疫情期間，隨著寬鬆政策推出步伐加快，資產配置的邏輯得以強化，A股交投活躍，券商行業亦從中受益。
上週，隨著再融資市場的解凍，券商開始受到資金追捧。後期包括註冊制的推廣、優化重組、豐富衍生品市場等政策將提高券商利潤率及槓桿水平，資本實力、投研實力更強的券商料將率先受益。
鼠年正月已至末尾，雖然疫情影響仍在延續，但洶湧的復工潮已經反轉成為主流，深圳久違的堵車讓網友倍感興奮。
資本市場上，自2月3日大跌以後，A股便迎來反彈行情，截至此周，三大股指均已收復失地，創業板指的月度漲幅更達到15.51％，可見疫情對A股的短期影響基本消除。
得益於市場回暖，疫情對券商行業的負面影響亦在減少，反倒是在疫情期間，隨著寬鬆政策推出步伐加快，資產配置的邏輯得以強化，券商行業亦可望從中受益。
01 疫情對券商業績影響多大
儘管如今逾萬家證券營業部仍處於半歇業狀態，但基於網絡、移動、電話委託等多種交易方式，出行受限對股民日常交易的影響並不大。相反，春節開市以來A股成交額增長顯著，節後15個交易日，A股日均成交額為9002.48億元，相較節前15個交易日增長29.3％。
這或預示著環比1月，2月券商經紀業務或能維持增長勢頭。自營、融資融券業務也可望好於預期。基於開市首日所砸下的黃金坑，部分股民在行情回暖後逐漸放大槓桿，融資融券市場開始活躍。截至2020年2月17日，兩市融資融券餘額達10897.22億元，較節前增長527.4億元，節後日均融資融券交易金額為929.33億元，較1月增長24.73％。
相較之下，投行是券商為數不多受此次疫情影響的業務之一。一方面，投行部門出差走訪、盡職調查、客戶訪談、現場查閱數據底稿等工作均無法遠程替代，審核流程中需要提交的合規證明也難以獲取。另一方面，部分排隊企業的2020年業績也將因疫情面臨更多不確定性。另外，為減少發行人、中介機構及其他相關主體的人員流動聚集，IPO發審工作也放緩腳步。直至如今，證監會仍未召開發審會。據東方財富網數據，截至2020年2月18日，首發申報企業數量為428家（不含科創板）。IPO批文方面，證監會於2月7日、14日、21日分別核准共7家公司批文。
可以看到，針對投行業務進程受限的問題，證監會發布通知，允許IPO發審時限、再融資批文有效期暫緩計算；研究延期披露定期報告；適當放寬併購重組業務相關時限；合理延長股債融資等相關業務許可有效期。
科創板方面，上交所於2月2日發佈通知，自2月3日起，科創板首次公開上市審核、上市公司重大資產重組審核及其他相關審核中發行人回覆時限等規則規定的審核時限，以及發行人更新財務報告的時限，予以中止計算；恢復計算時間另行通知。
對監管層做出政策性延緩調整，信達證券王舫朝於2月12日表示，投行存量業務受影響不大，且疫情過後註冊制改革有望有序推進，投行業績兌現只是時間問題。
儘管投行業務受阻，但節後活躍的市場交投，有效對沖了其對券商一季度業績的影響。作為參考，2019年前三季度131家證券公司代理買賣證券業務及利息淨收入合計佔營業收入之比為37.24％，而證券承銷與保薦業務只佔9.56％。
據廣發證券分析師陳福測算，此次疫情對證券業的直接影響只有0.4％。
02 金融科技成券商差異化發展勝負手
疫情期間，線上交易平臺成為各券商與客戶間的連接樞紐。經過多年發展，如今各券商自營App均有較大改善，除證券交易外，多項臨櫃高頻、核心受理業務也已實現線上化。據調查，如今各大券商App已能夠全時段在線辦理服務，包括開戶、創業板轉籤、密碼修改、身份證有效期更新、聯繫資料更新等20餘項業務，有效減少客戶現場辦理頻次。
新財富據公開資料統計，開市首周多家券商線上業務辦理數量佔比均在95％以上，其中中信建投證券日均線上開戶數較節前一週上升149.7％，App的日均交易人數、交易筆數、交易量較年前最後一週均提升20％左右。
相較之下，開通創業板、融資融券等仍需臨櫃辦理的業務，則採取預約制，以避免人員聚集風險。新財富採訪一家券商營業部瞭解到，開市以來其已有序安排員工對到線下網點辦理業務的客戶進行了疏散、線上平臺操作指導等工作，這部分客戶大多數為老齡投資者。
此次疫情過後，傳統實體營業部的運營職能或進一步弱化，而金融科技將進一步成為券商未來競爭的勝負手之一（表1）。證監會副主席李超在2018年深交所技術大會上表示，近3年，證券行業IT資金投入和從業人員分別增加了17％和22％。
各券商IT投入的一大重點，是打造線上財富管理業務平臺，為此，其紛紛對自營App進行升級，除普遍存在的智能新聞推送、智能盯盤、Level-2、智能問答、智能選基等應用場景外，不斷添加新功能。
其中，中信建投的蜻蜓點金App線上投顧平臺改版之後，對傳統投資顧問盈利模式進行了創新升級，推出免費簽約、單筆提傭模式的“仙人漲”。客戶與投顧簽約後，投顧推薦標的盈利後，客戶賣出該標的時以提高單筆交易佣金的方式收取產品費用，若是客戶自有股票交易則不收費。據新財富統計，目前此功能中不少投顧的簽約人數已超萬人。易觀千帆數據指出，改版之後蜻蜓點金App的客戶活躍度屢創新高，2019年中信建投證券投顧平臺累計服務客戶超過2000萬人次，其中，線上投顧直播服務超過800萬人次，線上觀點閱讀超過1200萬人次。
而為了密切投顧與線上客戶的聯繫，2019年12月，華泰證券推出了一站式投顧工作平臺“AORTA·聊TA”，投顧可根據客戶場景需求隨時切入在線會話，同步關聯優選產品、快速匹配資訊等服務內容，適時解答客戶疑惑，客戶也可以對投顧進行評價。相較之下，傳統模式下投顧的工作平臺以CRM（客戶關係管理）為主，其功能主要包括客戶信息查詢、服務內容的記錄等，但無法通過數據分析深度洞察客戶需求，亦無法建立投顧與客戶間的雙向瞭解機制。
各券商對線上平臺的深入開發，已經吸引其部分客戶從同花順、雪球等第三方App迴流。華泰證券表示，2019年上半年，其88.57％的交易客戶通過漲樂財富通App進行交易。截至2019年上半年，漲樂財富通App累計下載量逾4796萬，月活數已突破749萬人，位居證券公司類APP第一名。
除對C端業務的開發外，如國泰君安已通過線上平臺強化對B端客戶的服務。國泰君安2019年上半年已正式發佈 Matrix 系統和道合平臺。據新財富瞭解，道合App已實現包括研報深讀、量化排雷、線上路演、行研內訓營在內的一站式服務。疫情期間，國泰君安在道合App中進行的路演超過20場，涵蓋話題包括業績電話會、行業投資機會解讀等。新的服務手段推動其企業機構客戶數2019年6月達到約4.1萬戶，較上年末增長17％；客戶資產規模2.3萬億元，較上年末增長50％。
除了更好地連接客戶，線上平臺功能的逐步完善也能更好助力券商實現內部管理提升。2019年上半年，華泰證券共完成15場次集中培訓，108期線上線下結合的華泰大講堂，通過在線直播參訓人員超過1.1萬人次，網絡培訓自學超23.6萬人次；共有超過5200名員工通過公司華泰雲端學院完成了8萬學時的在線學習；內部講師共完成160學時的授課，開發課程超過90門。
03 線下營業部仍具重要意義
必須提及的是，儘管線上為客戶辦理證券業務、買賣委託、財富管理等業務的成本更低，但傳統營業部在券商經營中依然佔據重要的戰略位置。據中國證券業協會數據，2012年至2018年間，券商營業部數量由4978家增至11468家（圖1），券商“跑馬圈地”的趨勢仍在延續。
圖1：2012年至2018年券商營業部增長情況
資料來源：中國證券業協會，新財富整理
究其原因，一方面，部分涉及到較大資金量的業務仍需臨櫃“雙錄”完成，因此，缺乏營業部佈局的券商或使得高淨值客戶外流。例如融資融券業務開通時，需要投資者最近20個交易日日均資產不低於50萬元，而期權業務在申請開戶時也需要投資者的證券市值與資金賬戶可用餘額（不含通過融資融券交易融入的證券和資金）合計不低於人民幣50萬元。根據新財富不完全統計，截至2018年末，銀河證券共有36家分公司、493家營業部，營業部數量為券商行業之最，國泰君安、安信證券、中信建投等券商的營業部也已超過300家。相較之下，作為互聯網券商代表的東方財富則擁有分公司11家，證券營業部127家。
另一方面，在財富管理轉型檔口，營業部成為維繫客戶關係的終端觸點。除了業務辦理外，如今營業部承擔的職能還包括高淨值客戶、私募機構、金融同業、上市公司等機構客戶的營銷與窗口服務。證券業相關人士在疫情期間對新財富表示，線上交流時投顧的觀點不能像面談那樣闡述得詳盡，因此效果不及線下交流。
隨著我國新增投資者人數持續下滑以及中國證券登記結算有限公司對存量一人多戶休眠工作的安排，未來投顧的工作重心將由“尋覓客戶”向“維護客戶”轉變。
以此，即使在線上平臺高度發達的今天，營業部的部分功能仍未被取代，甚至在券商轉型的過程中得到強化。未來，券商需要在大力發展金融科技的同時，做好營業部的轉型工作，通過線上線下雙平臺共振的方式，實現財富管理的跨越式發展。
04 寬流動性下券商或存投資機會，頭部券商最為受益
歷經三年寒冬，券商業的業績於2019年開始逐步回暖。如今，疊加疫情對實體經濟影響以及經濟本身的下行壓力，資本市場有望迎來流動性寬鬆期。可以推測，基於市場流動性改善及金融監管政策加碼兩方面邏輯，券商投資前景或得到強化。
經濟下行壓力及疫情影響下，寬鬆政策推出步伐加快，並強化了資產配置的邏輯。2月17日，人民銀行開展了2000億元中期借貸便利操作和1000億元7天期逆回購操作。根據央行公告，此次1年期MLF操作中標利率為3.15％，利率下調10個基點。自2月以來，央行已淨投放8400億元流動性，並下調逆回購操作利率10個基點。對此，中國人民銀行副行長潘功勝於2月7日的新聞發佈會上表示，2月20日的公佈的LPR有較大概率下行，支持實體經濟短期融資需求。
自2018年底以來，關於流動性寬鬆的調控政策及發言對券商業也構成積極作用。作為參考，2019年前三季度，131家證券公司前三季度實現營業收入2611.95億元，同比提升37.96％。截至2020年2月14日，在已公佈1月財務數據的33家可比券商中，其總營收同比上漲4.6％，淨利潤同比上升17.9％。需注意，2020年受春節及疫情影響整月僅有16個交易日，相較去年少了6個交易日。
一方面，無風險利率下行有望促使券商融資成本下降，利好券商發債及債券質押式融資回購等業務。另一方面，資金流動性改善能夠增厚券商經紀、融資融資等業務線的收入。側面看，2020年我國投資者對基金認購熱情依然火爆，亦為行情延續構成積極作用。2月18日，陳光明旗下睿遠基金單日認購金額約1200億元，創下國內公募基金歷史上最高認購記錄。
另一方面，隨著再融資新規於2月14日落地以及註冊制的平穩推進，金融監管政策紅利下，包括投行業務在內，券商整體業績可能會有超預期表現。具體看，相較2019年11月8日發佈的徵求意見稿，此次再融資新規超預期的點在於將發行股份數量上限從此前總股本的20％提升至30％，以及將“新老劃斷“的時點由“批文下發”調整為“發行完成”，即已獲得批文但尚未發行的公司均可適用新規。而與徵求意見稿一致的變化可概括為三方面：
1.精簡發行條件，拓寬創業板再融資服務覆蓋面；
2.優化非公開制度安排，支持上市公司引入戰略投資者；
3.適當延長批文有效期，方便上市公司選擇發行窗口。
對此天風證券表示，隨著再融資新規的落地，再融資市場將會迎來兩方面變化，一個是增發規模的快速提升，另一個是再融資業務的結構優化，增發募集資金佔再融資募集資金的比例將會提升。
2017年後，受再融資政策收緊影響，A股增發規模持續走低，可轉債成定增的替代方式。據Wind數據，相較2016年，2019年A股增發市場規模下降59.56％，增發規模佔再融資規模之比也由86.07％降至47.18％，增發主承銷商業務收入15.46億元，下滑76.07％（表2）。
如今再融資市場解凍，頭部券商無疑是最大受益者。據Wind數據，按發行日計算，2019年我國股權承銷規模（包括IPO、增發、配股、優先股、可轉債、可交換債）CR5、CR10分別佔總規模比為54.20％、73.04％，其中CR5、CR10的增發承銷規模佔總規模比分別為60.38％、77.95％（表3）。進一步看，2015年至2019年中報間，券商投行業務收入CR5佔比已由33.11％上升至45.58％，行業集中度進一步提升。
天風研究所表示，預計2020年再融資規模初步回升至1.2-1.4萬億元，假設承銷費率為0.5％，預計將為券商貢獻60-70億元的收入增量，佔營業收入的比重約為2％。另外，集中啟動於2020年的新增再融資項目將會對2021年業績帶來更大的貢獻，判斷2021-2022年的增發規模分別達到1.4-1.6萬億和1.6-1.9萬億，貢獻將持續提升。再參照上文，超70％的收入增量將集中於CR10的券商。
可以看到，再融資新規發佈後的一週，申萬證券指數（399707）已上漲10.65％。而參照基金持倉，近年來證券板塊持倉市值佔比正逐漸提升（圖2）。
圖2：證券板塊佔基金股票投資市值比
不僅是再融資新規，後期包括註冊制的推廣、優化重組、豐富衍生品市場等政策將提高券商利潤率及槓桿水平，資本實力、投研實力更強的券商料將率先受益。
對此多家券商分析師均表示看好券商後市。 方正證券左欣然表示，短期流動性預期的β效用+長期政策推動的α預期，券商行業當前估值仍在20％-40％分位，其對行業仍維持推薦評級。
中信建投趙然稱，新冠疫情當前，資本市場改革或加快推進。中性假設下，2020 年再融資業務可貢獻證券業4.11％的營業收入，投行頭部券商是本次再融資規則修訂的主要受益者。站在微觀視角，再融資新規為一二級市場套利創造空間，站在宏觀視角，前期資本市場“組合拳”加上再融資落地將提高權益資產的吸引力。基於上述邏輯，權益資產有望維持長期吸引力，為證券公司展業創造長期有利的環境。
中泰證券戴志峰預計，上半年會是漸進性、持續性的寬鬆貨幣環境，流動性驅動市場活躍度提升，風險偏好上移，券商有望直接受益；中長期發展來看，監管持續深化改革，註冊制考驗一二級市場聯動的產業孵化能力，再融資考驗持續服務能力，投行業務集中度有望持續提升，期權品種新增帶動衍生產品豐富度提升，優化風險對沖與收益增強工具，傳統方向性投資盈利模式有望轉變，持續推薦龍頭券商中信證券、華泰證券。
本文源自新財富
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