引言：從貝殼、金屬到紙幣，形式變化千萬，但不同物品承載的支付、貯藏、流通、計價的貨幣信念亙古未變，“信”便是一切。
作為有幾千年貨幣身份的黃金，彷彿一位耋耄老者，坐看人類在一次又一次的瘋狂、潰敗、互傷後重回其的懷抱，那是人類財富最安全的治癒港，這種安全的索要已經融入到了全部人類的本能中。
最近，國際黃金價格再度站上1600美金，並且創出了自2013年以來的七年新高，吸引了眾多投資者的關注。這個時點，我不敢言之鑿鑿的給出是否應該買黃金的建議，因為黃金價格的分析，本就充滿了多種複雜性因素。
2004-2020年，國際黃金月k線圖
黃金這東西挺特殊的，說它是商品，它不像大豆可以吃，不像原油可以用；說它是投資品，它不像股票有股息分紅，不像債券有利息；說它像藝術品，一大塊金條並不怎麼好看，況且也沒有人整天擺出來觀賞；說它像貨幣，出去買個煎餅果子也不好花。
但是，在人類的歷史上，黃金卻總是受到最多的追捧。各國央行都有大量的黃金儲備，作為金融資產，維持國際收支和匯率的平衡穩定。截至2019年4月，美聯儲擁有8133.5噸的黃金儲備，排名世界第一。緊隨其後的是德國，國際貨幣基金組織IMF，意大利，法國和俄羅斯，中國排名第6，為1864噸。
央行黃金儲備前十名
在這篇文章裡，我力爭用最簡單的語言，用最深入淺出的方式，用最乾的乾貨，講述清楚黃金價格分析的那些事兒。我不是要頭頭是道的回顧歷史，也不是要遮遮掩掩的展望未來。我不是要鼓吹大家購買黃金，我只談方法，授人以魚不如授人以漁。
在所有的大宗商品裡面，黃金和原油的分析是最為複雜的。原油的複雜，在於它的供給完全不可預測，誰也不知道美國或者中東明天會出來什麼政策，再厲害的分析師也比不過一架無人機。而黃金的複雜，在於它本身屬性的多樣性。
比如，我們平時會購買一些黃金首飾，這個時候黃金就好像一種普通的商品；再比如，我們有時候會買入一些黃金，期望未來升值之後賣出去賺點錢，這個時候黃金就和股票一樣是一種金融資產；再比如，我們有時候拿著黃金去銀行，很方便的就可以兌換成錢，這個時候黃金就和貨幣一樣。
以上幾種情形，就對應了黃金所具有的三大屬性：商品屬性、金融屬性和貨幣屬性。在接下來的文章裡，我將圍繞這三點展開。
黃金的商品屬性
毫無疑問，黃金首先是個商品。既然是商品，價格就要受到供給和需求的影響。
1、供給
先來說供給，黃金的供給供給主要的來源有兩個：金礦生產（近3/4）和再生金（回收金，近1/4）。其中，礦產金產量比較穩定，因為金礦從勘探到產出需要7-10年，所以礦產金短期內不會出現大幅增長。再生金的量會有些波動，且容易受金價影響，但是總量遠小於礦產金，所以也難成大氣候。
到這裡我們發現，黃金的供給波動不大，它不像原油或者鋼材等其他商品那樣，說增加馬上就增加，說減少馬上就減少。而且，從歷史上來看，供給與金價相關性也不強，並非影響金價的主要因素。
2、需求
再來說需求。和平穩的供給不同，黃金需求的波動就大多了，是影響金價的主要因素。分為珠寶製造、投資、儲備、科技領域四類。
2018年黃金需求分類
珠寶需求佔比最大，超50%，中國和印度是主要消費力量。珠寶需求有一個最大的特點，那就是很容易受金價影響。2011-2012年金價高企的時候，珠寶需求被大幅遏制。所以，它是黃金價格的“果”，不是“因”。它決定黃金價格的頂部和底部，卻不能決定金價的方向。
投資需求位列第二，佔比近30%。分為對金條、金幣等實物黃金的投資，以及黃金期貨、ETF基金等衍生品的非實物投資。不過，這一部分的波動卻對需求的變化起主導作用，資金在短期對黃金配置的變化，會引起金價的較大波動。
那麼，如何追蹤投資需求呢？上面說了，投資需求有實物投資和非實物投資兩類，其中金條、金幣等需求具有比較穩定的趨勢，而ETF基金的波動卻很大，也就是主導投資需求的因素。所以，我們可以通過黃金ETF持倉量（全球最大黃金ETF——SPDR）和CFTC淨頭寸來追蹤。
SPDR黃金ETF持倉與倫敦金價格
儲備需求主要就是各大央行和IMF等國際金融組織，科技需求比較平穩，波動不大。
黃金的金融屬性
黃金不同於股票或債券，在持有的過程中，沒有分紅或者利息等現金流。換句話，投資者買入黃金獲利的唯一方式就是金價的上漲。
這一點，就體現了黃金的金融屬性。作為投資標的，它具有抗通脹、避險、資產配置的作用。
1、抗通脹
這一點大家耳熟能詳了，但凡提到黃金都要提到抗通脹。但是，如果我們把長期的通脹數據和金價放在一起來看，兩者並沒有明顯的相關性。
長期來看，通脹和金價之間並沒有強相關性
這個原因很簡單，在溫和通脹的時候，沒有人會想到去購買黃金作為保值手段。黃金真正的被追捧，是發生在惡性通貨膨脹的時候，市場對於黃金長期購買力有著穩定的預期，於是就買入黃金。
2、避險
如果我們回顧黃金價格的歷史，可以發現：每當發生重大的政治或戰爭事件時，每當發生較大範圍的經濟金融危機時，每當發生不確定性的地緣政治事件時，金價都出現明顯的上漲。
比如，1929年的大蕭條，1979-1982的經濟危機，1997年的亞洲金融危機，2008年的全球金融危機等。
風險部分觸發黃金上漲的事件
很顯然，這種風險事件，事前沒有任何人能夠預測出來，但是我們還是有一些指標可以觀測。比如美股波動率VIX指數突然上升時，通常預示著風險增大；美債收益率曲線倒掛時，通常預示著市場對經濟的巨大擔憂等。2019年3月開始，美債收益率多次倒掛，促成了2019年黃金的大牛市。
2019年美債收益率的多次倒掛
3、資產配置
黃金的投資屬性，在這一點上體現的最為明顯。投資者在買入黃金時，需要在股票、債券、商品、甚至房地產等大類資產之間做出權衡比較。所以，這些資產的回報率（可以用實際利率衡量），就構成了持有黃金的機會成本。
什麼叫實際利率呢？簡單理解，就是利率減掉通貨膨脹。當經濟下行時，通常伴隨利率的下降，如果通脹沒有跟隨下行時，就會導致實際利率的下降。2019年，全球經濟承壓下行，各國央行紛紛出臺寬鬆貨幣政策託底經濟，帶來實際利率的下行，黃金價格的大漲，很大原因就是這個邏輯。
那麼問題來了，實際利率怎麼度量？這裡有一個比較方便的指標：美國10年期的TIPS國債利率。TIPS是通脹保值型債券，其收益率通常看作是通脹調節之後的資金成本。從歷史數據來看，TIPS利率確實與金價呈現出明顯的負相關性。
金價與實際利率的負相關性極強
黃金的貨幣屬性
雖然拿黃金去買菜不太方便，但是它仍然具有較強的流動性和變現能力，在某種程度上來說，它具有極強的貨幣屬性，與現代的信用貨幣存在一定程度的替代關係。
現代貨幣體系是由國家的主權信用背書，因此一旦投資者對主權信用風險擔憂上升，信用貨幣的基礎就會動搖，這個時候，黃金作為信用貨幣的替代品，其價值就會凸顯。
黃金的貨幣屬性，在它和美元的關係上體現的最為明顯。一來，黃金和美元都是重要的貨幣類資產，具有一定的替代性；二來，國際黃金用美元計價，因此，金價與美元具有明顯的負相關性。
黃金與美元具有較強的負相關性
在上述對黃金的三大屬性（商品屬性、投資屬性和貨幣屬性）的分析框架下，我們就可以清晰的給出黃金未來價格的分析邏輯了。
如果展望2020年：
商品屬性：中性偏多，目前ETF持倉跟隨金價在上漲；
投資屬性中，避險：國際政治局勢不確定性較強，利多；
抗通脹：全球經濟下行，油價承壓，惡性通脹出現可能性較低，中性；
資產配置：全球經濟下行帶來實際利率下行，黃金將被追捧，利多；
貨幣屬性：美聯儲暫停降息，貨幣屬性被觸發的概率不大，中性。
綜合以上，黃金仍然具有比較明顯的上漲驅動力。但是，這些預測僅僅是根據當前的靜態情況來評估，未來仍然存在很多變數。
金融市場的研究異常複雜，每個人都是在盲人摸象。但是，如果我們能建立起比較清晰的分析框架，雖然不一定能分析的更準，卻可以對整個“象”有更為宏觀的認知。
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