對沖週期景氣的影響。片面的看問題，往往會付出代價。

事實上，2009年至今，庫存分析和週期分析，很少成為電子分析的主要依據。當我們刻舟求劍般還沉浸在上一次的邏輯時，往往會為此付出代價。

案例十一：水晶光電的案例?選時的把握

2009年9月，調研水晶光電，公司各項基本面向好，三季度運營滿產，未來虛擬投影和光學鏡片業務有吸引力。當時股價19元，盈利預測0.7元。由於還停留在熊市思維，27倍動態PE，似乎不足以有吸引力。要麼等調整到20倍再推薦？

糾結之時，一位客戶的話，點醒夢中人：現在價格買，如果跌20%就只有20倍左右PE，足夠的安全邊際，如果上漲，考慮估值切換和市場對新方向的認可，有可能到明年30倍，會有50%的空間。因此目前價格就是配置價格。

確實，沒有人是預測家，能夠知道準確的價格。大多數時候，我們做的事情是兩個：第一，對基本面的把握和未來產業趨勢的預測；第二，策略，向上的空間和向下的風險的權衡，風險收益比的考量，進行大概率的預測。

水晶光電此後價格最高上漲到54元。

從投資角度，追求純正的好企業是最佳理想，但又是可遇不可求的，特別當我們要求好企業還要有好的價格的時候。因此，更多的時候，我們需要思考風險收益比，需要思考安全邊際，需要考慮向上和向下空間的可能性的比較。

案例十二：磷酸鐵鋰的第一次熱情

2009年，是新能源汽車的第一次集體憧憬。2009年2月開始，磷酸鐵鋰行情一飛沖天。只要是到有磷酸鐵鋰可能性企業調研，都獲得市場高度關注。

而新能源電池，真正由基本面驅動的機會，2015年8月份，真正開始。

從0到1，從磷酸鐵鋰，到三元材料，時隔六年。

由此我思考了很久，新興行業從市場開始炒作預期到基本面兌現，為什麼有些立竿見影，有些要三年，有些要六年，而有些，一直在炒作，從來未實現呢？

這麼多年，新興產業，最後成為真正產業趨勢的，大致有以下共性：

1、要有一個帶頭大哥，創新的破壞者的帶領，重新定義產業。

2、不僅下游買單，上游和下游的下游，也要支持。

3、如果只是帶來相比傳統技術30%的邊際增長，而非非線性增長，考慮路徑依賴和替換成本，一般較難實現。

4、在消費電子領域，由用戶的社交關係帶來的指數級增長；在政府為代表的ToB領域，屬於必須要解決的安全問題，而非只是增加效率問題，去IOE、量子通信、芯片國產化實現的就是安全問題。

新興產業第一波的機會，把握的核心要素是：股價尚未反映、預期開始形成，但本質是很難把握的，只能試錯。

但第二波的機會，當有基本面數據拐點時，一定要客觀的正視現實，不可錯過。不能在數據已經出現，還要找各種理由來否定。因為，大多數人，看的不是邏輯，是數據。

2010年：三劍客時代

多年以後，才發現2010年類似於2015年，2010年把所有可能的成長故事都炒了一遍，物聯網、LED、智能手機、觸摸屏、連接器、被動元件，等等。而只有時間和邏輯才會證明，哪些才能證實，哪些才能證偽。

案例十三：物聯網，提前十年的夢想

2010年初，在溫總理的大力倡導下，在IBM勾畫的智慧地球的憧憬下，物聯網迎來一次行情。然而事隔六年，在今年五月，我們才從半導體上游驗證到物聯網行業基本面啟動的信號。當時的龍頭，泯然亦。為什麼有些新興行業在市場預期中啟動，有些要等三年，有些要等六年，有些甚至一直在預期，從來未實現？

總結下來，RFID為代表的物聯網，未能實現，主要是三個原因，其一，物聯網不僅是一個rfid或者傳感器，涉及到的是通訊架構、系統價格的升級，當其與傳統行業結合時，更面臨路徑依賴的問題，傳統行業製造業工人升級到IT工程師的問題；其二，成本問題；其三，由於行業應用多樣化和複雜，很難形成規模效應，從而很難產生推動行業發展的龍頭企業。

基於此，物聯網後續的啟動，應該率先從工業4.0開始。

我堅信，工業物聯網，將實現製造業效率的大幅提升。過去，以製造工藝和良率控制勝出的企業，未來，這將不是核心競爭力。

物聯網，要以數據流的觀點，數據從哪裡來，怎麼處理，到哪裡去，是核心分析體系。這也決定物聯網是一個閉環體系，而非開環。

案例十四：LED的一飛沖天和此後幾年的紛紛轉型

2010年春節前後，家電公司深康佳組織一個調研，當公司提到公司LED背光的比例從0%提高到8%，並將未來提高到20%以上時，對在場的家電分析師來說，不過是一個新產品的推出。但對電子分析師和LED行業來說，當意識到一個電視對LED的需求量，相當於20檯筆記本時，則意味著LED行業供需狀況將出現重大逆轉。

此後，三安光電股價上漲400%。

LED的案例告訴我們兩點：

第一，一切分析，不管多麼花拳繡腿，本質都是供需分析。在供需出現重大變化時候，務必保持高度敏感度，此後觸摸屏、CNC的分析，也同樣需要精確的供需分析判斷。[32]

第二，當越來越多行業出現跨界後，對我們的判斷的要求越來越高。去年的天齊鋰業的行情，有色分析師是否知道新能源汽車起來的彈性？新能源分析師是否知道有色價格起來的彈性？

在2010年的浪潮後，此後幾年，上游的芯片行業集中度越來越高，下游的封裝行業紛紛轉型。真正轉化為投資收益的，也不過是在2015年後的轉型價值中挖掘。龍頭木林森也出現業績下滑。唯有聚焦小間距的轉型利亞德脫穎而出。

為什麼LED封裝行業，大多數沒能出現持續賺錢的公司？

我們研究企業，一定要考慮一點，其規模做大後，是否有規模效應，是否有采購成本的下降、研發成本的下降、是否有一次性設備投資壁壘。當發現上游成本是標準化產品，單條生產線投資只有幾百萬，下游需求高度分散後，行業必成為無規模效應、各自佔據自己渠道的混戰局面。結果不僅無法產生龍頭，更讓大多數企業活的很糾結。

“唯有犧牲多壯志、敢教日月換新天”，是最形象的總結。

我們要看到樂觀的方面，上游方面，三安光電龍頭地位已經形成，進入正反饋階段；下游方面，隨著大量企業轉型後供需向好，小間距、汽車燈等新應用開始，未來會進入一輪景氣階段。

案例十五：萊寶高科的啟蒙運動：2010年10月18日

2010年，智能手機剛剛開始滲透，互聯網工具有限，因此產業信息的挖掘主要靠產業新聞和上市公司反饋。要想認識產業專家，何其難也，不像如今微信時代的便捷。我曾在2007年某電子公司的多家基金重倉股東，既然這個公司下游是家電企業，你們有沒有找他們客戶調研過？答案都是一臉茫然的NO。信息的缺乏和研究的模式，使得當時的研究停留在上市公司調研、財務報表和投資時鐘結合的層面。

一個案例證明信息的不充分到什麼程度，某上市公司由於太陽能業務超預期，中報對下個季度盈利預測出現重大調整，但由於預測放在中報最後一頁，大多數人都忽視了，以至於公司股價第二天只漲5%，此後市場逐漸意識到盈利大幅調整，之後上陣300%。

一次因緣巧合的機會，認識一位觸摸屏芯片專家，經過幾番邀請，在10月18日，參加了我們一次產業沙龍。當時萊寶高科2009年四季度業績已經顯著超預期，但由於公司對外非常謹慎，沒有人知道它到底是否是蘋果供應商。因此，第一個話題：萊寶高科是否是蘋果供應商？答：它佔了蘋果70%的份額！

當時在座的諸位一臉茫然，沒人想到會是這個數據，我們甚至懷疑請來的專家是冒牌的。但隨著專家幫我們一層一層拆分供需模型和測算，的確驗證了這一數據。

從那時候開始，產業鏈上下游驗證，專家交流，成為產業研究越來越重要的方法。

值得一提的是，那天晚上，當我凌晨四點寫完報告給買方小夥伴打電話時，對方正在很興奮的看完格力電器的財務報表。

萊寶高科後來未能借此機會成為行業龍頭，主要原因在於:中間供應商角色的被替代；更深層原因還是在體制和機制。因為，觸摸屏此後幾年產生另外一個十倍公司歐菲光，所以不能簡單的歸謬為行業屬性問題。

但萊寶高科的案例，讓我們越來越知道產業鏈上下游研究的重要性，此後幾年，拓展產業專家資源，是提升研究能力的重要方法。

值得思考的是，在信息充分發達，專家資源充分發達的今天，超額的投資收益從何而來？

案例十六：致敬那些一起研究的小夥伴們

必須感慨和感恩下，在產業資源不夠、信息不發達的時代，一起在調研中和路演中通宵達旦探討產業和公司的小夥伴們，大家的辯論和分享，讓我們對行業分析上升到新的高度。當我們成為所謂的“前輩”跟新人培訓時，我的第一建議就是，每天和對口分析師打20個電話，交流創造價值。

記得我們探討完釹鐵硼漲價模型後，對磁性材料漲價的成功預測，雖然並不直接關係投資，但研究的樂趣，正在於此。

研究工作是充滿思辨性質的，當我們意識到結果和事實只有一個，且一定有方法弄清楚的時候，以可知論的心態，與不同的思想和不同的信息討論。

思辨過程兩種方法，一是倒退法，一是窮舉法。

2015年，A股漲幅榜前100名，16位是電子公司，是電子的第一次全盛時代。除了三劍客大華股份、歌爾聲學、萊寶高科外，太陽能的中環股份、橫店東磁、稀土的中科三環，也是產業邏輯的產物。

2011年：誰主沉浮

2010年的雞犬升天，2011年必然要還賬。新興產業的上漲分兩個過程，第一個過程，基於預期的上漲，第二個過程，基於數據和邏輯兌現的上漲。基於預期的上漲在2010年業已完成。2011年上半年，轟轟烈烈的下跌開始。

案例十七：2011年的兩篇百頁報告

2011年最讓我印象深刻的是上半年完成的兩個百頁報告:”安防行業：規模效應和品牌溢價”、”精密製造連接世界”。兩篇報告都是一個助理幫助下，反覆修改多次。分別回答了兩個問題“安防行業為什麼高毛利率，是否可以持續，如何保持成長”、“精密製造行業，和被動元件等行業有什麼不同，中國為什麼會產生精密製造行業的土壤”。

在精密製造報告之前，市場認為中國出現不了精密製造企業，或者中國電子行業的機會在其他領域。通過歷史比較，臺灣電子產業成長曆史，精密製造既是重中之重，又有其必然性，精密製造對資本依賴不像面板和半導體那麼重，又不像PCB和代工產業那麼靠成本競爭，上市公司通過股權吸引人才又會立竿見影。因此，任何一個產業崛起，都有先後順序，我們判斷，中國電子產業，自精密製造為始。從行業屬性而言，連接器行業是我特別喜歡的行業。

安防行業的報告，糾正了大家的兩個傳統思維，其一，企業規模越小，成本越有優勢；其二，製造業不應該有20-30%淨利率。我們通過還原產品的產生過程，和企業的人力構成，可以確定安防行業的本質非製造業，而是IT服務業。而與PC系統比較，他們做的事情不是富士康等製造企業，不是IBM惠普的分工專業化模式，而是PC行業的蘋果的封閉整合和垂直一體化模式。

本人一直認為，行業分析的精華不是需求分析，而是競爭分析，兩者的分析難度和分析價值，比例都是2：8的關係。

案例十八：從東方紅衛星說起

2011年，作為IC咖啡發起人，與IC圈的專家們暢談，一位來自德州儀器的專家告訴我，你有沒有發現，中國目前最成功的華為中興、海康大華、瑞聲歌爾，其實都是來源於軍工產業?

一語點醒夢中人。的確如此，中國在軍工技術的積累，為中國在通訊、視頻和音頻產業的成功奠定了基礎，以東方紅衛星為例，其要與地面通訊、傳遞圖像、傳遞聲音，正是靠通訊技術、視頻技術和音頻技術的基礎。而無論是華為中興、海康大華、還是瑞聲歌爾，其技術來源都是軍工產業。

而上市公司好友對“工程師紅利”的點解，也讓我意識到中國IT企業崛起的真正紅利所在。中國企業發展歷史，正是一種又一種紅利的歷史，從早期的土地紅利、資源紅利、改革紅利到勞動力紅利、資源破壞紅利，產生了一次又一次的商業機遇。而工程師紅利，是過去五年中國企業崛起的又一次紅利。以中國工程師30萬成本和海外65萬成本的差別對比，足以解釋大多數IT企業和製造業企業競爭力所在。

如此，世界上沒有無緣無故的愛恨，也沒有無緣無故的成與不成。我們必須放大視角，找到歷史的、時代的、上下游的、人的因素，才能在另外一個維度，更清晰看清事物發展規律。

對於這三個淵源的信心，也是我們看好中國在天線、濾波器、虛擬現實、汽車電子領域機會的重要因素。

案例十九:彩虹股份的良率之謎

研究製造業，良率問題是必須面對的問題，再好的技術、再低的成本，解決不了良率問題，都是空談。然而，有良率，就有一切了嗎？

彩虹股份就是一個經典案例，作為2010年大幅上漲的公司之一，持有人進行了細緻的研究，包括每個生產線還有沒有氣泡、良率到多少，進行了緊密的跟蹤。當良率在不斷突破時，股價在不斷上漲。然而到了2011年，股價出現75%的下跌，問題在哪裡？

商業競爭，不是簡單成本和服務的競爭，更是策略的競爭。行業龍頭採取的策略是拿高端產品賺錢、拿低端產品打壓競爭對手。當龍頭髮現，跟隨者技術取得突破，即將進入低端產品，如果不加控制，將進入高端產品時，會採用低端產品大幅降價，甚至降低到成本價以下地方法，讓跟隨者即時產品出來，也無法賺錢。而對龍頭來說，高端產品才是其利潤來源，規避了競爭對手的進入後，價格掌控力更強，最終反而受益。

當然，如果按照這一邏輯，企業永遠無法後發優勢。當遊戲規則改變時候，比如技術失去持續進步的空間，後進者如果能夠連續堅持2年，情況就會逆轉。三年後，康得新、東旭光電、京東方的成功，即源於產品技術進步停滯後的堅持投入和回報。

關於良率，還有一個技巧。當去上市公司調研，問產品良率。如果答案：99%，這一定不是一個好的行業；當答案是70%，要提高注意力，有可能是一個牛股。

2012年：董事長年齡就是一切

案例二十：當時的月亮

如果時間回到2012年，中國電子產業是什麼情形?

手機行業

l 品牌方面：蘋果和三星一統江湖，小米剛剛開始，oppo低調運轉，華為在被互聯網上一篇廣為流傳的文章質疑能否做好手機？聯想和酷派被寄予厚望。

l 模組方面：以蘋果為例，攝像頭、聲學、觸摸屏、顯示屏、電池、連接器、馬達、天線等各類模組中，萊寶高科間接供應，但此後被TPK延伸，歌爾聲學剛開始通過耳機切入，德賽電池獨家和臺灣龍頭順達、新普pk。小米在模仿蘋果模式，因此供應鏈如出一轍。臺灣廠商在FPC領域剛開始成長。

l 芯片和其他元器件方面：芯片以美國為主，低附加值以臺灣企業主，材料和元件以日本為主。

筆記本行業，

其他消費電子，大同小異

汽車電子：臺灣廠商鮮有進入者，這是一個人為造成的封閉的產業鏈。

好在，我們看到了開始突破的跡象，然而這種跡象是偶然還是必然，是個案還是共性?

直到2013年，我讓團隊統計了日本、臺灣和大陸上市公司董事長年齡後，方才幡然醒悟：

大陸，43歲；臺灣：56歲；日本68歲。

我們一再強調，換位思考是研究的重要方法。設想，如果你是董事長，你68歲了，你還會豪情萬丈，還會大力擴產，還會制定十年戰略嗎？

互聯網行業完全靠人的行業，團隊至關重要，股權分配至關重要。因為重置一個企業的成本很低，核心成員不開始，完全可以一走了之。計算機行業更甚。

而電子作為製造業，企業家比團隊重要，高額的重置成本，導致拂袖而去、重建企業會面臨資金投入、專利、客戶導入、良率切換等前後問題。因此董事長對決定企業的價值更為重要，當我們看到這個年齡分佈後，內心坦然。

那時候，這些企業家，言必稱臺灣，研究臺灣產業，學習臺灣產業，挖角臺灣產業。臺灣在電子和金融行業，為大陸輸送了一批高性價比的人才。全球科技產業崛起順序是歐美-日本-韓國-臺灣，大陸電子產業未來追趕，也將採取逆向路徑。

而這時候，如果關注全球科技巨頭在亞太地區的ceo，也會發展，越來越多中國人的身影。

也正因為此，電子產業了梯隊的跟進成長，是必然，並非偶然。而蘋果在此後幾年，比國內業者更率先推動中國供應商戰略，也是中國電子產業的“貴人”。

臺灣電子行業知名企業家、微笑曲線的提出者施振榮寫了幾本書，宏基的世紀變革，再造宏基，對電子產業有過深刻的闡述。

2012年，另外一本書浪潮之巔[34] 橫空出世，讓我們大開眼界，讓我們知道了硅谷的世界、知道了浪潮的重要性、知道了商業競爭。記得當時很激動的把書寄給企業家們，幾乎每一個企業家都給予了很好的反饋。兩年後我在硅谷，遇到吳博士本人，我說，我代表中國電子產業感謝您。

案例二十一：不曾遇見的歐菲光，產業專家一定是對的嗎？

歐菲光是中國電子行業一個傳奇，一個多數人沒想到的成長案例。當時諮詢多位產業專家，都對其發生錯誤的判斷。

印象最深的是，幾個買方小夥伴各拿到萊寶高科和歐菲光的觸摸屏，到第三方市場監測，結果當時萊寶產品顯著超出歐菲光。而且，2011年，歐非大力投入後，財務報表慘不忍睹。總結而已，歐菲光成功，取決於幾個背景

1、市場對OGS和Film路線發生錯判，一邊倒看好OGS。

2、發生錯判的原因，大家思考問題的方式還停留在智能手機第一階段。

任何一個產品的發展，從空間上分三類，提供性能的、提供性價比的、提供價格優勢的；[35]

從時間上，也按照性能、性價比和價格輪換。當智能手機在高端向低端滲透時，價格超過性能，成為更為重要的因素。

3、以狼性精神，黏住客戶。很多人對製造業理解，總是從技術角度去理解，技術是可以複製的，但技術以外的，團隊管理、渠道能力、戰略，是無法複製的。

4、對人才的高度重視，充分利用外資企業和臺資企業培養的一批骨幹，特別半導體行業資深銷售來打通銷售渠道。

九月份在南京和蔡董事長深度交流，公司已經徹底從當初的屌絲，蛻變為高富帥，在攝像頭、車載電子等打入全球一線陣營。而兩年前在香蜜湖和董事長灌輸的虛擬現實、、虛擬顯示技術的佈局，都已經轉化為現實。戰略和執行力，永遠是企業最重要的。

這種蛻變，要有時代的機遇和對市場的深度理解，形成戰略制高點；更需要執行力，敢於冒險的執行力、知道如何做的執行力、知道找誰做的執行力。

幸福的家庭是一樣的，不幸的家庭各有各的不幸；優秀的企業是一樣的，失敗的企業各有各得因素。只是，不同優秀的企業，在某個因素髮揮到極致，也就適應了其所在行業的要求。拿A企業最大的強項，未必適合B行業。企業，不可以簡單的複製。對行業趨勢和行業屬性的理解，無論是對產業還是對投資，為第一要務。

而對產業趨勢的判斷，一定要將產業專家的信息和個人的分析框架結合。如果產業人士一定是對的，產業也不會有周期，也不會有超額收益。

2013年：涇渭分明的上下半年

2013年，硬件的發展為互聯網發展奠定基礎，互聯網開始爆發。與此同時，以白馬為代表的電子產業開始被市場拋棄。儘管2013年下半年仍有兩個公司進入當年漲幅前十名，但是已經進入完全不一樣的邏輯時代。

案例二十二：“硬”的經驗看“軟”的節奏

當智能手機銷量高歌猛進時。2013年初，伴隨歐菲光業績的節節攀高，智能手機出貨量月月創新高，新興產業的甜蜜期就是15%滲透率到60%的階段。[37]

這時候，應意識到，到消費者人手一個智能手機，從硬到軟的浪潮即將到來，移動營銷、影視和遊戲，三個在2013年爆發的行業。

而從人的五大需求娛樂、辦公、商務、教育和醫療看，此後的兩年，移動互聯網實現了對他們的輪動。

至此，TMT輪動規律形成：先高端後低端、先下游後上遊、先硬後軟、先娛樂後其他。

當然，比較遺憾的是，隨著從硬到軟的浪潮開始，智能手機端硬件企業整體進入估值瓶頸期，硬件行情暫別了我們兩年。2013年雖然在移動支付、可穿戴出現一批牛股，但都不可持續。原因後解。

這就是，客觀規律

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